本文是一篇國際金融論文，筆者認(rèn)為警惕美聯(lián)儲即將啟動的資產(chǎn)負(fù)債表正常化計劃對我國的沖擊影響。在過去兩年內(nèi)，美國面臨著“薪資-通脹螺旋”成本推動型通貨膨脹壓力，而國際大宗商品價格的輸入性沖擊，更令美國通貨膨脹水平得以持續(xù)“狂歡”。
1. 緒論
1.1 研究背景
步入后危機(jī)時代以來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲滯或顯脆弱，國際金融環(huán)境不確定性持續(xù)增加，菲利普斯曲線開始變得更趨于平坦，低利率、低通脹、高增長、高儲蓄和高投資并存的緩和局面成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的鮮明主旋。在日本、美國、歐盟等經(jīng)濟(jì)體著力于提振通脹、刺激經(jīng)濟(jì)增長的背景下，貨幣政策寬松呈現(xiàn)出愈演愈烈且不可逆轉(zhuǎn)之趨勢。隨著全球均衡利率水平不斷走低，主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策空間漸為狹仄，面對零利率下限約束的困境，量化寬松和前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策應(yīng)運而生。但非常規(guī)貨幣政策“療效”有限，進(jìn)一步打開傳統(tǒng)貨幣政策空間并使利率走廊進(jìn)一步下移逐漸成為了迫切需要，因此，日本及一些歐洲國家相繼步入了名義負(fù)利率政策階段（張龍等，2021）。然而，在新冠疫情爆發(fā)之前相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，超強(qiáng)度寬松貨幣政策刺激并沒有買到通脹，學(xué)界普遍出現(xiàn)了貨幣數(shù)量論失效的觀點（陳彥斌等，2015；Teles和Uhlig，2010），日本持續(xù)多年處于通縮狀態(tài)，近十年來歐元區(qū)通脹水平普遍遠(yuǎn)低于2%，美國經(jīng)濟(jì)也沒有恢復(fù)到危機(jī)前的強(qiáng)勁態(tài)勢。 在此經(jīng)濟(jì)困境下，以財政刺激為核心的凱恩斯主義觀點及實踐不斷升溫，以財政赤字貨幣化為鮮明主張的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）倍受追捧。層層加碼的量化寬松已逐漸成為一些發(fā)達(dá)國家為市場提供充足流動性的首選，過量的貨幣供給正逐步加劇市場對于嚴(yán)重通貨膨脹地?fù)?dān)憂，貨幣供給助推下的資產(chǎn)價格攀升等問題一直在持續(xù)。然而，當(dāng)前持續(xù)上漲的資產(chǎn)價格似乎并未引起各大央行的足夠重視，超量寬松仍然是政策的主要方向。2020年8月份，美國聯(lián)邦公開市場委員會發(fā)表了政策聲明，宣布了接下來以就業(yè)為主，實行靈活的“平均通脹目標(biāo)制”的貨幣政策準(zhǔn)則；2021年3-4月，美國、日本和歐洲央行相繼公布利率決議，并表示將維持現(xiàn)行基準(zhǔn)利率不變（日歐央行維持負(fù)利率，美聯(lián)儲保持零利率），同時與之配套的還有高強(qiáng)度的數(shù)萬億財政刺激計劃。
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1.2 研究意義
本文的研究兼具理論和現(xiàn)實兩方面意義，有助于我們?nèi)嫦到y(tǒng)地認(rèn)識美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的時變性結(jié)構(gòu)性特點以及傳導(dǎo)渠道機(jī)制的作用情況。
本文的理論意義在于：在前人研究基礎(chǔ)之上，重新系統(tǒng)梳理了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的傳導(dǎo)渠道機(jī)制，并通過實證分析，驗證了本文所提出的渠道機(jī)制的合理性；其次，實證分析了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策緊縮和擴(kuò)張兩種狀態(tài)對我國通貨膨脹的非對稱溢出影響，彌補(bǔ)了此研究方向的空白；最后，本文通過對三大傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實證分析，并運用三大機(jī)制的強(qiáng)弱關(guān)系，對美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹上下游影響的結(jié)構(gòu)性差異特點作出了有力解釋。
本文的現(xiàn)實意義在于：重新審視美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對于我國通貨膨脹的影響，對于保持國內(nèi)物價穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和防范化解宏觀金融風(fēng)險都具有重要作用。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，這順應(yīng)了我國謀求經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要議題，并對于抵御外部結(jié)構(gòu)性沖擊、構(gòu)建內(nèi)外聯(lián)動的新發(fā)展格局以及全力構(gòu)建中國特色社會主義現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系都有重要意義。
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2. 文獻(xiàn)綜述
2.1 輸入型通貨膨脹理論基礎(chǔ)及實證研究
