第一章 緒論

 

第一節(jié) 研究背景與研究意義

一、研究背景

《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》自 2007 年實(shí)施以來，債券市場(chǎng)發(fā)展有了顯著提升。2015 年，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》1，新規(guī)在擴(kuò)大發(fā)行主體范圍、增加非公開發(fā)行、簡(jiǎn)化發(fā)行審核流程、取消期限要求等多個(gè)方面對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行完善和發(fā)展。2016 年末，中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示當(dāng)年我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行各類債券規(guī)模達(dá) 36.1 萬億元，較上年增長(zhǎng) 54.2%。2債券市場(chǎng)在支持企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展方面、豐富企業(yè)融資渠道、降低間接融資比率有著重要意義。對(duì)已發(fā)行債券企業(yè)進(jìn)行探究，我們發(fā)現(xiàn)債券市場(chǎng)受到融資約束情況影響較大。交易所、銀行間報(bào)價(jià)系統(tǒng)為了降低債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于給市場(chǎng)化進(jìn)程較高、股權(quán)性質(zhì)為國(guó)企、內(nèi)部現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債率較好的上市公司發(fā)放債券批文。對(duì)于高融資約束的企業(yè)，因?yàn)閲?guó)家產(chǎn)業(yè)支持力度不足或者股東背景不夠好等各種情況，往往不能達(dá)到債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻。這說明了債券市場(chǎng)的資源配置功能也收到了融資約束、股權(quán)結(jié)構(gòu)等情況的限制。從企業(yè)的角度上來看，民營(yíng)企業(yè)不滿足于傳統(tǒng)的銀行貸款，希望通過債券市場(chǎng)或者股權(quán)市場(chǎng)獲得更低利率的資金來降低成本。因此，民營(yíng)企業(yè)非常有動(dòng)力通過擴(kuò)大公司規(guī)模、改善內(nèi)部現(xiàn)金流情況、合理安排股權(quán)集中度來改善自身的融資約束情況。國(guó)有企業(yè)面臨股份制改革的挑戰(zhàn)。交易所和銀行間為引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)改革，對(duì)國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)指標(biāo)有著具體約束。只有指標(biāo)合格，才能順利在公開市場(chǎng)進(jìn)行融資，如“所屬地方政府的現(xiàn)金流入與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入占比平均不得超過 50%”、“最近三年來自所屬地方政府的收入與營(yíng)業(yè)收入占比平均不得超過 50%”等。國(guó)有企業(yè)也有意愿去改善其內(nèi)部投資-現(xiàn)金流情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)來改善融資約束情況，以適應(yīng)國(guó)有企業(yè)改革與發(fā)展的需要。因此，在我國(guó)資本市場(chǎng)背景下，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資約束和投資-現(xiàn)金流敏感性的影響是十分必要的，為我國(guó)上市公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、降低融資約束、提高投資效率、提升企業(yè)價(jià)值提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策性建議。

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第二節(jié) 研究?jī)?nèi)容與框架結(jié)構(gòu)

