本文是一篇國際金融論文，本文選取了19個轉型經濟體1995-2019年的跨國面板數據，通過獨聯體和中東歐國家的國際比較，從金融發展角度，結合經濟發展水平來檢驗國際資本流動的“盧卡斯之謎”，具體表現在，隨著金融發展水平的提高，直接投資和國際貸款呈現正向流入，而間接投資存在著逆向流出的悖論現象。研究顯示：金融發展的進步確能改善投資環境，吸引更多的國際資本流入。穩健性檢驗也證實了金融發展對不同子項的資本流入影響是可信的。

1 金融發展與國際資本流動的相關理論

1.1 金融發展水平的涵義與度量方法
“盧卡斯之謎”提出時，世界多數國家尚未完全放開資本賬戶管制。上世紀 90年代至今，各國資本賬戶開放程度明顯提高，這時外資流動規模也急劇擴大。發達國家金融創新高速發展，金融發展水平顯著提高，發展中國家也逐步加大對金融市場建設的重視。
本文金融發展的定義主要是依據 Cihak et al.（2012）所構建的評價金融發展四維指標體系展開的，即金融深化程度、金融可獲得性、金融體系效率和金融系統穩定性。隨著一國金融發展水平提高，該國投資者往往更傾向于以對外直接投資為主的境外投資；而一國金融發展程度越低的話，該國投資者的投資傾向也越低，此時投資模式以對外間接投資為主。
傳統上對于金融發展的評價主要以金融深度（Financial Depth）為標準，以麥金農（1973）和肖（1975）所提出的貨幣化率（M2 占 GDP 比重）和私人信貸比率（即存款貨幣銀行對私人部門的信貸額占 GDP 比重）或股市總市值占 GDP 比重等指標進行表示。在 WDI 金融結構數據庫（Financial Structure Database）中 IMF 還提出了一個金融發展綜合性指標①。本文采用 IMF 創建的金融發展綜合性指標 FD 進行回歸。
1.2 國際資本流動的理論基礎
1.2.1 國際資本流動的概念及分類
國際資本流動（又稱跨境資本流動）的概念是資本跨越國界在國家（地區）與國家（地區）之間的轉移，這種轉移包括流入和流出。國際資本是經濟全球化進程的重要載體，因為國際資本對世界經濟變化十分敏感，可以實現資金的迅速轉移，提高全球范圍內的資源配置效率。
國際資本流動的劃分有多重標準：有依據規模分成總體和凈資本的流動；有依據流動方向分為資本的流出入；有依據資本所屬性質分為政府官方和私人資本；最常見的是依據流動期限劃分為長期與短期資本流動（即將借貸限期在 1 年以上或未規限期的資本定義為長期國際資本流動），如外國直接投資（FDI）、1 年以上的外國證券投資（FPI）等，而借貸期限在 1 年以下（包括 1 年）的資本稱為短期國際資本流動，如短期證券投資、投機性資本流動和短期貸款等。
本文所涉及的概念主要是指按照期限劃分的長期國際資本流動：包括國際直接投資、國際間接投資和國際借貸。其中，國際直接投資與國際間接投資是最重要的兩類長期資本，二者均為對外投資，但也有一定區別。按照 IMF《國際收支手冊》中的定義，FDI 指的是投資者對于在海外國家經營的企業，有持續性收益和一定經營管理權的一類長期資本；國際間接投資是指投資者在國際金融市場上通過購買股票、證券、基金等有價證券及金融衍生品，以獲得資本收益的投資行為，且以證券投資的形式為主；國際借貸則指國際間期限在 1 年以上的放款行為，指政府官方或國際金融機構向它國政府官方提供的資金借貸，包括政府貸款、國際金融機構貸款、國際銀行貸款等。

2 轉型經濟體金融發展及其國際資本流動

2.1 轉型經濟體的概念和界定
轉型經濟體是指由原計劃經濟體制向市場經濟體制變遷的經濟體，其中主要包括原蘇聯、東歐和東亞等國。這些轉型經濟體在體制變遷過程中和經濟發展路徑上有著許多相似的任務，目前已經或正處于類似的轉型期，相似的特征構成了它們轉型的共性。同時因為不同的轉型經濟體有著不同的歷史國情，在轉型的路徑選擇和轉型績效上也表現出巨大的不同，這些明顯的差異又構成了它們彼此之間互不相同的具體特色。
轉型經濟體總體包括四個部分，一是中國、越南，與其他轉型經濟體不同的是，這兩個國家是在保持社會主義制度不變的條件下由原計劃經濟體制轉向市場經濟體制，是社會主義市場經濟，因此與其他轉型經濟體有著實質性的區別；二是原蘇聯國家，1991 年底蘇聯解體后獨立出 15 個國家，這 15 個國家均是從計劃經濟轉向市場經濟的轉型經濟體，其中除波羅的海三國——愛沙尼亞、拉脫維亞和立陶宛從未加入過獨聯體以外，其余 12 個國家成立了獨立國家聯合體（Commonwealth ofIndependent States-CIS），簡稱獨聯體，之后土庫曼斯坦、格魯吉亞及烏克蘭退出，這樣，現獨聯體官方成員國包括 9 個國家，分別是：俄羅斯、白俄羅斯、亞美尼亞、摩爾多瓦、阿塞拜疆、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦和塔吉克斯坦；三是所謂的東歐國家，現稱中東歐國家，包括波蘭、捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亞、保加利亞、羅馬尼亞、阿爾巴尼亞、波黑、黑山、馬其頓、塞爾維亞和克羅地亞，此外，波羅的海三國因其地緣政治經濟位置也被納入中東歐國家行列，故稱中東歐 16 國；最后一個部分是蒙古，同樣是放棄了社會主義制度并轉向市場經濟的國家。這樣看，轉型經濟體共有 31 個國家。

