1 引言

 

1.1 選題背景和研究意義

20 世紀(jì) 90 年代，世界范圍內(nèi)以貿(mào)易自由化、生產(chǎn)國(guó)際化、資本全球化為載體的經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快，國(guó)際貿(mào)易與投資規(guī)模逐年遞增，國(guó)際資本流動(dòng)日益活躍。隨之而來(lái)的是外部沖擊帶給一國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性大大增加，因此對(duì)世界各國(guó)來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)全球化既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。研究者和政策制定者可以通過(guò)研究和分析一國(guó)國(guó)際賬戶體系，更好地衡量這種不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)并加以控制。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)完整的國(guó)際賬戶體系不僅包括其國(guó)際收支平衡表以反映發(fā)生交易的流量，還包括其國(guó)際投資頭寸表以反映特定時(shí)點(diǎn)上該國(guó)家或地區(qū)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的存量。1994 年以來(lái)，中國(guó)國(guó)際收支長(zhǎng)期保持經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差的局面，進(jìn)入 21 世紀(jì)之后雙順差的規(guī)模迅速擴(kuò)大，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在 2014 年 6 月末達(dá) 3.99 萬(wàn)億美元，為歷史最高值，占同期全球外匯儲(chǔ)備的三分之一。如何保證外匯儲(chǔ)備的保值增值，保證國(guó)際投資頭寸不受損失，就成為一個(gè)引人關(guān)注的問(wèn)題。除經(jīng)常賬戶外，一國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的變化還要考慮到估值效應(yīng)（Valuation Effects）。估值效應(yīng)是指由匯率、資產(chǎn)價(jià)格等因素發(fā)生變動(dòng)引發(fā)的國(guó)際投資頭寸價(jià)值變化，這一效應(yīng)正隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的展開(kāi)，在各國(guó)的外部均衡調(diào)節(jié)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。在我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度不斷擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)實(shí)力日益增強(qiáng)的背景下，學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)國(guó)際投資頭寸的估值效應(yīng)進(jìn)行的相關(guān)研究卻相對(duì)較少。從估值效應(yīng)的視角對(duì)我國(guó)國(guó)際投資頭寸進(jìn)行研究和國(guó)際比較，能夠更全面地把握我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，為利用外資、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、人民幣國(guó)際化、外匯儲(chǔ)備管理、匯率形成機(jī)制等內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策提供有益的建議。

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1.2 文獻(xiàn)綜述

 

1.2.1 中國(guó)國(guó)際投資頭寸及國(guó)際比較

國(guó)際投資頭寸表是一個(gè)國(guó)家重要的國(guó)際賬戶體系統(tǒng)計(jì)報(bào)表，反映了某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)該國(guó)家或地區(qū)對(duì)世界上其他國(guó)家或地區(qū)的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的存量余額。引起國(guó)際投資頭寸變動(dòng)的因素包括特定時(shí)期內(nèi)發(fā)生的國(guó)際交易、價(jià)格變化以及匯率變化。對(duì)外金融資產(chǎn)與金融負(fù)債的差額就是國(guó)際投資凈頭寸，表明此國(guó)家或地區(qū)是凈金融資產(chǎn)國(guó)還是凈金融負(fù)債國(guó)。國(guó)際投資頭寸的概念最早由 IMF 在《國(guó)際收支手冊(cè)》第四版（1977）中提出，《國(guó)際收支手冊(cè)》第五版（1993）中詳細(xì)介紹了國(guó)際投資頭寸表的編制原則，《國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》第六版（2009）又進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了國(guó)際投資頭寸的重要性。根據(jù)《國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》第六版（2009），國(guó)際投資頭寸包括對(duì)外金融資產(chǎn)和對(duì)外金融負(fù)債兩部分，所有資產(chǎn)和負(fù)債頭寸應(yīng)當(dāng)以市價(jià)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，因此應(yīng)連續(xù)、定期地對(duì)國(guó)際投資頭寸進(jìn)行重新定值。在市場(chǎng)價(jià)格無(wú)法獲得時(shí)，可以考慮采取其他估算方法。2006 年中國(guó)國(guó)家外匯管理局開(kāi)始公布中國(guó)國(guó)際投資頭寸表，也是從那時(shí)起國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始對(duì)我國(guó)國(guó)際投資頭寸進(jìn)行分析比較及相關(guān)研究。