融資約束是目前較為熱門的研究課題，也是微觀公司治理層面最重要的問題之一。信息不對(duì)稱問題和代理問題在一定程度上影響公司融資約束程度，因此從信息不對(duì)稱理論和代理理論出發(fā)去探究我國(guó)上市公司的融資約束問題就有一定的實(shí)際意義。本文對(duì)信息不對(duì)稱理論和代理理論的發(fā)展進(jìn)行梳理，能夠更好地理解企業(yè)內(nèi)部成本和外部成本的差別，從而理解出現(xiàn)融資約束和公司投資-現(xiàn)金流敏感性差異的原因。本文梳理了國(guó)內(nèi)外學(xué)者融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性、融資約束與股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)經(jīng)典文獻(xiàn)，特別是Jensen & Meckling(1976)、FHP(1988)、Cleary(1999)的論述，為后文的建模和理論分析打下理論基礎(chǔ)。歸納總結(jié)我國(guó)上市公司投融資現(xiàn)狀，如目前存在投資效率低、募集資金投向缺乏制約機(jī)制、普遍存在融資約束、股權(quán)融資偏好明顯、債務(wù)融資規(guī)模擴(kuò)大等等情況。這從側(cè)面佐證文獻(xiàn)綜述中討論的融資約束問題的嚴(yán)重性，也為后文實(shí)證模型討論問題的必要性打下基礎(chǔ)。本文首先探討融資約束的衡量問題。通過利息保障倍數(shù)和總資產(chǎn)均在前 33%或均在后 33%的預(yù)分組構(gòu)建訓(xùn)練 Logistic 判別式的樣本。選擇流動(dòng)比例、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)率和財(cái)務(wù)松弛指標(biāo)來構(gòu)建 Logistic 判別式，并通過預(yù)分組樣本去分析判別式的準(zhǔn)確度，得到了良好的效果。因此后文的樣本均選用 Logistic 判別式去判斷真實(shí)情況下上市公司受到融資約束的情況。在實(shí)證設(shè)計(jì)方面，本文提出的假設(shè)條件基于前文對(duì)信息不對(duì)稱理論、代理理論和我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，并根據(jù)假設(shè)條件構(gòu)建實(shí)證模型。通過回顧經(jīng)典融資約束模型的演變，如新古典模型(1971)、收入加速模型(1976)、托賓 Q 模型(1979)、FHP 模型(1988)、Palani 模型(1998)、Vogt 模型(1994)，本文試圖探索適合符合中國(guó)國(guó)情的模型去驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資約束和投資-現(xiàn)金流敏感性問題，并作為變量設(shè)計(jì)的依據(jù)。樣本的數(shù)據(jù)處理也是按照實(shí)證的基本經(jīng)典方法進(jìn)行的。

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第二章 理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

 

第一節(jié) 理論基礎(chǔ)

在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，外源融資可以完全替代內(nèi)源融資，企業(yè)不會(huì)受到融資約束。這個(gè)結(jié)論脫離現(xiàn)實(shí)環(huán)境，無法解決許多復(fù)雜的實(shí)際問題。現(xiàn)實(shí)生活中的公司或多或少都會(huì)受到融資約束，信息不對(duì)稱、代理成本會(huì)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性和融資約束的情況。信息不對(duì)稱理論是一方利用另外一方掌握不到的信息為自己謀求最大利益，針對(duì)這種情況如何設(shè)計(jì)制度的一套經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。3資本市場(chǎng)的不完善性和不完備性突出體現(xiàn)在信息不對(duì)稱問題上。Akerlof (1970)對(duì)舊車市場(chǎng)上“檸檬問題”進(jìn)行研究，首先提出了信息不對(duì)稱理論。外生性的信息不對(duì)稱不是由當(dāng)事人造成的，而是某種意義上天生的、自然的。合同雙方不能互相了解另一方的資信、偏好等，這被稱為“隱藏知識(shí)”或“逆向選擇”。而內(nèi)生性的信息不對(duì)稱取決于當(dāng)事人的行為本身。簽訂合同時(shí)，雙方信息掌握程度是一致的。簽訂合同后，一方的行為無法被另一方嚴(yán)格約束和監(jiān)督，往往存在違約情況，這被稱為“隱藏行為”或“道德風(fēng)險(xiǎn)”。Leland & Pyle(1977)的研究結(jié)合了資本結(jié)構(gòu)和信息不對(duì)稱理論，對(duì)融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性的研究有了很大的進(jìn)步。作者認(rèn)為債權(quán)人比債務(wù)人有更多關(guān)于項(xiàng)目的投資信息，而道德風(fēng)險(xiǎn)的存在使得雙方會(huì)隱藏自己的信息。債權(quán)人常常將經(jīng)營(yíng)效益差的項(xiàng)目來爭(zhēng)取外源融資，而效益好的項(xiàng)目選擇內(nèi)源融資。債務(wù)人投入到項(xiàng)目中的股份能夠作為項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)。債務(wù)人的股份越高，則表明項(xiàng)目的價(jià)值越高。投資收益率一定的情況下，項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)大小可以通過企業(yè)最優(yōu)負(fù)債水平點(diǎn)來反應(yīng)。

