本文是一篇國際金融論文，本文從理論和實證兩個角度出發，以中國金融周期測度為出發點，采用1990-2019長達29年共計116個季度數據，選取非金融部門私人信貸、非金融部門私人信貸/GDP以及房地產價格三個指標對與中國經濟往來較密切的10個國家的金融周期進行測算，最后從動態和靜態兩個角度對他們的一致性進行測度。
第1章 緒論
1.1研究背景及意義
1.1.1研究背景
自20世紀以來，世界發生了多次較大規模的經濟危機。20世紀30年代發生的世界經濟大危機，美國股市暴跌，企業破產，各資本主義國家開始出現貨幣信用危機，貨幣貶值，資本主義國際金融陷入混亂；20世紀80年代拉美國家借入大量硬通貨資金進行生產，隨著利率上升，發展中國家貨幣面臨貶值壓力，拉美負債率上升到不可持續的水平，隨著墨西哥宣布暫停償付外債，拉美國家長達十年的經濟危機也拉開序幕；20世紀80年代末至90年代初美國為躲避虧損將大量資金注入日本市場，日元升值，與此同時日本國內興起投資風潮，日本出現泡沫經濟，最終由于無實體經濟支撐，爆發了著名的日本經濟危機；1997年，泰國放棄固定匯率制，實行浮動匯率制，引發了東南亞金融動蕩，1998年隨著印尼金融風暴的爆發，國際貨幣基金組織政策無果，進一步加劇危機的擴散，在美國股市動蕩，日本匯率持續下跌時，股民對中國香港發起了進攻，最終導致各國股市全面劇烈波動，形成了亞洲金融危機；而2008年的金融危機，又名世界金融危機，在早期次級房屋信貸危機爆發后，投資者對按揭證券失去信心，引發流動性危機，各國政策無果后，該危機成為不可控的危機，導致全球多個大型金融機構倒閉。

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縱觀20世紀以來發生的幾次大型危機，不難發現，這些經濟危機范圍越來越廣，波及國家也越來越多，并且危機的爆發都伴隨著金融因素，且金融因素對危機的影響越來越大。因此，將金融因素納入經濟周期研究范疇顯得至關重要。金融周期理論研究隨著幾次經濟危機的爆發應運而生。
但事實上，金融周期這一理論最早可追溯至1933年，費雪在其債務—通縮理論中指出過度負債會導致企業拋售資產，進而降低貨幣流通速度和價格水平。從而導致企業凈值和生產利潤下降，企業只能通過減產和減少雇傭等方式緩解當下處境。但企業的這一系列舉措會讓人們看衰經濟，紛紛持有現金，減少投資，導致貨幣流通速度進一步緊縮。因此，費雪認為，過度負債和資產價格下降既是經濟衰退的產物，又是經濟衰退的誘因。雖然費雪債務-通縮理論的提出是基于1929-1933年的經濟危機背景，但費雪注意到了負債這一重要金融因素在經濟周期中的作用，并指出了過度負債的危害及過度負債對危機的持續性影響。
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1.2國內外研究現狀
隨著20世紀多個經濟金融危機出現及經濟自由化和金融一體化的發展，各國金融周期的聯系不斷加深，有關金融周期的研究不斷增加，金融周期無論在一國還是世界范圍內都開始占據越來越重要的地位。而本文從較新的角度出發研究中國金融周期及其國際趨同性，因此，研讀眾多有關金融周期學者的文章非常重要，現將相關文獻及相關觀點整理如下。
1.2.1金融周期測度的研究現狀
前文已經提到，一般認為，伯南克是金融周期理論的創立者，他的相關主張在2008年全球金融危機之后引起廣大學者的關注。但有關金融周期的理論可以追溯至費雪（1933）提出的債務通縮理論，費雪在其理論中指出了過度負債的危害以及過度負債對經濟周期的持續性影響，之后，明斯基、托賓、金德爾伯格等分別在前人理論的基礎上提出了金融周期不同影響因素對經濟的重要作用。直到2014年，國際清算銀行首席經濟學家Borio 正式提出“金融周期”概念，他認為金融周期是經濟主體基于對風險與資產價格認知的變化及對風險與融資約束態度的自我強化所引發的經濟繁榮與經濟蕭條的循環，進而歸納出金融周期的一些特征，隨后，其他學者也開始從不同角度對該問題進行研究。