2.2 轉型經濟體金融發展與總體資本流動
本文根據 IMF《國際收支手冊》的標準，國際資本流動規模的定義為國際收支平衡表中金融賬戶里各類型的國際資本流入量。在金融賬戶中，國際資本流動可劃分為國際直接投資、國際證券投資、其他投資和儲備資產。因為其他投資的形式多樣，為了研究的方便，統一定義為國際貸款（銀行貸款）。而儲備資產指的是各個國家政府所持有的儲備資產與對外債務，起到平衡國際收支賬戶和維持匯率穩定的作用，對本文研究意義不大，故未將其納入研究。即本文國際資產結構由國際直接投資（FDI）、國際證券投資（股權類投資 FPI）及國際債務凈額（銀行貸款）構成。
上世紀 90 年代后，國際資本跨境流動增加，流入轉型經濟體的外資規模呈現爆炸式增長，這離不開金融自由化的發展和這些國家在 90 年代初開始進行的大規模變革。經濟上，中東歐和獨聯體國家徹底擺脫計劃經濟體制，建立了市場經濟體制，為這些地區的經濟發展注入能量。中東歐國家是這場變革中的優等生，因為具備優良的基建設備、大量廉價的勞動力資源、迫切加強與歐盟的聯系等優勢，使其經濟增長潛力較大，這也是它受到許多發達國家投資青睞的原因。大規模外資的流入，進一步促進了該地區的體制轉型進程和經濟發展。
2.2.1 國際資本流動總體情況
表 2-1 中，總體上，在 1995-2007 年期間，國際資本流入量呈現出前所未有的上漲趨勢，并在金融危機前夕到達峰值。流入總量在 2007 年為 456.49 萬億美元，而在從 1995 年僅為 47.28 萬億美元。占 GDP 的比重也由 1995 年的 2.67%大幅上漲到了 2007 年的 14.96%。其中，流入中東歐國家國際資本總量合計 363.04 萬億美元，占 GDP 比重約為 28.18%，而流入獨聯體國家資本總量合計 222.38 萬億美元，占GDP 比重約為 11.69%。自 2008 年金融危機和 2009 年歐洲主權債務危機接連爆發，轉型經濟體的國際資本流入量開始出現明顯減少，并在 2009 年跌入谷底，2009 年的國際資本流入總量跌至 111.71 萬億美元，僅占 GDP3.69%。其中，流入中東歐的國際資本流入量僅為 20.99 萬億美元，同年流入獨聯體國家的國際資本流入量則是118.98 萬億美元，分別占 GDP 比重為 1.62%和 6.40%。從 2010 年國際資本流入量開始重現復蘇態勢，截止 2014 年再次衰落前夕，2013 年底國際資本流入量已實現231.78 萬億美元，占總體 GDP 比重約為 6.82%，流入中東歐國家的國際資本規模為106.17 萬億美元，同年流入獨聯體國家的國際資本規模為 101.14 萬億美元，GDP占比分別是 7.68%和 4.71%。近年來，流入轉型經濟體的國際資本更是大幅減少，2018 年流入轉型經濟體的跨國資本減少 48.94%，主要是流入俄羅斯聯邦的國際資本減少近五成所致。
3 轉型經濟體金融發展與國際資本流動的實證檢驗................................38
3.1 研究設計.................................38
3.1.1 實證模型的構建......................................38
3.1.2 變量的說明..................................38
4 結論與啟示................................................48
4.1 本文的主要結論................................................48
4.2 對我國的啟示................................................49