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2 中國(guó)國(guó)際投資頭寸表的發(fā)展與現(xiàn)狀

 

中國(guó)國(guó)際投資頭寸表反映了在特定時(shí)點(diǎn)上我國(guó)對(duì)其他國(guó)家或地區(qū)的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的存量余額，負(fù)責(zé)統(tǒng)計(jì)居民與非居民之間的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。國(guó)際投資頭寸表的統(tǒng)計(jì)范圍涵蓋中國(guó)內(nèi)地，不包括香港、澳門以及中國(guó)臺(tái)灣等地區(qū)。2006 年國(guó)家外匯管理局首次按年度公布了 2004—2005 年中國(guó)國(guó)際投資頭寸表，2011 年起，中國(guó)國(guó)際投資頭寸表按季度對(duì)外公布。2009 年國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)外發(fā)布了《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》（第六版），2015 年起，國(guó)家外匯管理局開(kāi)始根據(jù)《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》（第六版）編制中國(guó)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。編制國(guó)際投資頭寸表的主要數(shù)據(jù)源包括國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)、金融部門的直接申報(bào)、企業(yè)抽樣調(diào)查和估算等，另外還包括中國(guó)其他政府部門的統(tǒng)計(jì)以及國(guó)際組織的數(shù)據(jù)。當(dāng)然，國(guó)際投資頭寸表的數(shù)據(jù)采集也有未能覆蓋的范圍：對(duì)于通過(guò)地下錢莊進(jìn)行的交易以及資金轉(zhuǎn)移，無(wú)法進(jìn)行相應(yīng)統(tǒng)計(jì)；由于數(shù)據(jù)采集難度的原因，部分國(guó)際投資頭寸可能存在未采集或未完整采集的情況，如雇員認(rèn)股期權(quán)、境外投資房地產(chǎn)。

 

2.1 直接投資

直接投資是為了尋求對(duì)非居民企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理?yè)碛杏行Э刂茩?quán)而進(jìn)行的投資。國(guó)際投資頭寸表中的直接投資包括直接投資資產(chǎn)和直接投資負(fù)債，即對(duì)外直接投資和外來(lái)直接投資兩部分，相關(guān)投資工具分為股權(quán)和關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)。2004 年以來(lái)，在我國(guó)政府“走出去”戰(zhàn)略的背景下，隨著中國(guó)綜合國(guó)力的不斷提升以及對(duì)外投資政策的不斷完善，我國(guó)對(duì)外直接投資發(fā)展十分迅速。如圖 2-2所示，受益于國(guó)家相關(guān)政策的支持，2015 年末直接投資占對(duì)外資產(chǎn)存量的比重上升至 18.2%，較上年末增加 4.5%。據(jù)《2015 年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》披露，2015 年我國(guó)對(duì)外直接投資流量為 1456.7 億美元，同比增長(zhǎng) 18.3%。其中新增股權(quán)投資 967.1 億美元，當(dāng)期收益再投資 379.1 億美元，債務(wù)工具投資 110.5 億美元，三者占比分別為 66.4%、26%和 7.6%。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議發(fā)布的《2016 年世界投資報(bào)告》顯示，2015 年全球?qū)ν庵苯油顿Y流量為 1.47 萬(wàn)億美元，年末對(duì)外直接投資存量為 25.04 萬(wàn)億美元。據(jù)此推算，2015 年中國(guó)對(duì)外直接投資流量占當(dāng)年全球流量的 9.9%，僅次于美國(guó)，較上年占比提升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)對(duì)外直接投資存量占全球當(dāng)前存量的 4.4%，位居世界第八，較上年占比提升 1 個(gè)百分點(diǎn)。

