第一章 緒論

 

1.1 研究背景

20 世紀 30 年代，企業所有者的股權逐漸變得分散，同時企業管理技術越發具備專業性、復雜性、多變性，大量股份企業出現了所有者與經營者分離的現象，到了 20 世紀 60 年代，這樣的現象變得更加突出，也因此導致了股東和管理層之間信息不對稱的存在，股東不能夠對管理者進行有效的監督。Jensen 和 Meckling 對此進行了深入研究，并于 1976 年正式提出委托代理理論，并指出委托代理問題存在的主要原因在于委托人和代理人雙方信息的不對稱，即由于雙方所處角色以及對所代理事項觀點及掌握程度的不同，委托人和代理人之間的信息在時間與內容上存在不對稱。Jensen 和 Meckling 將這種由委托人和代理人之間信息不對稱帶來效率及價值的損失定義為代理成本，并就此提出了利益趨同假說：認為提高管理層激勵水平，對企業管理者進行基于股權的激勵能夠有效減少股東和管理者之間的信息不對稱，減少委托代理成本，提高企業經營效率[1]。然而，理論與實證表明，股權激勵使得管理者的財富暴露在風險下，尤其是管理者不得不承擔但股東可以分散的特異性風險，管理者由此表現出強的風險規避行為，因此必須尋找其它的激勵方式。自 20 世紀 80 年代以來，世界各地的許多企業都開始采用股票期權作為管理層報酬的重要組成部分以實現股東與經營者之間共享利益、共擔風險的目的，到了 20 世紀 90 年代，股票期權激勵已成為美國上市企業高管的主要報酬。股票期權激勵作為一種長期的凸性的激勵方式，多年來得到了廣泛的應用，促進了大批美國高新技術企業的快速發展。股票期權激勵主要有兩種表現形式，一是風險投資合約中，創業者依照其服務于企業的時間和依據企業的業績獲得股權，二是還是上市公司直接授予管理層和有價值的研發人員與管理人員。Murphy（2003）[2]說明股票期權最大的特征——經理人財富與企業表現的凸性關系，對激勵承擔風險有正向的作用。股票期權激勵的特點在于不僅將經理人的收入與股票的價格聯系在一起，也將經理人的收入與股票的波動率聯系在一起，從而創造了一種集合促進表現和承擔風險兩個方面為一體的激勵方式，即一種長期的凸性的激勵方式，有助于促進股東與經理人之間的利益共享和風險分擔。在經典委托代理理論背景下，激勵強度表現為代理人的收入在高低業績下的收入之差，這個差距越大，則激勵強度越大，因此，激勵理論又稱之為“胡蘿卜加大棒”的哲學。

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1.2 研究意義

本文就股票期權激勵對管理層風險承擔及行為的影響進行了實證檢驗，并對股票期權激勵對波動率-收益率關系的調節作用進行了研究，有以下三個方面的價值：首先，本文研究的意義在于探索影響中國市場上股票期權激勵對管理層風險承擔的影響，探索股票期權激勵如何影響管理層選擇企業風險以及選擇何種風險，股票期權激勵是否有效激勵風險厭惡的管理層選擇有一定風險但凈現值為正的項目以提升企業價值，以期從風險承擔的角度為高管股票期權激勵效果提供一種新的檢驗，并在此研究過程中，對股票期權合約設計進行了探討與解釋。目前國內仍鮮有這方面的研究，這將對探索中國市場上股票期權激勵管理層承擔風險的實際效果具有一定的現實意義。其次，本文還將探索在中國市場上股票期權激勵與包括企業 R & D 創新研發投入及企業一般性投資強度在內的企業風險承擔行為之間的關系，探索股票期權激勵如何影響企業 R & D 創新研發投入及企業投資強度從而影響企業的各類風險水平，區分股票期權的不同激勵特征并結合企業管理層風險承擔的角度檢驗中國市場上股票期權激勵是否促進了企業創新研發投入及企業一般性投資強度，如何促進企業創新及優化經營投資策略，這也將為需要提供 R & D 創新研發激勵的企業及優化經營投資的企業實行股票期權激勵計劃提供一定的依據。

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第二章 理論分析與文獻綜述

 