3 轉型經濟體金融發展與國際資本流動的實證檢驗

3.1 研究設計
3.1.1 實證模型的構建
本文研究的主要對象是金融發展水平對國際資本流向的影響，依據前文，將國際資本流入量劃分為國際直接投資流入量、國際間接投資流入量以及國際銀行貸款流入量三類，并求和得總資本流入量。
3.1.2 變量的說明
（1）被解釋變量
國際資本流入量（Capital_inflows）：主要包含外國直接投資流入量、國際間接投資流入量以及國際銀行貸款流入量三類，并求和得出總資本流入量。數據來自 IFS數據庫。
（2）核心解釋變量
金融系統發展水平：一般采用股票市值與當期 GDP 之比或 M2 與私人信貸之和占 GDP 比重表示，并且數值越大表示金融系統發展程度越高，本文采用 IMF 編制的“金融系統發展指數 FD”。對于轉型經濟體來說，金融改革是向市場經濟制度變遷中的重要部分。一般而言，金融系統發展水平與國際資本流動規模呈正相關。
（3）控制變量
在控制變量的選取上本文依據現有文獻和理論研究，選擇的是多數文獻通過顯著性檢驗的影響因素。
第一、資本賬戶開放程度：國際上的估測指標，一般可分為法定指標和事實指標，本文以 Chinn 和 Ito（2005）構建的 KAOPEN 指數測算資本賬戶開放度。
第二、一國實際 GDP。一國經濟總量規模越大，其投資方式和機會越多，投資風險也相對較少，對國際資本的吸引力相對較大。
第三、人均 GDP 增長量。表示一國經濟發展水平，從而影響外資持有量。
第四、人均實際 GDP 增長率。經濟長期持續增長，則投資者對投資國經濟增長更加樂觀，預期投資收益增加，吸引更多外資流入。
第五、對外貿易依存度。對外貿易依存度與資本流動聯系最為直接的渠道是商品和涉及金融交易的服務貿易。而東道國貿易開放能夠激發國際市場的投資者進行跨國金融交易的意愿。
第六、通貨膨脹水平。通脹水平會影響投資的實際收益與風險，進而影響投資者的決策。本文所使用的通貨膨脹率為 GDP 平減指數。

4 結論與啟示

4.1 本文的主要結論
轉型經濟體在世界市場上一直有著不可忽視的重要地位，是金融全球化過程中必不可少的一類經濟體。本文選取了19個轉型經濟體1995-2019年的跨國面板數據，通過獨聯體和中東歐國家的國際比較，從金融發展角度，結合經濟發展水平來檢驗國際資本流動的“盧卡斯之謎”，具體表現在，隨著金融發展水平的提高，直接投資和國際貸款呈現正向流入，而間接投資存在著逆向流出的悖論現象。研究顯示：金融發展的進步確能改善投資環境，吸引更多的國際資本流入。穩健性檢驗也證實了金融發展對不同子項的資本流入影響是可信的。
總的來說，金融發展對國際資本流入起到顯著的促進作用。一國金融發展水平越高，越能吸引三類國際資本和總量的流入。但金融發展不論是對中東歐國家和獨聯體國家，或對已入盟和未入盟國家的資本流動影響存在差異。
（1）描述性結果發現，東歐劇變至今，中東歐與獨聯體等經濟體制轉型經濟體的國際資本流動規模與結構的變化具有較高的不穩定性，大致上可以認為經歷了三個階段：即 1995-2002 年的緩慢增長期、2003-2007 年的快速增長期以及全球金融危機后 2008-2019 年的衰退期。
具體分析來看，在金融危機發生前期，首先，出于激進式改革模式，原蘇聯和東歐國家大刀闊斧式的金融改革，不斷對外開放國內金融市場，允許外資銀行進入的大規模私有化舉措，起到了吸引大規模國際資本進入的作用。其次，此時全球資本流動性過剩也是導致經濟發展飛速的轉型經濟體成為發達國家投資的目標。從國際資本流入的分解構成上看，全球金融危機發生之前，流入中東歐和獨聯體國家的國際資本主要是國際銀行貸款和國際直接投資，國際間接投資的流入量很小，幾乎可以忽略；金融危機發生后，各種類型的國際資本流入量都出現了大幅減少，部分國家的國際銀行貸款甚至降為負值，并且這類資本在金融危機后的復蘇跡象也不明顯，FDI 復蘇卻是十分明顯的，國際間接投資也開始増加，使得這一時期流入轉型經濟體的國際資本結構發生變化。受危機影響，世界經濟發展方向不明朗，投資風險不確定性增加。原蘇聯和東歐的一些轉型經濟體的制度變遷進程存在一定弊端，激進式改革與經濟發展的不適配性導致國內眾多脆弱性因素開始顯現。全球金融危機發生后，中東歐等轉型經濟體在面臨國際資本大規模減少的同時，還要著手處理國內金融市場多年來累積的隱患，如進出口部門的失衡導致的外匯收入壓力、巨額經常賬戶赤字、龐大的外債規模以及本國銀行壞賬率激增等等。
（2）實證分析結果發現，從國際直接投資流入和債務類資本流入指標來看，金融發展對其有著顯著的影響，且系數方向為正；從間接投資流入指標來看，金融業的發展也對其有顯著影響，且系數方向為負；但由于間接投資總體規模較小，使得金融發展水平的提高將使總資本凈流入規模提高。在控制變量顯著性與系數大小方面也有差異。具體來說，實際經濟增長率、實際利息率影響總資本流入；國家制度質量會影響到直接投資和間接投資流入。在依據金融市場發展水平分類樣本后的回歸結果中，金融發展程度的提高能顯著促進已加入歐盟國家的間接投資和債務類資本的流入，但未加入歐盟國家對國際間接投資在一定程度上缺乏吸引力。綜合來看，金融發展程度在解釋轉型經濟體的“盧卡斯之謎”中具有一定的解釋力。
參考文獻（略）