輸入型通貨膨脹的研究可以追溯到上世紀(jì)70年代初期，在第一次石油危機(jī)全面爆發(fā)之際，國際原油價格持續(xù)飆升，大部分依賴原油進(jìn)口的西方國家遭受到了嚴(yán)重的外源性供給沖擊，并直接造成了西方國家居高不下的通貨膨脹現(xiàn)象，輸入型通貨膨脹從此受到了國外學(xué)者的廣泛關(guān)注。Cagan（1980）率先提出“輸入型通貨膨脹”源自于一種“外源性沖擊因素”，并且這種因外源性沖擊所形成的通貨膨脹難以被國內(nèi)所控制。Darby（1981）則對輸入型通貨膨脹的定義作了進(jìn)一步地補(bǔ)充解釋，并認(rèn)為輸入型通貨膨脹是由超過供給的有效需求的異常流入或不斷增加的進(jìn)口成本引起的。
在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展與合作日益密切的開放背景下，輸入型通貨膨脹已經(jīng)成為屢見不鮮的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，通貨膨脹在國際間的傳導(dǎo)逐漸引起了眾多外國學(xué)者的關(guān)注和研究。在開放宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，關(guān)于輸入型通貨膨脹的研究主要可以分為基于貿(mào)易渠道對實體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)作用的“通貨膨脹結(jié)構(gòu)論”和基于資本渠道強(qiáng)調(diào)貨幣對物價水平傳導(dǎo)作用的“通貨膨脹貨幣論”兩大類。
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2.2 美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)研究
過量的貨幣供給是造成通貨膨脹的重要條件，貨幣供給與通貨膨脹的長期正相關(guān)關(guān)系也同樣得到了很多學(xué)者的驗證（Binner，2010；Jonsson，2001；McCandless和Weber，1995），而美聯(lián)儲貨幣政策對外國通貨膨脹的貨幣溢出效應(yīng)更是如此。美聯(lián)儲貨幣政策通常會對新興市場宏觀經(jīng)濟(jì)造成較大的負(fù)向沖擊，如Mackowiak（2007）運用結(jié)構(gòu)VAR模型實證研究發(fā)現(xiàn)，典型新興市場的物價水平對美聯(lián)儲政策的響應(yīng)力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國境內(nèi)物價水平對美聯(lián)儲政策的響應(yīng)力度。在通貨膨脹水平越來越“由國外決定”的背景下（Forbes，2019），關(guān)注美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹的影響具有著重要意義，并引起了眾多學(xué)者的研究和關(guān)注。接下來，本文將首先對美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應(yīng)的機(jī)理作簡述，然后分別從美聯(lián)儲貨幣緊縮、擴(kuò)張及非對稱溢出效應(yīng)三個方面來進(jìn)行文獻(xiàn)梳理。
2.2.1 美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應(yīng)的理論機(jī)制
開放經(jīng)濟(jì)下，一國貨幣政策可以通過商品市場、貨幣市場和外匯市場等渠道對外國產(chǎn)生外溢性影響，蒙代爾、弗萊明、多恩布什等知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家均已對此進(jìn)行了理論框架搭建及經(jīng)濟(jì)學(xué)闡述。具體到美聯(lián)儲貨幣政策對外國通貨膨脹水平的溢出影響方面，其內(nèi)在邏輯與通貨膨脹國際間傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)及渠道機(jī)制相類似。基于“通貨膨脹綜合論”，美聯(lián)儲貨幣政策每次調(diào)整均可以通過利率匯率、貿(mào)易及資本等傳導(dǎo)渠道和機(jī)制對外國通貨膨脹水平產(chǎn)生溢出影響。
在美聯(lián)儲貨幣政策對外國通貨膨脹溢性影響的渠道機(jī)制研究方面，Hoffmann和Loeffler（2014）指出美聯(lián)儲貨幣政策地調(diào)整會引起國際資本流動，進(jìn)而影響各國市場價格水平，因此強(qiáng)調(diào)資本渠道在貨幣政策溢出過程中的重要性。劉少云（2016）認(rèn)為美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策所創(chuàng)造的巨大流動性會通過貿(mào)易渠道、資本渠道以及匯率渠道對我國全社會物價水平造成直接或者間接上的影響。同樣的結(jié)論得到了其他學(xué)者的實證支持，安輝等（2017）通過構(gòu)建FAVAR模型實證研究發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策會通過成本推動、資金輸入以及貨幣擴(kuò)張等多種傳導(dǎo)作用機(jī)制對我國通脹水平產(chǎn)生影響，并且與我國通貨膨脹水平的相關(guān)關(guān)系為正向。成月（2016）則重點分析了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策通過國際大宗商品價格和國際資本流動兩個渠道對我國通貨膨脹的傳導(dǎo)影響。肖衛(wèi)國和蘭曉梅（2017）則認(rèn)為，資本、利率和匯率渠道是影響作用的主要傳導(dǎo)渠道。