在測度金融周期的指標選取方面，大致分為以下三種：第一種是參考Borio觀點，選用指標基本包含信貸和資產價格兩個因素。Claessens , Kose & Treeones（2011）以信貸、房地產價格和股票價格作為指標，得出經濟上升階段比較長，但是經濟衰退卻會導致經濟在短期內急劇下降。此外，在選取的三個指標中，房地產價格周期和信貸周期在國內同步性最高，而在國家間同步性較高的兩個指標是信貸和股票價格。其次，金融周期的下降階段通常伴隨著經濟周期較長時間的衰退。最后，房地產價格變動與信貸和股票價格的下跌有顯著關系即房價下跌會延長信貸收縮時間和縮短股票價格下跌時間。Drehmann , Borio & Tsatsaronis（2012）在其研究中在信貸、信貸/GDP、股票價格、房地產價格和總資產價格五個變量中選擇周期波動相對一致的信貸、信貸/GDP和房地產價格作為金融周期的測度指標并測度了七國的金融周期，結果發現自20世紀80年代中期以來，金融周期的長度和波動幅度較之前相比顯著增加。而在國內，伊楠和張斌（2016）綜合中國實際,將信貸、信貸/GDP和國房景氣指數三個變量作為測度中國金融周期的指標，并得出金融周期先于經濟周期且可以預警經濟周期的結論。范小云（2017）在測度信貸、信貸/GDP、房地產價格和股票價格各變量周期一致性的基礎上，得出與Borio一致的結果，選取信貸、信貸/GDP、和房地產價格測算中國金融周期，測算出了中國的金融周期還發現了金融周期對經濟周期的正向影響。
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第2章 概念界定及理論基礎
2.1金融周期概念
金融周期這一概念最早由Borio于2014年提出，他認為在一個有約束的金融環境中，市場參與者在權衡風險和收益過程中形成的經濟行為自我強化并由此導致金融繁榮與蕭條交替出現的現象即為金融周期。金融周期具有以下幾個特征：1.描述金融周期的變量有很多種，但信貸和房地產價格是最主要的兩個變量。2.金融周期的長度大約為16年，遠大于8年左右的經濟周期，且金融周期的衰退期也久于經濟周期，經濟周期衰退期通常小于一年，但金融周期衰退期在一年以上甚至更久。但金融周期的頻率低于經濟周期。3.金融周期的峰值與金融危機密切相關，金融周期收縮階段會加劇經濟衰退。4.基于金融周期與金融危機的相關性，通過研究金融周期可以更加精準預測金融危機，防范金融風險。5.政策體制尤其是金融體制和實體經濟體質決定著金融周期的長度和振幅。
盡管Borio是第一個為金融周期界定概念的人，但在此之前，很多學者對金融周期持有不同的定義。如Drehman(2012)和彭文生(2015)等學者認為，金融周期是信貸與房地產價格互相影響的后果。由于房地產屬于信貸市場并且是信貸市場中舉足輕重的抵押品，房地產價格的波動在很大程度上影響信貸繁榮，二者相互交織，相互強化，因此二者波動是形成金融周期的主要原因。苗文龍（2005）、李成（2005）、鄧創和徐曼（2014）、伊楠和張斌（2016）等學者也都從不同角度對金融周期進行了概念界定。
因此，基于對上述學者觀點的總結，本文認為，金融周期是一種以商業金融為立足點，在各種金融因素變動影響下，通過傳導機制與實體經濟交叉影響而形成的持續性波動和周期性變化的現象。金融周期與經濟周期類似，也可分為繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段。
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2.2金融周期測度方法
2.2.1濾波分析法
對于周期類型的計量，濾波方法非常直觀，可以將時間序列趨勢分解為周期波動和長期趨勢。國內外學者常用的濾波方法一共有三種：HP濾波、BP濾波和CF濾波。為了說明本文使用的計量方法，因此先對以上幾種濾波方法進行介紹。
1.HP濾波
HP濾波法即Hodrick Prescott Filter，是由Hodrick和Prescott在1980年，為研究美國經濟時提出的方法。HP濾波可以近似看做一個高通濾波器，其基礎理論是時間序列的譜分析法。譜分析法是將時間序列當做不同頻率的成分進行疊加，再從這些不同頻率中分離出頻率較高的成分，去除頻率較低的成分，即去掉長期趨勢項，對短期趨勢項進行度量。因此HP濾波法也可以看做是使波動方差極小化的一種時間序列在狀態空間中的測度方法。HP濾波法應用最廣泛，可以避開時間選擇的主觀性，不用預先設定時間段，但是由于其過濾掉了頻率較低的成分，它的弊端也很明顯—很難捕捉低頻波動。
2.BP濾波法
BP濾波方法是一種比較傳統的提取經濟周期或金融周期的方法。對于時間序列，一直存在兩種分析方法: 一是時域分析法，經常使用自相關函數和差分方程；二是譜分析法，將時間序列看成互不相關的、具有不同周期的波的疊加。BP濾波法是頻域分析法中的一種重要方法，它能夠根據人為設定的參數分離出時間序列里中間頻率的成分，去掉高頻的季節因素和隨機擾動成分以及低頻的增長趨勢成分。也是各個研究中應用最廣泛的方法。
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第3章 金融周期的國際傳導機制分析 ............................. 9
