第一章 緒 論

 

1.1 研究背景

中國經濟增長速度從過去 30 多年兩位數的高速增長，逐漸轉向中高速增長。目前，我國經濟已經步入新常態階段，經濟新常態的到來給我們帶來挑戰，也存在機遇。主要表現為經濟結構面臨轉型升級，經濟驅動方式，從過去的要素驅動方式和投資驅動方式，向創新驅動方式轉變。對此，“十三五規劃”提出“創新、協調、綠色、開放、共享”的發展理念①，將創新放在國家發展的核心位置，作為國家的戰略方針。這表明我國將提高和重視創新的作用，以創新驅動發展，充分發揮創新推動經濟增長的作用，加快創新型國家的建設步伐。回望我國走過的創新發展道路，習近平總書記在十九大報告②中指出，創新驅動發展戰略大力實施，創新型國家建設成果豐碩，天宮、蛟龍、天眼、悟空、墨子、大飛機等重大科技成果相繼問世。科技進步有效地增強了我國的綜合國力，還助推了我國經濟的發展。創新不僅為過去中國的發展帶來了豐碩的創新成果，也為新時代中國的未來發展指引了方向。從宏觀的國家層面，我國整體研發經費投入不斷加大，創新投入增速加快，如表 1-1 所示。由表 1-1 可知，從 2007 年到 2016 年，我國國家層面整體的研發經費支出呈現逐年增加的趨勢。2007 年我國研發經費支出只有 3710.24 億元，到 2016 年我國研發經費投入總量增長到 15676.75 億元，是 2007 年的 4.2 倍。隨著我國研發經費支出的穩定上升，我國與發達國家研發投入強度的差距不斷縮小。上述數據說明我國重視對研發及創新的經費支出，很好地貫徹實施以創新拉動經濟增長的策略。創新不僅是國家層面經濟發展的新引擎，在企業層面也發揮著越來越重要的作用。Nicholas（2008）[1]及 Pastor & Veronesi（2009）[2]認為創新是企業價值的關鍵驅動力。Sarkar et al.（2006）[3]指出，尤其在創新型的行業，技術變化是迅速且頻繁的，更需要持續保持企業的創新能力，對技術創新的重視與否將直接決定企業未來的發展。除了上述提到國家宏觀層面，我國微觀層面的企業也不斷加大自身研發支出。如表 1-2 可知，從 2007 年到 2016 年，企業研發經費支出呈現逐年增長的趨勢。2007 年企業研發支出只有 2611 億元，2016 年各類企業研發經費支出已達到 12144 億元，是 2007 年的 4.65 倍。根據國家統計局統計，2016 年企業對全社會研發經費增長的貢獻為 83.8%，比上年提升 12.7 個百分點，企業對全社會研發經費增長的拉動作用得到進一步增強。

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1.2 研究意義

不論是國家宏觀戰略發展層面，還是微觀企業自身發展層面，創新的重要性都在不斷凸顯。國家層面的創新發展戰略引導企業加大創新力度，而企業創新成果的取得又進一步推動國家創新戰略的實施，二者相輔相成。本文從獲取創新的兩條途徑作為切入點，結合主并方在并購交易中體現的控制權傾向來考察外部并購對企業研發的影響，繼而深入檢驗并購對研發與企業價值關系的影響機制，不僅豐富了現有文獻關于并購、研發、企業價值的研究，而且能為微觀企業和宏觀經濟制定者提供可靠的決策依據，因而本文的研究具有一定的理論意義和現實意義。從理論意義的角度，一方面拓展了已有關于并購、研發、企業價值的研究，以往針對這三者關系的研究比較局限，一般只簡單地考察研發與企業價值，并購與企業價值兩兩之間的關系，而且對于企業價值的衡量往往選擇財務分析或者資本市場評價進行單一考察。本文綜合考慮企業價值的兩個維度：內在價值和市場價值，分別考察并購行為對研發與企業未來盈利能力關系的影響，并購行為對研發與企業市場價值關系的影響，全面深化了并購、研發、企業價值關系的研究。另一方面，本文還引入了影響主并方獲取技術能力的控制權因素，結合主并方在并購中體現出的控制權傾向，考察不同并購行為對研發及企業價值的影響，打開了通過企業并購行為識別其并購動因的新思路。

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第二章 理論基礎與文獻綜述

 

