本文是一篇國際金融論文，本文認為，銀行投資者屬于典型的配置型投資者，追求穩定的投資收益，因此在情緒短時間變動中無法改變其持有到期的交易行為。這一結論從側面表明調整債券投資者結構，推動基金投資者參與債券交易的意義。

第一章 緒論

第一節 研究背景
在全面深化資本市場改革的方針背景下，如何充分提升市場運轉效率、更好地推進金融業服務實體經濟是當前社會發展的重大關切，而其中對于多層次高效率債券市場的構建更是題中應有之義。債券市場作為資本市場的重要組成部分為各類機構的投融資需求提供最直接、最高效的平臺。由于歷史發展的特殊性，我國雖在建國初期就有債券發行，但直到 1988 年債券的流通交易才正式拉開序幕。歷經數十年的風雨變革，目前我國債券市場基本上完成了“場外為主、場內為輔”的國際主流的債券交易格局建設，同時在債市的總體存量規模上也突破 90 萬億元人民幣①，位列世界第二；此外，市場交易標的日益豐富，交易機制不斷成熟，開放包容度提升顯著，整體市場運行健康穩定。盡管債市取得的成績喜人，但是相較于海外設立已久的成熟債券市場我國債市仍存有較大差距。這些不足具體表現為：有效的利率期限結構未能形成、信用評級機構缺乏獨立性和市場公信力、多頭監管所導致的監管分割以及債券資產流動性不足，妥善處理好這些問題能夠為債券市場潛力進一步釋放，社會經濟更好更快地發展提供強有力的支撐。
流動性是指投資者能夠在較短時間內進行大規模的資產交易而又不會導致資產價格顯著波動的特征。Schwartz（1988）認為流動性是反映金融市場質量最核心的要素之一，也是保持市場活力、長久運轉的關鍵。首先，流動性保障了市場基本功能的實現，流動性是否充足決定了投資者即時性的資產融通渠道能否兌現；其次，充足的流動性更有利于資產真實價值的兌現，減少“噪音”對價格的干擾（劉慶斌和姜薇，2010）。資產在高頻交易中不斷檢驗各類信息的真實性，同時投資者也完成對資產價格預期的修正，這一系列的正反饋最終使得資產實現價格回歸真實價值。但事實表明，長期以來我國銀行間債券市場流動性較海外類似規模的債券市場有明顯不足，以國債為例，2018年我國銀行間債券市場國債換手率為 1.32%，而同期美國國債的換手率維持在 10%的水平，二者差距顯著，因此關于有效提升流動性的討論對于銀行間債券市場健康發展意義重大。

第二節 研究意義
本文討論投資者結構調整對國債流動性的影響具有深刻的理論和現實意義。從理論上說，現有對債券市場流動性的討論大多是從市場微觀結構和債券契約內容兩方面展開，如做市商制度、市場透明度、債券發行狀況等，而關于投資者對債券流動性影響的研究文獻較少。事實上，流動性由投資者市場交易行為所致，流動性的變化也直接受投資者行為的影響，因此本文從投資者視角討論流動性更具有理論意義；其次，國內外討論投資者與債券流動性的研究方法和邏輯較為單一，主要以定性的比較分析為主且幾乎沒有關于二者傳導邏輯的討論，相關研究有待深入。本文在研究投資者結構與國債流動性的相關性基礎上，進一步考慮投資者結構變動對國債流動性影響的可能渠道并建立相應的定量模型進行檢驗，試圖彌補這一領域的研究空缺。
從現實意義講，受我國“重股市、輕債市”的觀念影響，國內大部分討論資產流動性的文獻其關注點仍是在股票資產，相比之下關于債券資產流動性的研究九牛一毛。現實中，股票市場在眾多投資者參與下已具備一定流動性，每日成交均較為活躍，而銀行間債券市場投資者較為單一且長期以來流動性不足，因此對債券市場流動性的關注以及相應改善措施的討論更有現實意義；其次，本文重點關注投資者結構調整對國債資產的流動性變化影響。國債作為債券市場的基準債券是銀行間債券市場中其他債券資產的定價參照，同時根據國債利率構建的利率期限結構曲線也為其他金融市場各類產品的定價提供重要參考指標。本文討論國債流動性的影響因素并為改善流動性提供可行方案，這對更好的提升市場定價效率來說意義重大。再次，在全面深化資本市場改革的背景下，監管層為完善銀行間債券市場功能、豐富市場投資者生態體系出臺了一系列的政策措施，本文研究扎根于這一背景并通過定量分析為相關措施的執行效果提供理論依據和實證資料，有助于監管層緊抓市場建設過程中的各項細節。