2.1 相關概念及界定

本文研究的主題為管理層股票期權激勵對企業風險承擔及行為的影響研究，本節先對管理層及股票期權的基本含義進行簡要介紹與概述。在經濟學領域，管理層即企業或組織機構內部處于管理地位、負有管理責任的團體或人員。根據《公司法》，管理層指經理、副經理、財務負責人以及企業章程規定的其他人員。高級管理人員在企業中負責企業的經營管理，擔任著重要職責，管理層的行為會對企業的發展戰略方向和發展目標起到關鍵性作用，同時，管理層有充分支配企業人力資源和物質資源的權利，掌握著企業的重要信息。本文討論的管理層是指對企業的重要經營投資策略有直接控制權及決策權或其決策對企業績效及未來發展起關鍵影響作用的人員，包含執行董事長、總經理、總裁、CEO、副總經理、副總裁、董事會秘書及年報中公布的其他管理人員。股票期權激勵即以股票期權作為手段對企業管理層或員工進行激勵，指上市企業授予激勵對象在一定的時期在滿足一定條件下以事前約定的價格購買企業股份的權利，是一種看漲期權。股票期權激勵有以下四大特點：首先，股票期權是一種權利，而非義務，在達到行權條件后，持有期權者可自行選擇行權或放棄行權。其次，股票期權激勵具有長期性，一般而言股票期權的行權年限為 5-10 年，這種激勵的長期性能夠促使管理層制定合理長期的企業發展戰略，提升企業績效與股價，促使管理層從長遠經濟收益及企業長遠的發展角度做決策。其三，實施股票期權成本低，在授予期權時不需要現金流出，在行權時，行權獲得的現金由股票市場支付。最后，股票期權的收益具有不確定性，被授予期權的管理層需要對企業進行妥善的經營管理以提高企業績效，以促使期權滿足行權條件。鑒于股票期權激勵的上述特征，股票期權激勵具有降低企業資金流出、保留人才的作用，同時起到激勵與約束并存的作用，一方面促使管理層努力經營管理企業，有效提升企業業績與股價，從期權中獲取收益，另一方面將管理層利益與企業利益捆綁，使其利益與股東利益一致，這樣的“內部約束”能有效的促使管理層以主人公的態度來經營管理企業，從而使得企業健康持續的發展。

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2.2 股票期權激勵相關理論文獻綜述

根據 Black-Scholes 期權定價模型，股票期權的價值是隨股票價格遞增的凸函數，這意味著股票價格的變動導致股票期權價值更大的變動幅度，即股票期權的價值與股價的波動率呈正相關。股票期權激勵具有收益和損失的非對稱性，管理層不用承擔投資下行的損失，而管理層財富與企業價值的捆綁使得管理層可以享受企業價值提升所帶來的收益，因而理論上來說，股票期權可以用以激勵風險厭惡的代理人承擔企業更大的對企業未來發展有益的經營風險。本文的研究目的在于探討股東在設計股票期權時，是否誘導了代理人（管理層）承擔更大的經營風險，是否降低了代理人（管理層）的風險規避行為，即表征企業增長期權的股票特異性風險指標是否在實施期權后有所提升，激勵代理人（管理層）承擔的風險對企業生產經營的發展是否有正向促進作用。與此同時，本文探討了在實施股票期權后，企業在R & D 研發投資和生產柔性期權等方面是否有所提升，從該角度研究股票期權激勵對弱化風險規避的投資行為的效用。因此，本文首先綜述了經典的委托代理理論及合約設計理論，這些基于單一任務經典的道德風險模型給出了激勵合約的基本結構性特征，以及針對代理人的風險規避，委托人如何在合約設計中提供激勵和保險的權衡。更進一步，進行企業創新或其他相關投資活動等可能帶來無法被經理通過分散化和對沖等方式進行規避的特異性風險，本文對如何防備代理人不愿意承擔此類風險引起的相關代理問題的文獻進行了梳理。

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第三章 股票期權激勵對管理層風險承擔的影響......20

3.1 引言...... 20

3.2 研究設計..... 20

3.3 實證結果分析........... 27

3.4 本章小結..... 34

第四章 股票期權激勵下風險變化對股票預期收益率的影響.......36

4.1 引言...... 36

4.2 研究設計..... 37

4.2.1 樣本選取與數據來源選取 ......... 37

4.2.2 變量選取與模型設計.......... 38

4.2.2.1 變量選取 ...... 38

4.2.2.2 模型設計 ...... 39

4.3 實證結果分析........... 39

4.3.1 描述性統計分析........... 39

4.3.2 企業風險變化與股票收益率的回歸分析...... 40

4.4 本章小結..... 43

第五章 股票期權激勵對企業 R & D 研發投入及投資強度的影響 .....44

5.1 引言 ...... 44

5.2 研究設計 ..... 45

5.3 實證結果分析........... 48

5.4 本章小結..... 56

 

第五章 股票期權激勵對企業 R & D 研發投入及投資強度的影響

 

