本文是一篇國(guó)際金融論文，本文基于2000年1季度至2020年2季度澳大利亞、日本、英國(guó)、美國(guó)、德國(guó)和中國(guó)的季度宏觀數(shù)據(jù)，分別采用了時(shí)變參數(shù)、隨機(jī)波動(dòng)率和Student-t模型，詳細(xì)分析了樣本期間內(nèi)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的全球因素和國(guó)內(nèi)因素的時(shí)變特征
第一章緒論
第一節(jié)研究背景和意義
短期跨境資本流動(dòng)，也被稱之為國(guó)際游資或“熱錢”，被普遍認(rèn)為波動(dòng)性較強(qiáng)、流動(dòng)規(guī)模變化較大、流動(dòng)方向容易逆轉(zhuǎn)，對(duì)一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)可能造成顯著的負(fù)面沖擊（張明，2011）。在《跨境資本流動(dòng)管理政策與工具--國(guó)際貨幣基金組織文獻(xiàn)選篇》中提到：資本接收國(guó)的政策挑戰(zhàn)已經(jīng)從處理資本流入激增轉(zhuǎn)變?yōu)樵诶^續(xù)管理波動(dòng)性的同時(shí)應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)。與之對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)自2014年開始的短期資本持續(xù)流出的局面仍未得到改善。
國(guó)內(nèi)一般以證券投資和其他投資之和來近似測(cè)度中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模（如張誼浩等，2007；張明和李曦晨，2020）。圖1-1所示為2000年至2020年境外對(duì)中國(guó)的其他投資規(guī)模和證券投資規(guī)模變化趨勢(shì)。可以看出，其他投資規(guī)模趨勢(shì)自2006年開始出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)；在2013年至2015年期間出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)變化，表現(xiàn)為其他投資規(guī)模斷崖性的下降。證券投資規(guī)模同樣自2006年開始出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)直至2015年，隨后證券投資規(guī)模趨勢(shì)也出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)變化，表現(xiàn)為其規(guī)模一直處于顯著的上升趨勢(shì)當(dāng)中。 第二節(jié)研究?jī)?nèi)容和框架
本文擬從文獻(xiàn)研究、理論探討、實(shí)證研究3個(gè)方面入手展開對(duì)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)影響因素研究和政策應(yīng)對(duì)探討。通過對(duì)與本文相關(guān)的國(guó)內(nèi)外理論研究、實(shí)證研究進(jìn)行系統(tǒng)回顧，主要涉及短期跨境資本流動(dòng)的測(cè)算方法、短期跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)機(jī)理、短期跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素和政策應(yīng)對(duì)的相關(guān)研究，為本文研究思路選擇、實(shí)證分析變量選擇、研究框架確定奠定文獻(xiàn)基礎(chǔ)。通過短期跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)機(jī)理分析，為后面的實(shí)證分析做了理論上的鋪墊。在實(shí)證分析框架確定后，從全球?qū)用婧蛧?guó)家層面比較了中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)來源究竟是來源于全球范圍內(nèi)還是來源于中國(guó)自身內(nèi)部，并從具體的短期跨境資本流動(dòng)多重影響因素角度進(jìn)一步分析了多重影響因素對(duì)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的影響。通過實(shí)證結(jié)果的比較最后得出本文的研究結(jié)論和政策建議。本文共分為五章，文章具體內(nèi)容安排如下列示：
第一章，導(dǎo)論。這部分主要對(duì)本文的研究背景和意義做較為完善的介紹，在此基礎(chǔ)上引出本文的研究?jī)?nèi)容、框架、研究方法和創(chuàng)新點(diǎn)。
第二章，文獻(xiàn)綜述。本章主要對(duì)已有的短期跨境資本流動(dòng)研究做一個(gè)簡(jiǎn)要回顧，包括短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模的測(cè)算方法、短期跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)機(jī)理、短期跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素這三個(gè)方面。在對(duì)已有研究進(jìn)行回顧的同時(shí)，也對(duì)本文主要變量的選擇、研究方向和創(chuàng)新點(diǎn)奠定了文獻(xiàn)基礎(chǔ)。