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3. 特征事實描述與傳導(dǎo)機(jī)理分析 ...................... 22
3.1 美聯(lián)儲貨幣政策的演變及實踐 ........................ 22
3.2 我國通貨膨脹演進(jìn)的特征事實描述 ..................... 25
4.美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的實證研究............................. 36
4.1 TVP-VAR模型的構(gòu)建及分析方法 .............................. 36
4.2 變量的選取及數(shù)據(jù)處理說明 .......................... 39 
5. 美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的渠道機(jī)制實證研究 .......... 54
5.1 價格輸入機(jī)制實證分析 .............................. 54
5.2 需求驅(qū)動機(jī)制實證分析 .................................. 58
5. 美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的渠道機(jī)制實證研究
5.1 價格輸入機(jī)制實證分析
表5-1給出了價格輸入機(jī)制的研究模型（dM2，dInPrice，dPPI，dCPI）參數(shù)的后驗均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%置信區(qū)間、CD值和無效因子。其模擬結(jié)果顯示，各參數(shù)的后驗均值均位于95%置信區(qū)間內(nèi)，基于Geweke的CD收斂診斷值均遠(yuǎn)小于5%顯著性水平的臨界值1.96，表明模型所有參數(shù)均不能拒絕收斂到其后驗分布的零假設(shè)。此外，無效因子最大值為81.58，這表明在抽樣20000次至少可以得到20000/81.58=245個不相關(guān)樣本。以上檢驗結(jié)果表明，MCMC抽樣結(jié)果有效。 對于等間隔時變脈沖響應(yīng)圖，我們將提前期（時間間隔）設(shè)置為2期（2個月，黑色點線表示）、4期（4個月，藍(lán)色虛線表示）和6期（半年，紅色實線表示），并分別對應(yīng)因變量在短期、中期和長期的動態(tài)響應(yīng)路徑。同時，我們?nèi)匀贿x取t=2008.11、t=2017.10和t=2020.03為本節(jié)分析的關(guān)鍵時點，并在時點脈沖響應(yīng)圖中分別用黑色點虛線、藍(lán)色長虛線和紅色實線來描述各變量的滯后響應(yīng)路徑。
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6. 結(jié)論及啟示
6.1 主要研究結(jié)論
本文以2008年8月至2021年12月為樣本區(qū)間，選取美國貨幣供應(yīng)量M2、我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)PPI、我國消費者物價指數(shù)CPI、我國進(jìn)口商品價格指數(shù)InPrice、我國凈出口貿(mào)易額NetExport、與我國凈資本流入額NetCash的月度數(shù)據(jù)來分組分渠道構(gòu)建TVP-VAR模型，并在參數(shù)估計時運用馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬和貝葉斯推斷的算法，并運用等間隔時變脈沖響應(yīng)圖和關(guān)鍵時點脈沖響應(yīng)圖來描繪分析變量間沖擊響應(yīng)的動態(tài)路徑，厘清并驗證了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹水平影響的三大傳導(dǎo)機(jī)制：價格輸入機(jī)制、需求驅(qū)動機(jī)制和資本流動機(jī)制，捕捉到了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹水平影響的結(jié)構(gòu)性差異，以及美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向時期對我國通貨膨脹水平的非對稱性動態(tài)沖擊影響，并且用三大機(jī)制的動態(tài)強(qiáng)弱關(guān)系為實證結(jié)果作出了合理的解釋。本文研究發(fā)現(xiàn)：
（1）在美國數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹產(chǎn)生影響的三大傳導(dǎo)機(jī)制中，價格輸入機(jī)制和需求驅(qū)動機(jī)制機(jī)制較為暢通，而資本流動機(jī)制的作用效果略顯遜色。價格輸入機(jī)制主要對我國PPI形成正向沖擊，需求驅(qū)動機(jī)制對我國PPI和CPI的正向沖擊效果相當(dāng)，但需求驅(qū)動機(jī)制對我國CPI的影響力度在逐年減小，資本流動機(jī)制對我國CPI正向沖擊效果較為明顯；
（2）在整個研究樣本期間內(nèi)，美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國上游PPI的總體影響明顯為正向且愈發(fā)顯著，持續(xù)期大致在半年左右，而對我國下游CPI的影響一直不太明顯。這可能是因為，三大機(jī)制的強(qiáng)弱關(guān)系以及我國央行偏愛關(guān)注CPI水平并擁有杰出的調(diào)控能力等因素，共同導(dǎo)致了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的結(jié)構(gòu)性差異；
參考文獻(xiàn)（略）