3.1金融周期的國際傳導背景 .................................. 9
3.1.1國際貨幣體系多元化 .............................. 9
3.1.2全球金融治理體系改革多維化 .................. 10
第4章 中國及其他國家金融周期的測度 ................................. 15
4.1樣本選取與數據來源 ................................... 15
4.1.1樣本選取 ................................... 15
4.1.2數據來源 .............................. 15
第5章 中國金融周期國際趨同性實證檢驗 ............................... 21
5.1靜態指標 ................................. 21
1.單變量金融周期一致性測度 ................. 21
2.多變量金融周期一致性測度 ...................... 21
第5章 中國金融周期國際趨同性實證檢驗
5.1靜態指標
1.多變量金融周期一致性測度
由于中國、俄羅斯和新加坡三國房地產數據缺失較多，因此多解釋變量金融周期的H-P指數不包括這三個國家。表5.2中數字1代表澳大利亞，2代表韓國，3代表馬來西亞，4代表美國。最終測度結果如下：

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由表5.2可以看出在數據齊全的四個國家中，美國和澳大利亞、韓國和馬來西亞具有較高的一致性，一致性數值達到0.8以上，與上一章金融周期濾波圖特征相吻合。除了澳大利亞和馬來西亞、韓國和美國、馬來西亞和美國一致性指數較低，其他幾個國家金融周期一致性指數均在0.5以上，有較高的趨同性。盡管上述幾個國家之間一致性指數較低，但也都接近0.5，沒有出現完全不一致的情況。結合單解釋變量金融周期測度結果，可以推出，樣本國家的金融周期具有較強一致性，與上一章直觀觀測結果一致。
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第6章 結論與對策建議
6.1結論
本文從理論和實證兩個角度出發，以中國金融周期測度為出發點，采用1990-2019長達29年共計116個季度數據，選取非金融部門私人信貸、非金融部門私人信貸/GDP以及房地產價格三個指標對與中國經濟往來較密切的10個國家的金融周期進行測算，最后從動態和靜態兩個角度對他們的一致性進行測度。本文最終得出以下幾個結論：
第一，本文分析了11個國家的金融周期及趨同性，無論是單變量金融周期測度還是多變量金融周期測度，結果均顯示：各個國家金融周期為8-10年的中周期，部分國家波動程度較大，但是總體上都呈現中周期的趨勢，此外，多解釋變量的金融周期測度結果較單解釋變量金融周期的測度結果更穩定，可以更好的表現一國的金融周期。從一致性指數來看，無論是靜態的還是動態的測量結果都顯示，各樣本國家金融周期趨于一致，且這種一致性特征隨著時間的增長呈現階梯上升的趨勢。
第二，經濟往來密切的國家金融周期一致性較高。在本文中中國與貿易往來較為密切的10個樣本國家的金融周期呈現高度一致，在個別國家的比對中也同樣說明了這一點，如中巴兩國在1993年后不斷增強經濟文化等各方面合作，雙邊貿易額在2013年高達400多億美元，金融周期在圖表中也表現出較高一致性。馬來西亞和日本深度的經濟金融合作也使得兩國的金融周期呈現較高的一致性。此外，地位位置相近的國家金融周期趨同性也較高，如日本和韓國，中國和新加坡、馬來西亞等，無論是H-P指數還是C-M指數，均在0.7以上。
第三，發達國家之間金融周期不一定有最高的一致性。如德國和美國，無論在金融周期濾波圖中還是在一致性指數的測度中，兩國的趨同程度都不如中國與德國的趨同程度。德國與中國金融周期一致性值甚至達到0.95以上，高度一致。這種特殊情況的出現也許與兩國相同的金融體系即以銀行為主導有很大關系，且兩國都是采用政府與市場共同作用的方式調節經濟，因此兩國貨幣政策的傳導和溢出效應很相似，加之中國和德國貿易往來日益密切，近五年來，中國成為德國最大的貿易伙伴，因此，德國與中國金融周期呈現高度一致。這不僅說明了在當今社會發達國家并不是決定金融周期趨同的重要因素，還在側面證明了經濟往來對金融周期趨同的重要影響。
參考文獻（略）