第三章，短期跨境資本流動(dòng)的時(shí)變特征：全球因素與國(guó)內(nèi)因素。本章主要內(nèi)容包括來自全球?qū)用婧蛧?guó)家層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在全球和國(guó)家層面，基于六個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，使用面板VAR模型考察了中國(guó)短期資本波動(dòng)的來源究竟是來自全球因素的還是國(guó)內(nèi)因素的。并為后一章中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的多重影響因素的時(shí)變特征分析做好鋪墊。
第二章文獻(xiàn)綜述
第一節(jié)短期跨境資本流動(dòng)的測(cè)算方法
目前，國(guó)內(nèi)外已有大量的文獻(xiàn)關(guān)注短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模測(cè)算問題。在這些文獻(xiàn)中估算短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模的方法主要包括直接法、間接法與混合法三種。
直接法通過將一國(guó)國(guó)際收支平衡表中的幾個(gè)項(xiàng)目相加得到短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模。最先提出該方法的是Cuddington（1986），他使用短期誤差與遺漏項(xiàng)（流入）+私人非銀行部門短期資本流入來計(jì)算短期國(guó)際資本流入。這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于統(tǒng)計(jì)過程和方法較為簡(jiǎn)便，而缺點(diǎn)在于該方法假定了選定的國(guó)際收支表中的這些項(xiàng)目全部屬于短期國(guó)際資本的定義內(nèi)。但是可以看出這種假定在很大程度上是不符合實(shí)際的。另外，該方法又假設(shè)未選中的項(xiàng)目都不包含于短期國(guó)際資本的定義內(nèi)，這樣做又會(huì)低估短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模。一般而言，對(duì)直接法的改進(jìn)通常是加入更多的項(xiàng)目使規(guī)模估算更為精確。該方法文獻(xiàn)方面：修晶與張明（2002）直接利用Cuddington公式計(jì)算了中國(guó)面臨的短期跨境資本流動(dòng)。楊海珍與陳金賢（2000）在該方法上進(jìn)一步加入了進(jìn)出口偽報(bào)額與貿(mào)易信貸額兩項(xiàng)。尹宇明與陶海波（2005）在Cuddington公式中加入隱藏在投資收益、FDI凈流入與其他投資項(xiàng)目下的短期國(guó)際資本。
間接法是用外匯儲(chǔ)備增量減去一國(guó)國(guó)際收支平衡表中的某些項(xiàng)目的一種測(cè)算方法。最先提出該方法的是World Bank（1985），其計(jì)算公式為：短期國(guó)際資本流入=外匯儲(chǔ)備增量-經(jīng)常項(xiàng)目順差-FDI凈流入-外債增量。我國(guó)一些學(xué)者在短期資本變量定義中使用了最簡(jiǎn)單的間接法對(duì)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模進(jìn)行估計(jì)，即短期國(guó)際資本流入=外匯儲(chǔ)備增量-經(jīng)常項(xiàng)目順差-FDI凈流入。對(duì)間接法的拓展方向之一，是對(duì)外匯儲(chǔ)備這一項(xiàng)目進(jìn)行改進(jìn)。比如國(guó)內(nèi)部分學(xué)者用外匯占款增量或貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)增量來替代外匯儲(chǔ)備增加額。該方法文獻(xiàn)方面，陳學(xué)彬等（2007）將公式擴(kuò)展為：短期國(guó)際資本流入=外匯占款增量-經(jīng)常項(xiàng)目順差-FDI凈流入。張斌（2010）用貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)增量來替代外匯儲(chǔ)備增量。
第二節(jié)短期跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素機(jī)理
研究表明，非平拋利率平價(jià)曲線是利率和匯率之間傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)，也是判斷國(guó)際資本流動(dòng)方向的重要依據(jù)（Peel和Taylor，2002）。Kim（2000）研究認(rèn)為，利率和匯率均是影響國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素，其中，跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)際利率水平的變動(dòng)較為敏感，兩者表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，真實(shí)匯率水平及其升貶值趨勢(shì)也會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本的大幅波動(dòng)。陳創(chuàng)練（2017）使用TVP-VAR模型分析了利率、匯率和國(guó)際資本流動(dòng)之間的時(shí)變關(guān)系，研究結(jié)果表明匯率對(duì)利率的傳導(dǎo)受限，但對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響較為顯著。利率對(duì)匯率和國(guó)際資本流動(dòng)的傳導(dǎo)均受限。其原因除了因?yàn)槲覈?guó)利率的價(jià)格機(jī)制不完善和資本賬戶管制外，另外一個(gè)原因則在于匯率日波動(dòng)區(qū)間受限從而削弱了利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)效應(yīng)。