第二章 債券市場發展過程中的投資者結構變遷分析

第一節 國外債券市場發展過程中的投資者結構變遷
一、美國債券市場
經過近百年發展的美國債券市場是現今基礎設施配套最齊全、交易品種最豐富、托管規模最龐大的全球性債券交易平臺。截至 2019 年底，美國債券市場存量突破 45 萬億美元，是當年美國 GDP 的 214.08%；交易活躍，包含機構、個人在內的各類投資者日均債券交易規模達 8000 億美元；此外，市場整體開放度高，滿足了全球各類金融機構的資金融通和資產配置需求。
場外市場（也稱 OTC 市場）是美國債券交易體系中最核心也是最主要的部分。但該市場的成熟并非一蹴而就，在很長一段時間里，紐交所①是美國債券交易的主要平臺。在 19 世紀 30 年代，美國交易所市場的債券交易量達到 5000 億，債券交易數量達 1600多支。但自 20 世紀初開始，政府債券交易逐漸退出了交易所舞臺，此后市政債和公司債也相繼退出。20 世紀 40 年代以后，交易所的債券交易量出現了斷崖式的下滑，而場外的債券交易迅速發展，交易品種完善，包括國債、公司債券、公共事業債券、地方債券、市政債券在內的各類債券交投活躍，并逐步取代交易所成為美國債券交易的主流市場。
有學者探討了美國債券交易市場轉移的原因，相關研究否定了監管及上市成本等因素造成的影響（何志剛，2011；于鑫和龔仰樹，2011），但更多的矛頭指向了投資者與交易機制的選擇上。紐交所實行訂單驅動，即交易所收集、整理、匯總投資者的買賣報價信息形成限價指令簿，再按照“價格優先、時間優先”的原則匹配成交，成交過程中集中度、透明度較為顯著。而 OTC 市場投資者可根據做市商的報價點擊成交或雙方協議成交，且在成交之后做市商無須披露交易信息②。從投資者角度來說，個人投資者的信息獲取和處理能力較弱，因此高透明度的交易所市場更適合個人投資者參與；而機構投資者的專業能力和議價能力較個人投資者具有絕對優勢，在與做市商開展交易時這種優勢能夠有更好的體現。

第二節 我國銀行間債券市場的發展歷程
1990 年 12 月，上海證券交易所首次接受了實物債券的交易委托，這是債券在交易所上市交易的開端。但此后幾年，由于部分商業銀行通過國債回購的形式將信貸資金違規投入股市導致股票價格虛高，因此在 1997 年 6 月，經國務院同意，為防范金融風險,避免股市過熱并規范國債交易，中國人民銀行印發了《關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》（銀發[1997]240），通知要求商業銀行退出上海和深圳交易所的債券市場。同年 6 月，中國人民銀行在全國同業拆借市場重新開啟債券回購①和現券買賣業務②，并由中央國債登記結算有限責任公司（簡稱“中債登”）統一托管結算，這標志著我國銀行間債券市場的成立，也成為銀行投資者開展債券投融資業務的新平臺。
經過數十年的發展，我國銀行間債券市場已初具規模，在各方面的建設中也取得巨大的進步。從債券交易數量和托管規模看上，最初在銀行間債券市場交易流通的債券僅有 36 支，托管規模也僅為 5753.55 億元，不及當年全年 GDP 總量的 10%。而隨著銀行間債券市場的不斷發展，當前市場交易的債券已達 36643 支，托管規模也突破了 80 萬億③，超越了日本成為托管規模全球第二的債券市場。圖 2-1 為近 20 年銀行間債券市場債券托管數量的變化情況。

第三章 投資者結構調整影響債券流動性的機理......................................19
第一節 債券持有人結構調整對債券流動性的影響探究.....................................19
第二節 投資者偏好對債券流動性的影響探究.....................................21
第三節 投資者情緒對債券流動性的影響探究...............................21
第四章 變量設置及統計性描述...........................24
第一節 樣本來源及篩選方式...........................................24
第二節 變量設置及描述性統計.....................................24
第三節 本章小結....................................27
第五章 實證分析............................................28
第一節 債券持有人結構對國債流動性的影響研究..........................28
第二節 投資者偏好差異性對國債流動性的影響研究......................31
第三節 投資者的情緒差異對國債流動性的影響研究................................33