2.1 相關概念界定

本文以企業并購行為中表現出的控制權傾向為視角，重點考察并購、研發及企業價值的關系，企業價值又進一步細分為企業內在價值和市場價值。為避免主要概念上存在的混淆對本文研究的嚴謹性和科學性造成影響，本文在多方考證的基礎上，厘清并購、研發投資、企業內在價值、企業市場價值的基本概念和界定。

 

2.1.1 并購和控制權

干春暉（2004）[14]指出，我國學術界對并購的界定十分模糊，涵蓋范圍廣泛。而在實務界，并購概念更加廣泛和實用。現有學術研究中，并購主要指兼并（Merger）和收購（Acquisition），二者統稱為 M&A。兼并，是指多家具有獨立法人資格的企業因故合并成一家企業，并購后目標企業主體資格喪失。收購，指主并方通過并購的方式購買目標企業一定比例的股權或資產（全部或部分）。收購包括資產收購和股權收購兩種形式，二者的收購客體不同，資產收購的客體是目標企業的資產；而股權收購的客體是目標企業的股權。關于并購事件的具體界定，現有研究通常將并購分為狹義并購和廣義并購，其中狹義并購僅指企業的兼并和收購行為；廣義并購的范圍較為廣泛，在狹義并購的基礎上，還包括一切資產重組方式。我國實務領域和學術研究領域的并購行為均指廣義并購，結合本文研究背景和內容，本文采用廣義并購的概念對企業并購行為進行界定。并購的實質是企業產權（全部或部分）讓渡行為及其帶來收益的行為，而產權讓渡行為與企業控制權息息相關。由此可知，控制權在企業并購行為中至關重要。現有文獻關于企業控制權并沒有統一的定義，Berle et al.（1932）[15]首先對控制權的含義進行界定，指基于法定權力，對企業大部分董事有事實上的選擇權，甚至會影響企業戰略發展。控制權是企業治理理論的核心，控制權來源于所有權，是所有權的外在表現形式。德姆塞茨（1999）[16]提出，控制權是對企業稀缺資源的處理權，具有排他性特征。我國學者周其仁（1997）[17]也認同這種排他性特征，同時從控制權背后隱藏的決策權的角度，認為控制權涉及利用企業資產從事投資和市場營運的決策權。控制權是企業并購行為中的關鍵部分，從側面反映出企業并購動機，而并購動機和并購行為的不同，會導致并購結果的差異。

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2.2 理論基礎與文獻綜述

為了全面系統地把握研究現狀與動態，同時遵循本文的實證研究邏輯，本小節依次梳理并購與研發的關系，并購、研發與未來盈利能力三者關系，并購、研發與企業市場價值三者關系的相關文獻，并進行評述。作為企業獲取創新的兩種途徑，外部并購和內部研發的關系受到學者們的廣泛關注和深入研究，但并未得出一致的結論。經過本文梳理概括，外部并購對企業研發的影響，主要有以下三種觀點：并購后企業研發投入增加。現有文獻衡量企業研發指標主要有研發支出絕對量和研發強度兩個指標，早期的學術研究側重于研發投入的絕對量，通常使用研發費用支出指標衡量研發絕對量；后期的學術研究更側重于研發強度相對指標，通常使用研發資產比、研發收入比等指標來衡量企業研發強度。國外學者進行了大量的實證分析，Stiebale（2013）[24]收集了 324 家企業的并購數據，實證分析發現并購后主并方研發強度顯著增加。Bertrand（2009）[25]基于 1994-2004 年間法國創新型制造企業的并購數據，發現并購后三年企業研發預算顯著增加。經濟全球化的發展，將各國經濟主體有機地聯合在一起，促進了跨國并購市場的興起和活躍。Bandick et al.（2014）[26]通過分析瑞典制造業的并購案例，發現跨國企業的并購增加了主并方內部研發投入。同樣，Matarazzo et al.（2015）[27]以意大利企業為例，指出跨國并購使得并購方研發投入增加。國內也有學者得出類似的結論。李艷琴（2010）[28]以 2004-2005 年高科技上市企業技術并購事件為研究對象，發現并購對研發活動起到積極的帶動作用。王宛秋和馬紅君（2016）[29]基于 2007-2012年上市企業發生的技術并購事件，發現并購后企業研發投入增加，而增加的研發投入對財務資源和創新績效的關系起到了積極作用。Hagedoorn & Ning（2012）[30]認為，并購提高了研發投入的效率，促進企業發展創新能力，激勵企業進行研發活動，因而企業會增加研發投入。