上述研究著重關(guān)注利率和匯率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響，但短期資本的流動(dòng)還存在多重套利動(dòng)機(jī)。在多重套利動(dòng)機(jī)下，學(xué)者們最為關(guān)注套匯、套利和套價(jià)這三類動(dòng)機(jī)。方先明等（2012）對(duì)中國(guó)短期資本流入動(dòng)機(jī)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)套匯和套利是短期資本流入中國(guó)市場(chǎng)的主要?jiǎng)訖C(jī)，且套匯的動(dòng)機(jī)較套利動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。呂光明和徐曼（2012）通過構(gòu)建向量自回歸模型對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的套利、套匯和套價(jià)動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析，結(jié)果同樣表明套匯動(dòng)機(jī)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響最大。套價(jià)因素對(duì)其影響次之，其表現(xiàn)為股價(jià)增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)增長(zhǎng)對(duì)短期資本的吸引。而三種動(dòng)機(jī)中，套利因素影響最弱。而Raddatz et al.（2017）研究發(fā)現(xiàn)套價(jià)動(dòng)機(jī)對(duì)短期資本流入的吸引力最大。趙進(jìn)文和張敬思（2012）在模型中引入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素，實(shí)證檢驗(yàn)短期跨境資本流動(dòng)、人民幣匯率和股票價(jià)格之間的相互影響。結(jié)果表明，與經(jīng)驗(yàn)相反人民幣升值會(huì)導(dǎo)致短期國(guó)際資本獲利流出，造成股票指數(shù)下跌，進(jìn)而繼續(xù)導(dǎo)致短期資本的持續(xù)流出。
第三章多重影響因素時(shí)變特征分析：基于全球因素與國(guó)內(nèi)因素比較..............15
第一節(jié)全球因素與國(guó)內(nèi)因素的實(shí)證構(gòu)建..........................15
第二節(jié)全球因素與國(guó)內(nèi)因素時(shí)變特征實(shí)證分析..........................................19
第四章短期跨境資本流動(dòng)的國(guó)內(nèi)多重影響因素時(shí)變特征分析..........................25
第一節(jié)實(shí)證模型設(shè)定...............................25
第二節(jié)國(guó)內(nèi)多重影響因素的自身時(shí)變特征實(shí)證結(jié)果...................................28
第五章研究結(jié)論與政策啟示...........................40
第一節(jié)研究結(jié)論.......................................40
第二節(jié)政策啟示..........................................41
第四章短期跨境資本流動(dòng)的國(guó)內(nèi)多重影響因素時(shí)變特征分析
第一節(jié)實(shí)證模型設(shè)定
相關(guān)文獻(xiàn)表明由于中國(guó)國(guó)內(nèi)金融開放程度以及國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境變化等影響，短期跨境資本流動(dòng)的影響動(dòng)因素以及這些影響因素對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響亦會(huì)發(fā)生顯著的變化，因此在實(shí)證模型中引入時(shí)間變化參數(shù)、隨機(jī)波動(dòng)率和厚尾分布特征對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)是十分必要的。
