1 緒論

 

1.1 選題背景 

隨著經濟全球化的加速，全球大宗商品價格波動加劇，企業的原材料采購、庫存存貨和產品的價格都隨之劇烈波動，企業的生產經營出現巨大風險。在我國，從 1990年代開始出現期貨市場交易后，很多企業已經開始積極參與到期貨和期權市場中來進行套期保值的操作。 然而，近年來，在涉及航油、銅和鋁等產品的國內企業中，不少企業在從事期貨和期權交易時，效果卻并不理想；有些企業，不僅沒有達到控制風險的目的，反而增加了風險，甚至導致了巨大的損失。 因此，在加工企業日常管理中如何合理運用期貨和期權來規避投入或產出品的價格波動風險，對于這類企業防范經營風險，具有非常重要的理論和實踐意義。本文將在理清期貨期權工具運用原理的基礎上，通過分析總結 A 股份公司過去一段時間內在經營管理過程中運用期貨交易的實際情況，幫助該公司改進期貨和期權交易運用的方法，也為其他加工企業如何運用期貨和期權工具提供借鑒和參考。

.........

 

1.2  國內外研究現狀及述評

實際上，加工企業對期貨的運用就是利用期貨的套期保值功能，而對于期權的利用是指對期貨期權的利用，即對為了套期保值而持有的期貨頭寸或者未進行套期保值的現貨頭寸做進一步的風險控制處理。套期保值理論的發展，迄今為止，有三種具有代表性的套期保值理論。(1)傳統的套期保值理論。傳統的套期保值理論源自 Keynes(1923)和 Hicks(1946)的全額套期保值理論。該理論強調套期保值交易的四大交易原則——方向相反、品種相同、數量相等、月份相同或相近。(2)基差逐利型套期保值理論。研究發現，由于存在基差風險(Basis risk)，于是，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值理論。所謂基差逐利型套期保值是指買賣雙方通過協商，確定期貨計價基礎和升貼水，由一方在約定期間內按約定數量進行“點價”成交現貨，而不考慮交割時的市場實際價格。Working(1960)認為，套期保值是一種跨期套利圖利(Spreading)行為，是一種投機于基差的“買賣升貼水”的投機行為。(3)現代投資組合套期保值理論，Johnson、Ederington 等較早使用 Markowitz 的組合投資理論來解釋套期保值，將現貨和期貨市場的資產當成一個整體進行組合投資，以使收益最大風險最小。 綜上所述，對套期保值理論從對價格波動有關的風險的“消除”到“降低”，在此基礎上，再到從基差中“獲利”，最后發展到綜合管理價格風險；從對套期保值風險由被動接受到逐步向主動評價和管理風險轉化，從而使得對套期保值策略的研究日益受到重視。當套期保值理論發展到組合投資理論時，也就出現了套期保值比率的計算問題。相關研究主要從兩方面入手：一類是風險最小化模型；一類是預期效用最大化模型。風險最小化模型主要包括 OLS、ECM、GARCH 模型。Johnson(1960)提出了 OLS 模型，其基本思想是將期貨與現貨價格的差分進行線性回歸以達到最小平方擬合。OLS 模型是一種簡單實用的模型，但是存在一定的缺陷；ECM 模型考慮了期貨和現貨價格的協整關系。OLS 和 ECM 模型都是靜態的套期保值模型。Bollerslev（1986）提出了 GARCH 模型，可以得出動態的最優套期保值比率。預期效用最大化模型主要代表有 Sharpe 套期比、Kahl(1983)的 Mean-Variance 分析法。Howard(1984)從 Sharp(1965)提出的證券市場線的基礎上出發，在效用函數最大化的條件下，給出了最優套期保值比率的計算方法，即 Sharpe 套期比。Mean-Variance 法由 Kahl(1983)提出，是綜合考慮收益和風險的平衡的方法，通過最大化收益率正態分布效用函數得到最優套期保值比率。 

...........

