本文是一篇國(guó)際金融論文，本文通過 Granger 因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，存在從越南盾兌美元匯率到 VN 指數(shù)的因果關(guān)系，但不存在 VN 指數(shù)到越南盾兌美元匯率的因果關(guān)系。這說明在匯率與股價(jià)之間只有單向傳導(dǎo)關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果符合流量導(dǎo)向模型。
一、緒論
（一）研究背景
近十多年來越南經(jīng)濟(jì)發(fā)生了顯著變化。根據(jù) 2021 年的越南國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2011-2020 年期間的年平均 GDP 增長(zhǎng)率達(dá)到 5.9％, GDP 從 2011 年的 1160 億美元增加到 2020 年的 2684 億美元，增長(zhǎng)了約 2.4 倍。人均 GDP 也從 2011 年的 1331 美元增加到 2020 年的 2750 美元。越南政府于 2000 年成立了證券交易所，并于 2007 年加入世界貿(mào)易組織（WTO)，這表明了政府通過動(dòng)員國(guó)內(nèi)外金融資源的政策來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決心。加入世貿(mào)組織后，投資流量在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中起著重要作用（Solow，1965 年）[1] ，越南的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較大的增長(zhǎng)，加速了貿(mào)易、投資和金融業(yè)的發(fā)展，最明顯的是股市的快速發(fā)展。近年來，越南國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的外資大量增加，促使股市進(jìn)一步發(fā)展。此外，股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，企業(yè)可以通過股市融資，以開展投資項(xiàng)目，同時(shí)股票市場(chǎng)還使國(guó)有企業(yè)的股份化更加便利，這進(jìn)一步促進(jìn)了越南證券市場(chǎng)的發(fā)展。由于越南的證券市場(chǎng)在 2006 年《證券法》頒布之后才真正發(fā)展起來，證券市場(chǎng)目前仍然不成熟，存在許多需要解決的問題，例如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，法律框架，交易制度等問題。在引入外資時(shí)，投資者不僅需要了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，還需要研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量如匯率、利率等對(duì)股票市場(chǎng)的影響。因此探討這些影響不再是研究人員的獨(dú)立研究，同時(shí)這些研究對(duì)投資者也至關(guān)重要。當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，越南引進(jìn)的外資項(xiàng)目越來越多，使得國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系越來越緊密。同時(shí)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間存在著金融風(fēng)險(xiǎn)也突顯出來，因此研究?jī)烧叩穆?lián)動(dòng)關(guān)系具有重要的意義。
自上世紀(jì) 70 年代《布雷頓森林協(xié)定》崩潰以來，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家都采用了更為靈活的匯率制度,并且隨著全球資本市場(chǎng)的發(fā)展和開放，股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間存在著的金融風(fēng)險(xiǎn)也伴隨而來。例如上世紀(jì) 90 年代后期的亞洲金融危機(jī)，泰國(guó)由于內(nèi)部動(dòng)蕩，由于外債高、外匯儲(chǔ)備低等原因，無法承受資本撤回的影響，再加上外國(guó)投資者涌入股票市場(chǎng)，使得泰國(guó)的政權(quán)搖搖欲墜。泰國(guó)的金融危機(jī)隨之也傳到了一系列其他亞洲國(guó)家，例如馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞、韓國(guó)、日本等國(guó)家，甚至這波危機(jī)蔓延到了美國(guó)股票市場(chǎng)。
（二）研究意義
本文將在研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量匯率與股票價(jià)格之間的相互作用機(jī)制與機(jī)理關(guān)系基礎(chǔ)上，使用越南 2011 年 1 月至 2020 年 12 月的匯率、股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量實(shí)證分析，以論證說明越南股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間是否存在短期或長(zhǎng)期關(guān)系，進(jìn)而分析這兩個(gè)市場(chǎng)在聯(lián)動(dòng)發(fā)展過程中存在的問題，最后提出相關(guān)的建議，以促進(jìn)越南證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此本論文對(duì)于豐富這方面的研究具有較大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
1.理論意義
在研究匯率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間關(guān)系的理論中，有兩個(gè)經(jīng)典理論分別是 DornBusch & Fischer 提出的匯率傳導(dǎo)模型和 Branson & Frankel 提出的股票導(dǎo)向模型，但是這兩個(gè)研究主要針對(duì)資本市場(chǎng)機(jī)制比較完善的發(fā)達(dá)國(guó)家。由于越南的股票市場(chǎng)正式形成的時(shí)間相比發(fā)達(dá)國(guó)家較短，一些管理還不成熟，并且匯率制度是由國(guó)家銀行管理的浮動(dòng)匯率制度。鑒于這些特征，本文研究越南外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，將會(huì)補(bǔ)充和豐富了國(guó)內(nèi)相關(guān)理論研究，給后繼研究者提供一些參考。