為了捕捉中國(guó)國(guó)內(nèi)因素結(jié)構(gòu)性變化時(shí)間節(jié)點(diǎn)和波動(dòng)情況，本文將隨機(jī)波動(dòng)率（SV）和Student-t分布加入向量自回歸模型，用來改進(jìn)恒定參數(shù)的向量自回歸模型無法捕捉變量隨時(shí)間變化、波動(dòng)性如何以及高頻的結(jié)構(gòu)變化等缺點(diǎn)。
鑒于短期跨境資本流動(dòng)的時(shí)變特征，如波動(dòng)加劇和流向逆轉(zhuǎn)等特點(diǎn)。短期跨境資本流動(dòng)的影響因素也必然存在著類似的特點(diǎn)，因此捕捉中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)影響因素發(fā)生波動(dòng)性聚類的時(shí)間點(diǎn)來觀察這些影響因素的時(shí)變特征，同時(shí)也為探究各因素對(duì)短期跨境資本流動(dòng)影響的時(shí)變特征，以及何種因素在某一特定時(shí)期是作為影響中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的主要原因做好鋪墊。進(jìn)入模型的六個(gè)變量中，人名幣實(shí)際有效匯率、中美利差和國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)率（VIX指數(shù)）代表了包含部分全球性特征的國(guó)內(nèi)因素變量，實(shí)際GDP增速、CPI同比增速、股價(jià)變動(dòng)代表中國(guó)國(guó)內(nèi)因素。 第五章研究結(jié)論與政策啟示
第一節(jié)研究結(jié)論
近年來，隨著我國(guó)匯率制度改革、利率市場(chǎng)化改革以及資本賬戶開放進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國(guó)金融開放的腳步正在大步向前。與之相對(duì)應(yīng)的是，短期跨境資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)也勢(shì)必會(huì)較以往更加頻繁。基于此跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理問題也越來越受到學(xué)者們的關(guān)注。本文通過對(duì)已有理論和實(shí)證研究的系統(tǒng)回顧和分析，明確了研究較未涉及到的方向，確定了本文實(shí)證研究的框架。本文基于2000年1季度至2020年2季度澳大利亞、日本、英國(guó)、美國(guó)、德國(guó)和中國(guó)的季度宏觀數(shù)據(jù)，分別采用了時(shí)變參數(shù)、隨機(jī)波動(dòng)率和Student-t模型，詳細(xì)分析了樣本期間內(nèi)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的全球因素和國(guó)內(nèi)因素的時(shí)變特征，主要結(jié)論包括以下三方面:
第一，使用面板VAR模型的實(shí)證結(jié)果表明，全球指標(biāo)（WLI）反映了樣本期間內(nèi)所有納入的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)變量在面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)事件時(shí)，存在著顯著的聯(lián)動(dòng)性，能夠清楚的觀察到在2007/2008年全球金融危機(jī)前后、2014年中美利差縮小，美元存在升值預(yù)期、2016年后全球經(jīng)濟(jì)前景的不確定疊加美元上行周期以及2020年開始的新冠疫情期間，存在著顯著的共同運(yùn)動(dòng)時(shí)期。另外，全球指標(biāo)傾向于跟蹤各個(gè)國(guó)家的低頻波動(dòng)；而國(guó)家指標(biāo)則跟蹤了更多的高頻型波動(dòng)，它能較好地跟蹤各個(gè)國(guó)家短期跨境資本流動(dòng)的趨勢(shì)和波動(dòng)，但存在稍許滯后。
第二，全球因素和國(guó)內(nèi)因素相繼在中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的影響中占主導(dǎo)地位。近十年來看，國(guó)內(nèi)因素對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響越來越明顯。全球范圍內(nèi)短期跨境資本流動(dòng)出現(xiàn)顯著聯(lián)動(dòng)性的時(shí)期與全球因素發(fā)生結(jié)構(gòu)斷層的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是相吻合的，國(guó)內(nèi)因素顯著時(shí)期與國(guó)內(nèi)因素發(fā)生結(jié)構(gòu)斷層的時(shí)間節(jié)點(diǎn)也是相吻合的。具體表現(xiàn)為：第一，實(shí)際有效匯率、CPI、實(shí)際GDP增速和VIX指數(shù)在2008年前后金融危機(jī)期間出現(xiàn)永久性的結(jié)構(gòu)性斷裂。第二，自2002年開始實(shí)際GDP增速和CPI的輕微斷層以及2012年開始股價(jià)變量出現(xiàn)的永久性結(jié)構(gòu)斷裂。第三，中美利差在21世紀(jì)初之后就始終沒有明顯的變化。2002年至2005年前后以及2010年至2015年期間部分時(shí)期，實(shí)際GDP增速、CPI和股價(jià)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性斷裂。
參考文獻(xiàn)（略）