第五章 實證分析

第一節 債券持有人結構對國債流動性的影響研究
一、基準模型構建
本文對基準實證模型的構建同樣延續了國際清算銀行提出的流動性影響三要素理論，而在控制變量的選擇上借鑒焦健和張雪瑩（2018）以及馬永波（2015）的做法。構建的驗證模型如下所示：
Liquid=β+βInvStr+βBond+βMacroControl +η+u+ε         i,t01i,t2i,t3titi,t   （5-1）
其中，被解釋變量 Liquidi，t是以換手率、交易量和交易天數加權而成的綜合流動性指標；InvStri，t為投資者結構調整的代理指標，也是本文最核心的解釋變量；Bondi,t 和MacroControlt 分別是關于債券契約設計和市場運行狀況的控制變量；下標 i 和 t 代表了觀察樣本 i 在第 t 期的觀測值或計算值。此外，η、μ分別表示為個體和時間固定效應；εi,t 是模型的隨機誤差項。
進一步的，本文檢驗了在投資者結構調整的全過程對債券流動性的影響是否一致或是二者間是否存在非線性關聯。研究方法上，本文借鑒馬超（2015）研究機構投資者占比變動對股票流動性影響時的做法，在（5-1）式的基礎上變形調整，加入了投資者結構變量的二次項。相關驗證模型如（5-2）所示，若回歸結果中系數β1 和β2 均顯著且方向相反則說明債券持有人結構調整對債券流動性的影響在大于 0 處存在拐點，因此二者的影響是非線性的。更具體地，若一次項系數大于 0 而二次項系數小于 0，即表明債券投資者結構調整對流動性的影響存在上限，而位于拐點位置的投資者結構狀態是使得流動性改善的最優解；反之，若一次項系數為負且二次型系數為正，表明存在使債券流動性水平處于最差狀態的投資者結構。

第六章 結論與建議

第一節 研究結論
流動性對于任意一個市場而言都是至關重要的命題，充足的流動性為市場各環節穩定、高效的運行提供了保證。我國銀行間債券市場成立至今雖然取得的成績頗豐，國際化水平和國際地位逐步提升，但與國外成熟債券市場相比仍存在一定的差距。債券市場缺乏流動性是當前市場亟待解決的問題，這一事實從銀行間債券市場成立之初就存在，盡管社會各界為改善流動性提供了眾多方案，但從目前的情況來看市場流動性的改善效果極為有限。可以看到，現階段銀行間債券市場正經歷投資者建設的大周期，相關政策為優化市場投資者生態做出了巨大努力同時也為本文研究的研究營造了良好的制度氛圍。本文以 2012-2019 年間銀行間債券市場的國債交易數據為樣本，參照影響流動性的三要素理論側重于從投資者視角討論投資者結構變動對國債流動性的影響。本文的研究成果具體如下：
第一，投資者結構調整后，基金等眾多市場化的投資者參與到銀行間債券市場的交易當中，債券資產在銀行投資者和非銀行投資者間的分配關系產生了明顯變化，債券流動性有顯著的改善。同時，研究指出通過調整投資者結構對國債流動性的改善效果存在閾值，而當前的投資者結構水平正處于倒“U”型左側的上升期，繼續深化投資者結構調整對國債流動性的提升仍有重大意義。第二，本文以債券投資者結構調整過程中基金投資者的持債占比變化作為投資者結構的代理變量。由于不同基金投資者的資產配置偏好存在差異，因此其在持有某一資產后的行為表現不同。本文的研究發現，在結構調整過程中若偏向債券資產和混合型資產的投資者增多對國債流動性的影響是正向的；而債券投資者結構中更傾向于持有貨幣資產和股票資產的基金投資者占比增加將對流動性造成抑制作用。其可能的原因在于資產關注度和交易習慣的差異，專注于配置債券資產的投資者對債券資產變動的敏感性更強，因此有更強的交易動機；反之，對債券資產關注較少的投資者大多將債券資產作為風險規避手段，在持有后發生交易的意愿較弱，因此產生的流動性抑制的作用。第三，本文從投資者情緒角度考慮投資者情緒發生變化時不同投資者在交易行為上的差異。研究表明，基金投資者的樂觀情緒能刺激交易行為的發生，因此在基金投資者情緒樂觀的背景下進一步推動投資者結構調整對國債流動性的提升作用更加明顯；而銀行投資者情緒的變動與交易行為之間的互動性較弱，情緒變動無法通過影響投資者結構影響債券流動性。本文認為，銀行投資者屬于典型的配置型投資者，追求穩定的投資收益，因此在情緒短時間變動中無法改變其持有到期的交易行為。這一結論從側面表明調整債券投資者結構，推動基金投資者參與債券交易的意義。
參考文獻（略）