2.實(shí)踐意義
匯率市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中重要的組成成分之一，研究?jī)烧叩年P(guān)系對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的制定有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
首先，兩者之間的關(guān)系會(huì)影響貨幣和財(cái)政政策的制定。Gavin（1989）指出發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)對(duì)總需求有積極的影響[5]。總需求的增加在 IS-LM 模型中表現(xiàn)出對(duì)貨幣的需求的增加和利率的提升，進(jìn)而吸引了外國(guó)投資, 導(dǎo)致匯率下降。如果這種影響足夠大，那么擴(kuò)張性貨幣政策將是無效的。
其次，通過兩個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)系可以用來預(yù)測(cè)匯率的趨勢(shì)。這將有利于跨國(guó)公司，從事進(jìn)出口活動(dòng)的公司管理以外匯結(jié)算的貿(mào)易，從而實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展。
最后, 了解匯率與股票價(jià)格之間的關(guān)系有助于了解金融市場(chǎng)的運(yùn)行情況，防止金融危機(jī)的發(fā)生。 例如 Khalid 和 Kawai（2003)[6], Ito 和 Yuko（2004)[7]指出，了解股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間的關(guān)系有助于預(yù)測(cè) 1997 年亞洲金融危機(jī)。認(rèn)識(shí)到兩個(gè)市場(chǎng)之間的關(guān)系將有助于采取預(yù)防措施來應(yīng)對(duì)危機(jī)的蔓延。
二、 匯率與股票價(jià)格關(guān)聯(lián)性的理論研究
（一）流量導(dǎo)向模型
流量導(dǎo)向模型（Flow-oriented Model）是由 Dornbusch, Fisher (1980) 提出的。這個(gè)模型指出匯率變化會(huì)影響貿(mào)易差額和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，從而影響實(shí)際收入。
根據(jù) Dornbusch 和 Fischer 的分析，當(dāng)本幣貶值時(shí)，對(duì)以出口為主導(dǎo)的公司來說,其產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)之前的價(jià)格更便宜，與國(guó)外的產(chǎn)品相比更具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，使得國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)相對(duì)增加[31]。這使得需求和收入也增加，因此，出口公司受益。另一方面，當(dāng)本幣升值時(shí)，國(guó)外對(duì)出口公司產(chǎn)品的需求相對(duì)減少，因此公司的利潤(rùn)也減少，股價(jià)下跌。對(duì)于進(jìn)口公司而言，其對(duì)價(jià)格的敏感性與出口公司相反。本幣升值（貶值）會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口公司的價(jià)值上升（下降)，從而公司的股價(jià)會(huì)上升（下跌)。
此外，匯率的變化也會(huì)影響公司的交易風(fēng)險(xiǎn)承受能力。匯率的變化影響了公司以外幣計(jì)價(jià)的應(yīng)付款項(xiàng)（或應(yīng)收賬款）[32]。對(duì)于出口公司而言，本幣升值會(huì)減少利潤(rùn)，而本幣貶值則會(huì)增加公司的利潤(rùn)，公司的生產(chǎn)成本也會(huì)隨之提高或降低，股價(jià)因此而下跌或上升。 （二）股票導(dǎo)向模型
股票導(dǎo)向模型（Stock-oriented Models) 是由 Branson, Frankel (1983)提出的。這種方法強(qiáng)調(diào)資本賬戶交易的重要性。在上升的股票市場(chǎng)中，股票收益的增加將吸引資本流動(dòng)，從而會(huì)增加本幣的需求并導(dǎo)致匯率升值。同時(shí)一國(guó)股票市場(chǎng)中，股票,債券的價(jià)格變動(dòng)也是由投資者對(duì)資本市場(chǎng)狀況的感知引起的。一個(gè)國(guó)家的投資環(huán)境的改善和變動(dòng)（例如穩(wěn)定的政治制度，公平的法律制度，自由化程度和金融市場(chǎng)的開放程度等）將導(dǎo)致資本流入和貨幣增值[35]。
這個(gè)模型符合投資組合平衡理論，該理論指出，如果國(guó)內(nèi)股票價(jià)格上漲，將誘使投資者通過出售外國(guó)資產(chǎn)購(gòu)買更多的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)以獲得本幣(Branson, Frankel)[36]。對(duì)本幣的需求增加將導(dǎo)致本幣升值。另一方面，如果國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲，將導(dǎo)致財(cái)富的增長(zhǎng)，這也將增加投資者對(duì)貨幣的需求。在這種情況下將吸引更多的外資，增加外國(guó)對(duì)本幣的需求，最終結(jié)果將是本幣的升值。此外，匯率和股票價(jià)格之間的關(guān)系也可以從貨幣兌換和股票交換之間的鏈接中體現(xiàn)出來。這種關(guān)系是短期關(guān)系的形式，在這種關(guān)系中，投資者對(duì)匯率和股票價(jià)格的變化會(huì)迅速做出反應(yīng)。貨幣交換交易的匯率將導(dǎo)致股票在股票交易所交易的替代效應(yīng)。例如，當(dāng)盧比兌美元貶值時(shí)，投資者傾向于投資美元，因?yàn)樗欣蓤D。 隨著收益率的降低，貨幣貶值國(guó)對(duì)證券交易所的投資吸引力將降低。
三、越南盾匯率與股價(jià)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的傳導(dǎo)機(jī)制···························14