 

2 套期保值的基本理論與方法  

 

2.1  套期保值的概念 

套期保值，是指在期貨市場上買進或賣出與現貨商品或資產相同或相關、數量相等或相當、方向相反、月份相同或相近的期貨合約，從而在期貨和現貨兩個市場之間建立盈虧沖抵機制，以規避價格波動風險的一種交易方式。套期保值是通過期現兩個市場來共同完成的，不能簡單地把兩個市場分割開來評價其作用。可以做以下幾個理解： 套期保值作為一種風險管理策略和方法，雖然源于遠期交易和期貨交易，但是，隨著實踐的發展，互換、期權交易以及其他尚未被認識的金融創新工具都可以發揮套期保值的風險對沖作用，套期保值不只是靠期貨工具，也不會僅限于四大交易工具。企業應該運用金融工程技術原理，在實踐中不斷探索創新套期保值的新技術、新方法。 套期保值可以通過期貨、期權等交易工具和交易方式以及這些工具的組合來完成，但它附帶風險對沖目標，因而不是單純盈利目的的期貨、期權交易。正如《投資科學》（Investment  Science）一書的作者戴維?  G.盧恩伯格所說的，“套期保值是降低由正常的商業經營產生的或者與投資有關的金融風險的過程；套期保值是金融市場的最重要的作用之一，并且是現在工業活動的一個必不可少的組成部分”。 套期保值和投機都是作為實現或部分實現金融工程目的的策略、路徑和方法，兩者使用的金融技術和工具也一樣，但是，兩者不能交叉混同，從動機、結構上也不存在混淆條件。因此，在實踐中不能輕易把套期保值說成投機，也不能簡單把投機視為套期保值。不成功的套期保值還是套期保值，不要輕易把工具運用失當造成的失敗套保說成是投機；成功的投機也改變不了投機的屬性。 套期保值既然是一種風險對沖策略，它的作用就不僅限于貿易層面，而是可以運用于企業等各種經濟活動和企業經營全過程的特殊風險管理機制。正如《企業會計準則 24 號》規定庫存商品、投資、可出手金融資產、貸款、長期借款、預期商品銷售和購買、境外經營凈投資等，都可以作為套期保值的風險管理對象。 套期保值不是單純的期貨期權交易，因此，考察套保成效，就不能只看期貨期權交易本身的盈虧，而要看保值對象的風險保護效果，即對企業整體穩  定健康發展的保護和支持效果。期貨、期權交易本身的盈虧狀況不能直接認定為套期保值的盈虧。 

.......

 

2.2  套期保值理論 

套期保值理論包括：傳統套期保值理論、選擇性套期保值理論和現在套期保值理論。 所謂傳統套期保值理論，是指套期保值者在期貨市場建立一個與被套期項目（即現貨交易）數量相等、方向相反的交易頭寸，即套期保值比率為 1。在理論情況下，由于商品的期貨和現貨價格基本走勢一致，并且隨著合約到期日臨近，價格趨于一致故可以利用一個市場的盈利來彌補另一個市場的虧損，以達到規避價格波動風險的目的。但是現實上，兩者的變動并非完全同步，而是經常存在一定的價差，故這種保值策略無法達到完全消除風險的目的。因此，市場將傳統套期保值理論稱為“幼稚”套期保值理論或簡單套期保值理論。它的意義主要在于揭示出套期保值作為一種風險管理策略和方法的作用機制。 在實踐發展基礎上，產生了“選擇性套期保值理論”，又被稱為基差套期保值策略或選擇性套期保值策略。由于期貨和現貨價格之間經常存在一個價格差，即基差，也叫“升貼水”。同時，投資者在追求風險最小化的同時，也追求利潤最大化，于是產生了基差套期保值策略。該策略的思想是：通過尋找基差方面的變化或預期基差的變化來謀取更大的利潤。在這種意義上，套期保值是一種跨期套利的投機行為。在此方法下，避險策略的采行取決于投資者對基差變動方向之預期，最優套期保值比率則是非 0 即 1,所以稱之為選擇性避險。須注意的是，選擇性套保理論本質上仍然屬于期、現配合的風險對沖范疇，僅僅是在長期趨勢保值基礎上對升貼水的兼顧考慮。這是它區別于一般而言的投機交易的根本所在。 投資組合理論認為，交易者進行套期保值實際上是對現貨市場和期貨市場的資產當作一個投資整體進行理性組合，根據投資組合的預期收益和預期收益的方差，在風險最小化的前提下，來確定兩個市場的交易頭寸和最優比例。現代套保理論對傳統理論的貢獻，就在于它通過引入組合思想，豐富了套期保值工具的使用方法。并且，它強調兩個市場最優比例關系，使套期保值的風險控制原則有了比較可行的數量配比技術，增強了風險控制的可操作性。 

.........