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2.2 證券投資

證券投資包括證券投資資產(chǎn)和證券投資負(fù)債，相關(guān)投資工具包括股權(quán)和債券。股權(quán)通常以股份、股票、參股、存托憑證或類似單據(jù)作為憑證，投資者所持有的投資基金份額也屬于股權(quán)投資項(xiàng)目。債券包括可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)、公司債券、有資產(chǎn)擔(dān)保的證券、貨幣市場(chǎng)工具以及在金融市場(chǎng)上交易的類似工具。需要注意的是，儲(chǔ)備資產(chǎn)中的證券投資不包含在證券投資資產(chǎn)中。從具體項(xiàng)目上來(lái)看，股權(quán)資產(chǎn)頭寸在 2006 年后開(kāi)始快速增長(zhǎng)，而債券資產(chǎn)頭寸卻在同時(shí)期不斷減少。股權(quán)資產(chǎn)頭寸的快速增長(zhǎng)，反映出隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展境內(nèi)主體進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的意愿在不斷增強(qiáng)；債券資產(chǎn)頭寸的減少，說(shuō)明在人民幣匯率不斷升值的背景下境內(nèi)主體不愿意過(guò)多持有境外債券。股權(quán)與債券資產(chǎn)這一增一減，形成了近年來(lái)我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)總額變化不大、占比下降的狀況。2015 年底，國(guó)家外匯管理局致函國(guó)際貨幣基金組織（IMF）確認(rèn)中國(guó)正式加入?yún)f(xié)調(diào)證券投資調(diào)查（CPIS）。協(xié)調(diào)證券投資調(diào)查統(tǒng)計(jì)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)對(duì)外證券投資資產(chǎn)存量狀況，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑與國(guó)際投資頭寸表中對(duì)外資產(chǎn)下的證券投資子項(xiàng)目一致，但分類更加詳細(xì)，進(jìn)一步細(xì)分了國(guó)別，其中的債券投資又分為長(zhǎng)期和短期。中國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)分國(guó)別數(shù)據(jù)由國(guó)家外管局每半年公布一次。根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的中國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)，2015 年末，我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn) 2808 億美元，股本證券 1687 億美元，債務(wù)證券 1121 億美元，其中長(zhǎng)期債券 927 億美元，短期債券 194 億美元。

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3 國(guó)際投資頭寸與估值效應(yīng) ........ 23 

3.1 估值效應(yīng)的理論分析與計(jì)算方法 .......... 23 

3.2 凈國(guó)際投資頭寸估值效應(yīng)的實(shí)證研究 .......... 25 

3.2.1 實(shí)證模型 ........ 25 

3.2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 .... 26 

3.3.3 實(shí)證檢驗(yàn) ........ 26 

3.3 估算我國(guó)估值效應(yīng)的規(guī)模 ...... 28

4 美、日國(guó)際投資頭寸與估值效應(yīng) .... 33 

4.1 美國(guó)國(guó)際投資頭寸與估值效應(yīng) ...... 33 

4.2 日本國(guó)際投資頭寸與估值效應(yīng) ...... 41 

4.2.1 日本國(guó)際投資頭寸結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與特點(diǎn) ........ 42 

4.2.2 日本國(guó)際投資頭寸的估值效應(yīng) .... 43 

5 國(guó)際投資頭寸比較 .... 45

5.1 國(guó)際投資頭寸結(jié)構(gòu)差異 .......... 45 

5.2 估值效應(yīng)影響的差異 ...... 45 

5.3 美元的“過(guò)度特權(quán)” ...... 47 

 

5 國(guó)際投資頭寸比較

 