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第二節(jié) 文獻(xiàn)綜述

 

一、融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性文獻(xiàn)回顧

這節(jié)文獻(xiàn)主要討論的是面臨信息不對(duì)稱的企業(yè)，是否會(huì)因?yàn)槿谫Y約束而表現(xiàn)出較強(qiáng)的投資-現(xiàn)金流敏感性，引起投資不足的情況。Fazzari，Hubbard & Petersen(1988)最早使用投資-現(xiàn)金流敏感性來衡量不同企業(yè)的融資約束的情況。FHP 認(rèn)為融資約束直接影響了公司的投資規(guī)模，投資-現(xiàn)金流敏感性可以檢驗(yàn)融資約束的程度。FHP 對(duì)融資約束情況劃分的指標(biāo)是股利支付率。通過比較不同融資約束公司組的投資-現(xiàn)金流敏感性大小，結(jié)果得出二者之間的存在正相關(guān)。Hoshi，Kashyap & Seharfstein(1991)通過日本 1965-1986 年上市公司數(shù)據(jù)，更換融資約束分類指標(biāo)來檢驗(yàn) FHP(1988)的結(jié)論。Chirinko & Sehaller(1995)從流動(dòng)性視角分析 1973-1986 年 212 家公司投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，得出了與FHP(1988)一樣的結(jié)論。Vogt(1994)在 FHP 模型(1988)的基礎(chǔ)上引入了 Q 和現(xiàn)金流的交互項(xiàng)來研究美國(guó)上市企業(yè)的投資支出。結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)于股利支付率較低的大企業(yè)，該交互項(xiàng)相關(guān)系數(shù)為正，可以用自由現(xiàn)金流理論來解釋；而對(duì)于股利支付率較低的小企業(yè)，該交互項(xiàng)相關(guān)系數(shù)為負(fù),可以用不對(duì)稱信息理論來分析。Kaplan & Zingales(1997)驗(yàn)證 FHP(1988)得出相反結(jié)論，融資約束越低的公司投資-現(xiàn)金流敏感性越強(qiáng)。他的創(chuàng)新點(diǎn)在于用多種指標(biāo)構(gòu)建 KZ 指數(shù)來衡量融資約束情況，并解決了 FHP(1988)模型中未被 Q 包含其他投資要素的缺陷，給后面的研究帶來了新的視角。

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第三章 我國(guó)上市公司投融資現(xiàn)狀分析及融資約束的衡量........16

第一節(jié) 我國(guó)上市公司投融資現(xiàn)狀分析......16

一、我國(guó)上市公司投資現(xiàn)狀分析.... 16

二、我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀分析.... 18

第二節(jié) 融資約束的衡量........21

一、融資約束判別式的設(shè)計(jì)........ 21

二、融資約束的衡量.... 25

第四章 實(shí)證研究設(shè)計(jì)............30

第一節(jié) 研究假設(shè)....30

第二節(jié) 模型的構(gòu)建............31

一、投資-現(xiàn)金流敏感性的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?....... 31

二、融資約束對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?... 35

三、股權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束和投資-現(xiàn)金流敏感性影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?... 35

四、股權(quán)集中度對(duì)融資約束和投資-現(xiàn)金流敏感性影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?........... 36

第三節(jié) 變量設(shè)計(jì)....37

第四節(jié) 樣本數(shù)據(jù)的選取........40

第五章 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析............ 42

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計(jì)............42

第二節(jié) 相關(guān)性檢驗(yàn)............47

第三節(jié) 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資約束和投資-現(xiàn)金流敏感性影響的實(shí)證分析....47

 

第五章 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

 

基于第 4 章研究設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，本章對(duì)有關(guān)實(shí)證結(jié)果做了進(jìn)一步的分析。首先描述了我國(guó) A 股上市公司投資、現(xiàn)金流等基礎(chǔ)情況，然后運(yùn)用相關(guān)性分析以及回歸分析等實(shí)證分析方法，對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的存在性、融資約束對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響、股權(quán)性質(zhì)及股權(quán)集中度對(duì)融資約束和投資-現(xiàn)金流敏感性的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并得出相應(yīng)的結(jié)論。

