本文是一篇企業管理論文，筆者認為企業金融化在女性董事對企業創新績效的影響機制中起遮掩效應。看重企業金融化“蓄水池”作用的女性董事通過提升企業金融化水平對企業創新績效產生了間接正向影響，企業金融化發揮了“遮掩效應”，遮掩了女性董事對企業創新績效的直接負向影響。企業金融化可以成為女性董事改變其所在企業創新績效低下的重要中間手段。 
第一章  緒論
第一節  研究背景與意義
一、研究背景
2019年末，新冠疫情爆發，并在全球迅速擴散，它不單危及到了人們的健康和生命，還造成了世界范圍內的經濟衰退。數據顯示，由于新冠疫情的干擾波及，2020年世界經濟較上一年大幅下滑了3.1%，其中，新興市場和發展中經濟體下滑的較為平緩，下降了2.1%，發達經濟體下滑的則比較明顯，下降了4.5%。值得欣慰的是，中國疫情防控工作成績斐然，不僅成功筑起防疫新冠病毒的“長城”，也成為全球少有的在疫情期間實現經濟正增長的國家，增長了2.3%①。中國的表現給實現全球經濟回升帶來了信心，但如何實現新冠疫情過后全球經濟的復蘇和提振，是人類社會需要共同面臨的重大問題。對此，習近平主席2015年的發言給我們提供了解決辦法，其強調：“世界經濟長遠發展的動力源自創新。總結歷史經驗，我們會發現，體制機制變革釋放出的活力和創造力，科技進步造就的新產業和新產品，是歷次重大危機后世界經濟走出困境、實現復蘇的根本。”②可見，重振世界經濟的方法之一是創新。而這也意味著，鼓勵作為技術創新重要主體的企業積極進行創新研發，提高創新績效，將是實現全球經濟重振的重點。因此，研究影響企業創新績效的因素和作用機制意義重大。
實際上，企業外部和內部因素都會引起創新績效的波動，單從企業內部來看，作為公司治理核心的董事會，其多樣性就會影響到企業創新決策和績效表現，因而，構建多樣化的董事會成為提升和改善企業創新績效的重要手段，其中，提高董事會性別多樣性更是許多國家努力的方向，如挪威、法國和意大利等國家通過制定法律法規，強制要求董事會中女性成員要達到特定比例；納斯達克通過與美國證券交易委員會進行了長達八個月的交涉后，于2021年8月成功通過了一項新規，即在納斯達克上市的公司，董事會中至少要有1名自我認同為女性的成員。國內也有大批學者和實踐者強調增加董事會中女性成員，如學者李維安及其領導的課題組建議在公司治理準則中明文規定上市公司女性董事最低配比，并在深圳試點試驗；深圳市相關組織和十余家上市企業共同提出“香蜜湖女性董事倡議”，該倡議旨在提高女性董事比例，增強女性董事影響力，推動“她力量”成為上市企業高質量發展的重要驅動。 第二節  國內外文獻綜述
隨著女性不斷進入企業高層管理團隊，學者們的研究注意力也細化到了女性高管對企業各項決策的影響上，既有采用廣義上的女性高管進行研究的，也有采用狹義上的女性高管進行研究的①，還有采用特定職位女性管理者進行研究的，如女性CEO、女性CTO、女性董事、女性董事長等等。為了更全面地了解現有研究成果和發展歷程，本文不進行區分，全部歸為女性高管進行文獻梳理。
一、女性高管與企業創新績效
關于女性高管與企業創新績效的研究，由于樣本選取、女性高管界定、研究視角等諸多方面的差異，在國內外尚未得到一致的結論。
支持女性高管提升企業創新績效的研究主要有以下幾個觀點：一是女性高管能夠幫助企業從消費者需求和市場角度思考問題（Carter，2003），提供技術創新的新思想和新觀點，使得企業創新決策更加接近市場，趨于合理性，從而提高企業創新績效，而且人力資本、社會資本越雄厚的女性高管，越能夠推動企業創新績效的提升（曾萍和鄔綺虹，2012；陳寶杰，2015；黨建民等，2017）。然而，女性高管所帶來的多元化視角并不是對所有類型企業的創新都有效，如Khan等（2020）發現女性董事只會顯著促進高現金持有水平企業的創新；Cumming和Leung（2021）發現女性董事對女性主導行業內企業的創新沒有影響，但會顯著促進男性主導行業內企業的創新，這是因為女性主導行業內企業是已經實現性別多元化的企業，女性董事占比的增加所帶來的多元化視角對該行業內企業創新的邊際貢獻非常低。二是女性管理者偏向變革型的領導風格（Burke，2003），能夠打造融洽的團隊氛圍，激發員工的創新潛力和將創新想法付諸行動的積極性，由此提升員工創新績效（范黎波等，2017），最終將反映在企業創新績效的提高上。三是女性董事能夠通過有效發揮監督職能，提高企業創新活動投入效率，使得企業獲得更多的創新產出和更高的創新質量（Jie et al.，2018），從而獲得更好的創新績效。此外，女性高管對企業創新績效的促進效應具有滯后性，Griffin等（2021）利用45個國家的企業數據進行跨國分析發現，女性董事不會導致企業創新成果在當年立即發生變化，但是會從第二年或第三年開始顯現效果，對企業創新績效產生漸進和持續的正向影響，并且女性董事還可通過提高對下級創新失敗的接受度、對下級實行長期激勵、培養企業創新文化和豐富研發團隊多樣化四種潛在機制來提升企業創新績效。