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第三章 并購對研發的影響.....17

3.1 引言.....17

3.2 數據來源與樣本選取....18

3.3 模型設定與指標測度....19

3.4 實證結果及分析............20

3.4.1 描述性統計分析..........20

3.4.2 多元回歸結果與分析...........22

3.4.3 穩健性檢驗.........24

3.5 本章小結......25

第四章 并購對研發與未來盈利能力關系的影響.........27

4.1 引言.....27

4.2 數據來源與樣本選取....28

4.3 模型設定與指標測度....28

4.4 實證結果及分析............30

4.5 本章小結......37

第五章 并購對研發與企業市場價值關系的影響.........39

5.1 引言.....39

5.2 數據來源與樣本選取....40

5.3 模型設定與指標測度....40

5.4 實證結果及分析............41

5.5 本章小結......50

 

第五章 并購對研發與企業市場價值關系的影響

 

5.1 引言

技術型企業之間發生的并購可以帶來研發活動的協同效應，有效提升收購方研發支出的價值，進而提高企業價值（Hitt et al. 1991）[78]。企業價值可以體現在財務表現和資本市場反映兩個維度。前文研究結果表明，技術密集型企業的外部并購會影響研發與未來盈利能力的關系，而上市企業未來盈利能力最終都會反映在資本市場，表現為企業市場價值。因此，本章將繼續深入分析并購對研發與企業市場價值關系的影響機制。學者們就研發與企業市場價值的關系進行了大量研究，發現研發投入對企業市場價值有正向影響。Mank & Nystrom（2015）[56]指出資本市場對計算機行業上市企業增加研發投入的計劃有正向反映。呂媛和黃國良（2009）[58]運用單變量多因素方差分析方法，結合企業所處行業，發現研發強度與高科技企業市場價值之間存在顯著正向關系。現有研究主要從風險補償、價值低估和系統性錯誤定價的角度來解釋這種正向關系的存在。在此研究基礎上，本章將深入考察并購對研發與企業市場價值正向關系的調節作用。主并方通過外部并購使得自身技術水平提升，研發創造的盈利能力提高，而企業當前市場價值是未來盈利能力的函數，更高的未來盈利能力可帶來企業市場價值的提高。

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結論

 

創新成果不僅會提升企業自身的長期發展能力，還會改變行業競爭格局。作為企業獲取創新成果的兩種途徑，并購和研發決策息息相關。并購決策不僅會影響企業研發，還會對企業未來盈利能力以及市場價值產生影響，具體的影響機制和途徑值得我們深入探討。本文通過梳理已有文獻，發現現有關于并購、研發、未來盈利能力、企業市場價值的研究，大多從傳統角度就并購與研發，研發與企業未來盈利能力、并購與企業未來盈利能力、研發與企業市場價值、并購與企業市場價值兩兩之間的關系進行考察，甚少有研究深入考察三者之間的關系，研究角度較為單一，且研究內容存在一定的局限性。鑒于此，本文創新性地引入并購交易行為中的控制權傾向因素，挖掘企業并購行為背后隱藏的深層次內在動因，厘清并購動因、并購行為、并購結果之間的邏輯關系。因此，本文選取 2007 至 2016 年我國滬深 A 股技術密集型上市企業的并購數據作為研究樣本，通過強勢并購型、均衡并購型、弱勢并購型三類企業的劃分來衡量控制權傾向，識別不同并購動機。從企業在并購行為中呈現出的不同控制權傾向的角度，首先考察并購對企業研發的影響；其次，進一步考察并購對研發與未來盈利能力關系的調節效應；最后，考察并購對研發與企業市場價值關系的調節作用。本文的研究框架較為清晰，每部分研究內容環環相扣，依次遞進，具有一定的邏輯性，得到初步研究結論：第一，對于技術密集型企業而言，企業在并購后會減少內部研發強度；第二，并購能夠強化當期研發和未來盈利能力的正向關系，但這種強化作用在不同控制權傾向的企業中呈現差異；第三，并購能夠強化研發與企業市場價值的正向關系，這種強化作用隨著主并方的控制權傾向不同而呈現層級差異，即這種強化作用只存在于強勢并購型企業，不存在于均衡并購型企業；對于弱勢并購型企業，并購反而會削弱研發與企業市場價值的正向關系。

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參考文獻（略）