 

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計(jì)

從表 5-1-1 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)表可以看出，投資 I/K 極大值為 0.3885，極小值為 0.0000，極大值極小值之間存在差異，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.0485219，表明樣本企業(yè)之間旳投資行為和投資能力存在一定差異。現(xiàn)金流量 CF/K 與現(xiàn)金存量 CS/K 的標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，指標(biāo)波動(dòng)情況較弱。CF/K 的均值為 0.039824，極大值為 0.5294，極小值為-0.3480，均值與極大值極小值差異較大，說明不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流差異較大；Q 的標(biāo)準(zhǔn)差為 2.0949339，極大值與極小值之間較大，表明樣本企業(yè)之間的的投資機(jī)會(huì)存在較大差異。國(guó)有上市公司的 I/K 均值為 0.058547,低于民營(yíng)上市公司的 I/K 均值 0.068311，說明國(guó)有上市公司的投資較民營(yíng)企業(yè)投資占總資產(chǎn)比重略低。國(guó)有上市公司 CF/K 均值為0.042322 高于民營(yíng)上市公司 CF/K 的均值 0.037536，說明國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較民營(yíng)上市公司更為充沛；國(guó)有上市公司 Q 的均值為 1.123067 低于民營(yíng)上市公司 Q 的均值 1.797532，說明民營(yíng)上市公司投資機(jī)會(huì)更為豐富。國(guó)有上市公司的 Leverage 均值為 0.299521，高于民營(yíng)上市公司均值 0.232970，說明國(guó)有上市公司能更多地用好杠桿提高經(jīng)營(yíng)效率。

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結(jié)論

 

本文以 2011-2015 年間在滬深交易所掛牌交易的 843 家 A 股上市公司為研究對(duì)象，通過 Logistic 回歸模型判斷其融資約束程度。再使用符合我國(guó)國(guó)情的Palani 模型(1998)以及 Vogt 模型(1994)，通過多元回歸的方法對(duì)全樣本數(shù)據(jù)及對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)分類企業(yè)的融資約束和投資-現(xiàn)金流敏感性影響進(jìn)行檢驗(yàn)分析。結(jié)論顯示：

1、我國(guó)上市公司融資約束現(xiàn)象較為嚴(yán)重，其投資額對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流存在顯著為正的敏感性，投資-現(xiàn)金流敏感性是普遍存在的。

2、根據(jù) Logistic 判別式，選用流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)率、財(cái)務(wù)松弛等四個(gè)指標(biāo)可以很好地判別上市公司融資約束的情況，正確率可達(dá)到 87.40%。通過融資約束與投資-現(xiàn)金流檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停珻onstraints*CF/K 的交互項(xiàng)系數(shù)是顯著的，企業(yè)受到的融資約束程度和投資-現(xiàn)金流敏感性是非常相關(guān)。且根據(jù)其系數(shù)定義及不同組別比較可知，融資約束低的企業(yè)有更低的投資-現(xiàn)金流敏感性，即兩者成正相關(guān)。

3、根據(jù)上市公司的實(shí)際控制人的情況，將企業(yè)劃分為民營(yíng)企業(yè)和國(guó)營(yíng)企業(yè)。本文研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束及投資-現(xiàn)金流敏感性存在著顯著影響，即股權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束及投資現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械?NAT*CF/K 的交互項(xiàng)系數(shù)是顯著的。且根據(jù)其系數(shù)定義及不同組別比較可知，國(guó)有企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性要低于民營(yíng)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。在融資約束高的上市公司中，民企的投資-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)大于國(guó)企的投資-現(xiàn)金流敏感性；在融資約束低的上市公司中，民企的投資-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)依然大于股權(quán)分散企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性；說明在相同融資約束的情況下，股權(quán)性質(zhì)與投資-現(xiàn)金流敏感性非常相關(guān)，即民企比國(guó)企的企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性越高，融資約束越大。

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參考文獻(xiàn)（略）