中、美兩國(guó)分別是世界上最大的發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)是世界上最大的凈金融負(fù)債國(guó)（Net Debtor），而中國(guó)是世界上最大的凈金融資產(chǎn)國(guó)（Net Creditor）之一。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局的天平上，兩國(guó)分列兩端。日本發(fā)展路徑與我國(guó)相似，更是亞洲鄰國(guó)。對(duì)比各國(guó)國(guó)際投資頭寸與估值效應(yīng)的影響，并探究中美巨大差異的原因及由來(lái)，有助于對(duì)我國(guó)國(guó)際投資頭寸和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行更全面的了解和認(rèn)識(shí)。

 

5.1 國(guó)際投資頭寸結(jié)構(gòu)差異

將中美日國(guó)際投資頭寸進(jìn)行比較，我們可以發(fā)現(xiàn)各國(guó)在對(duì)外金融資產(chǎn)、負(fù)債的結(jié)構(gòu)上各有特點(diǎn)，存在巨大差異。中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)以官方部門為主體，2005—2014 年官方儲(chǔ)備資產(chǎn)在對(duì)外金融資產(chǎn)中的占比始終保持在 60%以上，2015 年官方儲(chǔ)備大幅下降后依然保持在55%。中國(guó)官方儲(chǔ)備資產(chǎn)中絕大多數(shù)是外匯儲(chǔ)備，而外匯儲(chǔ)備又以美國(guó)國(guó)債為主。相比之下，美國(guó)對(duì)外投資由私人部門主導(dǎo)，以證券投資和直接投資為主，官方儲(chǔ)備在美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中所占比重非常小。日本對(duì)外投資同樣由私人部門主導(dǎo)，以證券投資為主，但其中官方部門持有相當(dāng)數(shù)額的儲(chǔ)備資產(chǎn)。中國(guó)對(duì)外負(fù)債以直接投資為主，證券投資占比較小，官方對(duì)外負(fù)債極少。美國(guó)對(duì)外負(fù)債以證券投資為主，其中主要是債務(wù)證券，官方對(duì)外負(fù)債規(guī)模龐大。日本對(duì)外負(fù)債也是以證券投資為主，多半為股本證券，且外來(lái)直接投資極少。

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結(jié)論

 

本文分析了中國(guó)國(guó)際投資頭寸的發(fā)展和現(xiàn)狀，估算了中國(guó)受估值效應(yīng)影響的總體規(guī)模和具體結(jié)構(gòu)，并與美國(guó)和日本進(jìn)行比較，最后對(duì)國(guó)際投資頭寸及估值效應(yīng)存在巨大差異的原因進(jìn)行了分析。結(jié)果表明：2005—2015 年中國(guó)的估值效應(yīng)多半為負(fù)，匯率和價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的負(fù)估值效應(yīng)降低了中國(guó)的凈國(guó)際投資頭寸，其中資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是導(dǎo)致負(fù)估值效應(yīng)的主要因素；相比之下，日本避免了估值效應(yīng)的損失，而美國(guó)作為世界上最大的凈金融負(fù)債國(guó)，卻能通過(guò)正估值效應(yīng)使凈國(guó)際投資頭寸得到改善。在估值效應(yīng)這一天平上，可以說(shuō)中國(guó)靠左、美國(guó)靠右、日本居中。當(dāng)然，受國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，不同年份的估值效應(yīng)差異很大，要得到更穩(wěn)定可靠的分析結(jié)論，還需要在未來(lái)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步補(bǔ)充完善。本文認(rèn)為，各國(guó)估值效應(yīng)影響懸殊的原因在于國(guó)際投資頭寸結(jié)構(gòu)的差異。中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益低、對(duì)外負(fù)債成本高、幣種結(jié)構(gòu)匯率風(fēng)險(xiǎn)大再加上近年來(lái)的人民幣升值趨勢(shì)，導(dǎo)致負(fù)估值效應(yīng)給我國(guó)國(guó)際投資頭寸造成了巨大損失。形成中美兩國(guó)國(guó)際投資頭寸結(jié)構(gòu)差異的重要原因在于美國(guó)享有美元“過(guò)度特權(quán)”，獲得了額外利益。

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參考文獻(xiàn)（略）