 

3 A 股份有限公司經營基本情況 ......... 12

3.1  銅行業市場行情 ........... 12 

3.2 A 公司的基本情況 ....... 13 

3.2.1 A 公司的業務情況 ..... 13 

3.2.2 A 公司期貨業務流程 ........... 15

3.3 A 公司對套期保值的基本規定和制度 ..... 15 

3.4 A 公司對于期貨交易的具體運用 ............. 17 

3.5 A 公司 2008 年銅期貨套期保值實例 ....... 21 

4 A 公司期貨交易運用的得失分析 ..... 25 

4.1  公司套期保值有效性 ............. 25 

4.2 2009 年套保無效的原因分析 ........... 25 

4.3 A 公司期貨交易的經驗 .......... 26 

5 A 公司的實踐給加工企業運用期貨和期權的啟示 ....... 28

5.1  加工企業套期保值時間選擇的啟示 ......... 28 

5.2  加工企業套期保值內部控制的啟示 ......... 28

5.3  加工企業套期保值要加強風險管理控制 ........... 29 

5.4  選擇環境適宜的期貨市場 ..... 30

5.5  結合期權的運用 ........... 31 

 

5 A 公司的實踐給加工企業運用期貨和期權的啟示  

 

5.1  加工企業套期保值時間選擇的啟示 

加工企業要根據自身的不同發展階段，適時的開展套期保值業務，A 公司從建立的 2000 年到 2005 年長達 6 年的時間里，并沒有開展套期保值業務。而雖然國內已經有期貨市場交易，并且部分企業已經開始套期保值業務。主要是因為自身發展規模、各方面實力、風險控制手段的考慮不進行期貨套期保值業務。當然，在 2002 年銅從二萬多發展到高峰期的八萬多過程中，公司也承擔了巨大的損失。 隨著公司規模和實力的發展，公司在 2006 年開展了套期保值業務，并取得了一定的積極效果。但是，隨后又面臨另一方面的時間選擇問題，即建倉和平倉時機選擇問題。我國各類規章制度雖然規定了嚴格的套期保值業務制度，但是并沒有要求企業一定要套保或者不套保，這就讓企業在預期市場朝有利方向發展時，可以選擇不予套保。而只有在預期市場將朝不利發展時，才開展套期保值業務。如本案例中，2008 年，A公司根據已經簽訂合同的原料需求，建倉高達 4335 噸，本來可以不建倉或者降低比例，避免財務壓力和風險。而在隨后價格開始下跌過程中，公司也可以選擇適時的終止套期保值業務，避免巨大的財務損失。然而，事實上，公司一直遵循套期保值的基本規則，使損失逐步繼續擴大，整個倉位平倉損失高達 4500 萬元。當然，反過來看，如果公司沒有在 10 月份銅價在 40000 元左右的中止套保行為，那么后果將很難想象，事實上后來銅價跌到了 21000 多前后，那損失將繼續翻倍擴大。所以，適時的選擇開始套保和套保中止很重要。當然，前述的討論是建立在單純對套期保值中的單個期貨市場上的考察，如果結合現貨市場，其實 A 公司的整個套期保值業務并沒有出現多大的損失，2008 和 2009 年的企業經營利潤數據也充分的說明了這一點。 

........

 

總結

 

本文探討了如何在現有的制度下實現有效套期保值以規避風險。企業通過期貨公司進行密切配合，獲得的并不是一次或者兩次的操作成果，它得到的是一種長期有效的運營機制。只有把生產經營與期貨、期權真正的結合起來，長期利用期貨市場為生產經營服務，才能有效地回避因價格波動而產生的風險，鎖定加工費用，確保利潤空間，拓展訂單銷售，提高企業經營業績。也正是因為如此，對產業企業而言，形成長期有效的機制遠比做對一波行情重要。 隨著我國經濟全球化程度的逐步提高，認識期貨市場的風險管理功能，有效利用現代金融工程技術開展套期保值，已成為我國企業實施風險管理的迫切選擇，對我國企業健康發展具有深遠的戰略意義。 套期保值為企業帶來經營理念的改變，同時使得企業采購模式發生改變，改變了企業的庫存模式和銷售模式，使企業建立了現貨與期貨結合的長效運營機制。 

.........

參考文獻（略）