（一） 以利率為中介的傳統(tǒng)機(jī)制······································ 14
（二）以國(guó)際貿(mào)易為中介的傳統(tǒng)機(jī)制······································14
四、 越南盾匯率與股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究···················· 16
（一） 背景概述···································16
1. 越南盾兌美元匯率················· 16
2. 越南股票價(jià)格指數(shù)································ 17
五、 研究結(jié)論與建議·····························27
（一） 研究結(jié)論·····································27
1. 越南盾對(duì)美元匯率與 VN 指數(shù)之間沒有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系························27
2. 越南盾對(duì)美元匯率與 VN 指數(shù)之間有單向因果關(guān)系······················ 27
四、越南盾匯率與股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究
（一） 背景概述
1. 越南盾兌美元匯率
匯率政策是國(guó)家調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要途徑之一。為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和避免本國(guó)貨幣遭受外部因素沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，越南政府多年來一直實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。在這種制度下，越南可以主動(dòng)控制外匯流入和流出，同時(shí)也通過調(diào)控貨幣和財(cái)政政策促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。
越南盾兌美元匯率變化直接會(huì)影響國(guó)際貿(mào)易量，其每一次波動(dòng)都會(huì)對(duì)許多社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)生重大的影響，包括進(jìn)出口、貿(mào)易平衡、國(guó)債和外國(guó)投資資本流動(dòng)等。圖 4-1顯示的是 2011 年至 2020 年間越南盾兌美元匯率的波動(dòng)情況。 如圖 4.1 所示我們可以看到 2011-2020 年越南盾兌美元匯率的波動(dòng)情況，在 2015年之前，匯率是比較穩(wěn)定的，但是在 2015 年 1 月 7 日，國(guó)家銀行決定調(diào)整同業(yè)銀行平均匯率，越南盾兌美元不斷貶值，匯率從 21,246 VND/USD 升至 21,458 VND/USD。從2015 年下半年開始，越南盾兌美元匯率波動(dòng)變化比上一時(shí)期更劇烈了。 2016 年匯率和外匯市場(chǎng)基本趨于穩(wěn)定，此后越南盾開始有所。
五、 研究結(jié)論與建議
（一） 研究結(jié)論
本文在前面章節(jié)中通過理論分析，然后通過實(shí)證檢驗(yàn)分析了越南盾兌美元匯率與 VN指數(shù)的關(guān)系。我們得出了下面的一些結(jié)論。
1. 越南盾對(duì)美元匯率與 VN 指數(shù)之間沒有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系
通過 ADF 單位檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)越南盾兌美元匯率和 VN 指數(shù)都是經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)。因?yàn)閮蓚€(gè)時(shí)間序列都是不平穩(wěn)的，并且它們是一階單整的 I(1)?，所以我們進(jìn)一步檢驗(yàn)兩者之間有沒有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。通過 Johansen 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)越南盾兌美元匯率與 VN 指數(shù)之間沒有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。
2. 越南盾對(duì)美元匯率與 VN 指數(shù)之間有單向因果關(guān)系
通過 Granger 因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，存在從越南盾兌美元匯率到 VN 指數(shù)的因果關(guān)系，但不存在 VN 指數(shù)到越南盾兌美元匯率的因果關(guān)系。這說明在匯率與股價(jià)之間只有單向傳導(dǎo)關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果符合流量導(dǎo)向模型。
越南盾兌美元匯率和 VN 指數(shù)只存在單向 Granger 因果的原因有：首先，越南的股票市場(chǎng)規(guī)模很小，沒有足夠的力量影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)。其次，越南股票市場(chǎng)雖然對(duì)外國(guó)投資者開放，但仍然對(duì)上市公司股份的持股比例有一定的限制（特別是對(duì)于那些銀行業(yè)和金融業(yè))。第三，由于歷史特征，上市公司大多是國(guó)有股份制公司，因此國(guó)有資本比率仍然很高，在市場(chǎng)上買賣股票的數(shù)量還不足以影響包括匯率市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)。
3. VN 指數(shù)受其自身滯后因素影響
本文使用 VAR 模型來分析越南盾兌美元匯率與 VN 指數(shù)之間的相互作用關(guān)系。通過檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn),存在從越南盾兌美元匯率影響 VN 指數(shù)的單向關(guān)系。此外，VN 指數(shù)產(chǎn)生了由其自身滯后因素引起變動(dòng)的影響，而不是由越南盾兌美元匯率引起的變動(dòng)影響。這個(gè)檢驗(yàn)也指出越南盾兌美元的匯率不受自身滯后的影響。
參考文獻(xiàn)（略）