第二章  概念界定與理論基礎
第一節  概念界定
一、女性董事
董事會中的女性董事同男性董事共同監督其他管理人員的活動，決定公司的重大戰略事項，對企業全體股東負責。但又有別于男性董事：（1）女性董事會更加嚴肅的對待自己的工作，在召開董事會會議前充分準備，并按時參加會議（Adams和Ferreira，2009），認真履行自己對公司的忠實勤勉義務；（2）女性董事能夠更獨立地執行監督職能（Carter et al.，2003）；（3）女性董事擁有自己的優勢領域，可以將新的觀點、經驗和資源等帶入董事會，避免董事會決策時陷入群體思維（Abbott et al.，2012），但女性董事對企業戰略決策影響的大小和方向取決于女性董事和男性董事兩個群體之間的協調配合程度；（4）女性董事具有道德導向和更高的社會責任意識（Larkin，2000），會使企業的行為更符合道德，注重維護各方利益相關者的權利；（5）女性董事的存在對內可以激勵女性雇員努力工作，對外可以傳遞公司對女性沒有偏見和歧視，男女雇員晉升發展機會相同的信號，這有利于企業樹立“友好雇主”的公眾形象（Sealy，2008），幫助企業吸引才能卓越的人才。但也反映了一個現實情況，即很多企業聘用女性董事看中的并非是女性的特質與能力，而可能只是利用女性董事向社會傳遞信號滿足某種特定需求（Brady et al.，2011）。
結合已有研究，本文的女性董事是指由股東大會選舉產生的在董事會中任職的女性成員。
二、企業金融化
1902年Hobson探討了金融資本對社會經濟影響增強的現象，但當時并未對該現象進行界定，直到1966年，Baran和Sweey（1966）才在研究中首次提出了金融化一詞。在此之后，衍生出了很多相關概念，其中常被提及的經濟金融化是指在宏觀經濟發展中，金融機構、金融行業等地位逐漸升遷，金融活動參與者增加，財富積累和利潤收入從實體部門轉向金融部門的現象（Palley，2008）。經濟金融化最終將影響作為經濟發展基石的企業行為，也在微觀層面延伸和擴展出了企業金融化。
第二節  理論基礎
一、高階梯隊理論
Hambrick和Mason（1984）認識到從領導者個人視角研究企業決策行為的局限性，于是在1984年根據有限理性假設，提出了高階梯隊理論，將學者的關注點從高管個人引向了高管團隊。高階梯隊理論指出企業所處環境的復雜性意味著企業需要從繁雜的信息中識別出有用的信息，但領導者個人所能搜集的信息有限，加上存在認知盲點和局限，只能在有限理性情況下解讀有限信息，難以做出準確的決策，而高管團隊成員的相互合作可以有效擴大信息的收集面和提高信息解讀能力，提升企業戰略決策的準確性。該理論的中心論點是企業的決策和績效會受到高管團隊成員心理特征的影響，如性格、價值觀、認知水平等，但心理特征難以衡量，此時可利用與心理特征密切相關但容易被客觀測量的人口和背景特征作為代理變量進行相關研究，如性別、年齡、工作經歷、教育水平、工作年限等。起初，高階梯隊理論忽視了董事會成員特征的影響，而Carpenter 等（2004）對此進行了修正，考慮了董事會更替和構成發揮的作用，解決了此項問題。從此董事會也成為了該理論的應用對象。可見，本文從董事會成員性別特征角度研究女性董事對企業金融化和企業創新績效的影響時，高階梯隊理論起著重要支撐作用。
二、預防性儲蓄理論
預防性儲蓄理論發跡于消費研究領域。20世紀30年代，凱恩斯提出的絕對收入假說，標志著消費研究的開端。之后，陸續涌現出了相對收入假說、生命周期假說、持久收入假說以及生命周期—持久收入假說（LC-PIH），其中，LC-PIH一度是分析消費儲蓄問題的首要理論。但是LC-PIH存在缺陷，即它沒有注意到消費者行為可能會受未來不確定性因素的影響，因此，結合理性預期思想，經濟學學者們將不確定性納入了消費者行為分析框架，對LC-PIH進行了拓展，預防性儲蓄理論順勢而生。該理論認為，為了防范將來可能出現的不確定性，消費者會降低消費提高儲蓄水平。與消費者相同，企業同樣存在預防性儲蓄動機，會注意儲備資金，以防止未來現金流斷裂對企業經營生產活動造成的負面沖擊。持有現金等貨幣資產和持有金融資產均可達到預防性儲蓄目的，但相比于直接持有現金，對金融資產的投資和管理能夠獲取額外利潤，具有保值和增值的作用。