5.1 引言

企業獲取發展的重點渠道在于持續的把握增長機會、創造增長期權，在企業的經營發展中包含許多增長期權的項目，例如 R & D 研發投入、兼并收購、企業投資等，這些項目的實施可能為企業創造價值，為企業今后的發展創造機會。Myers（1977）[89]最早將企業所擁有的未來增長機會看做企業的增長期權，企業的經營策略和行為能夠產生增長期權，在所有權和經營權分離的大背景下，企業增長期權項目的實施與否、如何實施、很大程度上受到高管的影響，與企業高管的激勵體系緊密相關。企業經營決策中的 R & D 研發投入及其他投資經營決策，不僅與企業風險與價值緊密相關，也會影響高管的自身利益，尤其是 R & D 研發投入具有高風險性和戰略性的特征。對于高管而言，研發投入及企業投資改變了收益的風險與時間分布，進而影響其期望效用。管理層相對于股東而言分散風險的能力更弱，由此會導致包括研發在內的高風險但凈現值為正的項目投資不足。以往的研究發現，股票期權的凸性激勵有助于實現所有者與高管利益的均衡與協調，促進風險投資的增加，股票期權激勵也被視為解決研發投入中代理問題的有效工具。Murphy（2003）[2]說明股票期權最大的特征——經理人財富與企業表現的凸性關系，對激勵承擔風險有正向的作用。股票期權激勵能同時提供基于表現的激勵（Delta,與股價相關）和基于承擔風險的激勵（Vega,與股價的波動率相關），是一種長期的、凸性的激勵。但相關經驗證據是混合的甚至是相互矛盾的，大部分研究認為股票期權激勵能提供企業 R & D 研發投入及其他相關投資決策的支持環境，但也有學者發現股票期權激勵導致管理層更加規避風險，進而對 R & D 研發投入及其他相關投資產生消極影響。諸如為獲得新技術、擴展產業鏈、實現規模效應的企業兼并收購行為和擴大生產規模、進入新產業固定資產投資等投資行為也能為企業創造未來增長機會，成為企業擁有的實物期權，改變企業的風險特征的同時提升企業的價值。

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結論

 

Jensen & Meckling（1976）[1]提出委托代理理論，并將這種由信息不對稱所帶來的效率損失定義為代理成本，認為對管理者提供基于股權的激勵能有效減少股東和管理層之間存在的信息不對稱，并提高激勵水平。Lambert（1986）[4]基于最優合約理論研究讓風險厭惡的管理層承擔風險的激勵并建立靜態模型，指出激勵風險承擔的最優補償計劃是凸性的，這樣的激勵類似于股票期權。Manso（2011）[5]研究證明包容早期失敗和獎勵長期成功的激勵計劃可以激勵企業取得更好的創新成績與表現。Murphy（2003）[2]說明股票期權最大的特征——經理人財富與企業表現的凸性關系，對激勵承擔風險有正向的作用。上述研究提議及結論給本文的研究思路及研究設計帶來了啟示。本文選取2010年-2016年我國A股市場上實施股票期權的非金融企業為樣本，以委托代理理論、人力資本理論、最優合約理論、創新激勵理論、股票期權激勵與企業風險等相關理論為基礎，通過區分實施股票期權的企業與未實施股票期權的企業、實施股票期權的高科技企業與實施股票期權的非高科技企業進行了對比統計分析差異性檢驗，通過區分股票期權的股價敏感性激勵 Delta 與股價波動率敏感性激勵 Vega 檢驗了股票期權激勵對企業 R&D 研發投入、企業投資強度、企業風險承擔的影響，通過對比實證檢驗了實施股票期權企業與未實施股票期權企業總風險（波動率）變化、系統性風險變化、特異性風險變化對股票收益率的影響，得到的主要研究結論有如下：成長性更強、監督難度更大、委托代理成本更高的企業傾向于采取更強的股票期權激勵。股票期權的股價波動率敏感性 Vega 對激勵管理層承擔總風險、系統性風險、特異性風險均有顯著正向作用，激勵管理層承擔特異性風險的效用更強，Vega 激勵管理層提高企業總風險更多是來自特異性風險的提高。股票期權的股價敏感性 Delta 與總風險和系統性風險顯著負相關，與特異性風險不存在顯著負相關關系，這說明股票期權也會對管理層提供規避風險的激勵效應，但股票期權對激勵管理層承擔特異性風險有明確正向作用。股票期權激勵管理層承擔風險來自于將管理層財富與企業股價波動率關聯起來，即來自于股票期權的 Vega 激勵，而非管理層財富與企業股價的捆綁，即股票期權的 Delta 激勵。

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參考文獻（略）