第三章  研究假設與研究設計 ................... 19
第一節  研究假設 .......................................... 19
一、女性董事與企業創新績效 .......................... 19
二、女性董事與企業金融化 ................... 20
第四章  實證研究與結果分析 ..................... 34
第一節  描述性統計 ................................... 34
第二節  相關性分析 .............................. 35
第三節  多元回歸分析 .................... 36
第五章  研究結論與啟示 ..................... 49
第一節  研究結論 .......................... 49
第二節  研究啟示 ........................ 49
第四章  實證研究與結果分析
第一節  描述性統計
從表4-1展示的變量描述性統計結果可知，用熵值法計算得到的企業創新績效綜合得分（IP）的最大值為0.344，最小值為0.032，均值為0.136，說明整體而言樣本企業的創新績效不佳，且差距較為明顯。女性董事（FemB）的均值為0.155，表明樣本企業中女性董事占比偏低，其最大值為0.5，最小值為0，標準差為0.133，這反映出不同企業之間女性董事占比高低不均，甚至部分企業并沒有在董事會中配置女性成員。企業金融化（Fin）的均值為0.026，比較接近最小值0，表明多數樣本企業并沒有進行大規模的金融投資，即從樣本整體上看，企業的金融化程度較低。學術背景（XB）的均值為0.191，金融背景（XB）的均值為0.073，表明相比于雇傭具有金融背景的女性董事，樣本企業更偏向于雇傭具有學術背景的女性董事。
至于控制變量，銀行競爭（YJ）的均值為0.133，中位數為0.115，最大值為0.314，最小值為0.072，說明我國多數城市未出現銀行過度集中的情況，且各地級市的銀行競爭激勵程度大有不同。產權性質（State）均值為0.055，可知創業板更多聚集著非國有企業，僅有少數的國有企業，說明上市門檻比較低的創業板市場更受非國有企業的青睞。無論從標準差還是從最大值與最小值的差值來看，樣本企業的高管薪酬差距（JS）和企業規模（Size）都存在較大差別。高管持股（GJ）的均值為0.266，說明樣本企業高層管理者的平均持股水平較高，一方面可能源于樣本企業注重對高層管理者進行股權激勵，另一方面可能源于創業板上市公司會出現股東兼任高管的情況。股權集中度（GQ）的最大值為0.597，最小值為0.076，意味著樣本企業的股權分布呈現不同的特征，有的企業股權集中在第一大股東手中，有的企業股權則分散在眾多股東手中。 第五章  研究結論與啟示
第一節  研究結論
本文先是利用熵值法計算得到317家創業板上市公司創新績效綜合指數。然后，運用多元回歸分析、Bootstrap檢驗等方法對317家樣本企業進行實證分析，驗證女性董事、企業金融化與企業創新績效的關系，以及女性董事學術背景和金融背景的調節作用。最終，得到下述研究結論：
（1）女性董事與企業創新績效顯著負相關，即女性董事占比的提高將導致企業創新績效下降。
（2）女性董事與企業金融化顯著正相關，即女性董事比例的增加會提高企業金融化水平。
（3）企業金融化在女性董事對企業創新績效的影響機制中起遮掩效應。看重企業金融化“蓄水池”作用的女性董事通過提升企業金融化水平對企業創新績效產生了間接正向影響，企業金融化發揮了“遮掩效應”，遮掩了女性董事對企業創新績效的直接負向影響。企業金融化可以成為女性董事改變其所在企業創新績效低下的重要中間手段。
（4）女性董事學術背景削弱了女性董事對企業創新績效的抑制作用；女性董事學術背景削弱了女性董事對企業金融化的促進作用；女性董事學術背景弱化了企業金融化在女性董事與企業創新績效之間的遮掩效應。
（5）女性董事金融背景對女性董事對企業創新績效的抑制作用、女性董事對企業金融化的促進作用和企業金融化的遮掩效應均不存在調節作用。
參考文獻（略）