第一節(jié)  研究背景及意義 

定向增發(fā)最早是在美國興起的，在“二戰(zhàn)”之后逐步依次擴展到南美、東南亞、歐洲。在國外相對比較發(fā)達的資本市場上，投資者常常將定向增發(fā)稱為“閃電配售”，是市場化程度較高的一種股權(quán)融資方式，并對證券市場優(yōu)化配置發(fā)揮著巨大的作用。1994 年，B 股市場上的福特汽車公司認購江鈴汽車通過定向增發(fā)發(fā)行的新股打響了我國資本市場定向增發(fā)的第一槍。A 股市場上的第一例定向增發(fā)案例發(fā)生在四年以后，1998 年，上海公交控股有限公司以每股 4.5 元的價格認購巴士股份定向增發(fā)的 5000萬股，實現(xiàn)整體上市。伴隨著資本市場的發(fā)展，越來越多的定向增發(fā)被采用。在股權(quán)分置改革順利完成的推動下，2006 年 5 月 8 日，由中國證券監(jiān)督委員會頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（簡稱《管理辦法》，后同）正式發(fā)行，該辦法對定向增發(fā)(又稱非公開發(fā)行)的發(fā)行條件進行了詳細地闡述，標志著定向增發(fā)正式成為中國資本市場的一種股權(quán)再融資方式。截至 2015 年 12 月 31 日，我國滬深兩市 A 股市場共有 2482例定向增發(fā)實施，融資金額已超過 4.1474 億萬元，無論是在證券市場還是學(xué)術(shù)界，定向增發(fā)已受到越來越多的關(guān)注，可以預(yù)見，在接下來的幾十年里，定向增發(fā)融資仍將會是上市公司的重要選擇。 Fama 在 1970 提出有效市場假說，他指出在有效的資本市場上，市場會通過資產(chǎn)價格反應(yīng)所獲得的信息，也就是說，該資產(chǎn)所有可獲得的信息是能夠充分通過股票價格反映的，若信息發(fā)生變動，股票的價格也會隨之發(fā)生變動。上市公司向投資人傳遞信息的途徑主要是發(fā)布公告，當(dāng)投資者因上市公司公告?zhèn)鬟f的信息而改變了他們原來對股票價值的預(yù)估，那么股票市場價格便會做出與之相對應(yīng)的調(diào)整。定向增發(fā)認購對象作為觸發(fā)點之一，使得公司股票價格會因認購對象性質(zhì)的不同在公告前后一定時期內(nèi)會發(fā)生異常波動，從而引起股票收益率的變化。我國學(xué)者（章衛(wèi)東，2007；董奎，2009；）對定向增發(fā)的短期市場表現(xiàn)已經(jīng)進行過相關(guān)討論，但縱觀國內(nèi)對定向增發(fā)的現(xiàn)有研究，筆者認為至少存在以下兩方面的問題：一、較少有學(xué)者區(qū)分定向增發(fā)認購對象類型，即使有文獻對定向增發(fā)認購對象進行研究也大多數(shù)基于大股東和關(guān)聯(lián)股東。

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第二節(jié)  研究方法與內(nèi)容

本文在研究過程中采用了多種研究方法，以達到使研究更加科學(xué)和可靠得目的。結(jié)合規(guī)范研究與實證研究，主要有描述性研究法、事件研究法、實證研究法和比較分析法，具體如下：本文研究中的大量數(shù)據(jù)主要來自國泰安、萬得、東方財富 Choice 等數(shù)據(jù)庫，有部分數(shù)據(jù)取自巨潮資訊網(wǎng)公司年報。通過對數(shù)據(jù)庫的搜索和查閱相關(guān)研究書籍，獲取國內(nèi)外學(xué)者與定向增發(fā)及機構(gòu)投資者有關(guān)的文獻，對上市公司定向增發(fā)的概念和特征進行闡述，并且深入描述了定向增發(fā)在我國的發(fā)展現(xiàn)狀以及存在的問題。事件研究法是基于 Fama 提出的有效市場假說的一種分析方法，在資本市場上，事件研究法被大量運用于實證研究，主要是測量某一事項的發(fā)生對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響，這些事項如公司借殼、盈利公布、增發(fā)等。事件研究法的基本原理是：基于有效市場上股票的價格通常能夠及時反應(yīng)有關(guān)事件對公司價值的影響，首先根據(jù)研究目的選擇某一事件，研究該事件發(fā)生前后某段時間內(nèi)樣本公司收益率是如何變化的，進而解釋這一事件是如何影響樣本公司價值的。對事件研究法的涵義以及具體操作步驟將在第四章進行詳細闡述。 

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第二章  國內(nèi)外關(guān)于定向增發(fā)市場反應(yīng)的文獻綜述 

 

國內(nèi)的定向增發(fā)行為就是國外資本市場所說的私募事件，早在 20 世紀 70 年代，國外學(xué)者就已對私募事件進行了全方位的研究，已經(jīng)較為完善。而我國在 2005 年才完成股權(quán)分置改革，隨著定向增發(fā)的興起，國內(nèi)學(xué)者對此進行了深入和系統(tǒng)的研究，開始階段主要是從定性方面對定向增發(fā)進行研究，目前定向增發(fā)已有良好發(fā)展，隨著學(xué)者對定向增發(fā)進行多面的研究，已有學(xué)者從定量的角度進行研究。 

 

第一節(jié)  基于定向增發(fā)事件市場表現(xiàn)的研究 

Wruck（1989)以美國資本市場的定向增發(fā)案例為樣本，通過分析樣本公司在定向增發(fā)公告前 140 天的歷史數(shù)據(jù)預(yù)測事件期內(nèi)的正常回報率，從而推斷出定向增發(fā)行為在[-3，0]期間的平均超額報酬為 4.41%，而在[-1，0]期間的平均超額報酬率僅為 1.89%。同時，她還提出了監(jiān)督假說，認為影響企業(yè)市場價值的主要因素是股權(quán)集中度，能夠帶來正的宣告效應(yīng)是因為定向增發(fā)引入了監(jiān)督機制，從而直接減少了股東權(quán)益的減損。 Hertzel 和 Smith（1993)從信息不對稱的角度評估了企業(yè)價值造成的影響。根據(jù)其研究，公司由[-9，0]期間的 3.28%漲至（-29，+10)的 8.78%，這種增長顯著說明定向增發(fā)會給公司帶來積極影響。同時他們認為企業(yè)之所以放棄公開發(fā)行，是因為公開發(fā)行標志著企業(yè)市場價值的低估。在隨后的文獻中，Hertzel，Lemmon，Linck 和 Reese（2002)同樣也得出定向增發(fā)行為對上市公司短期業(yè)績具有正面影響的結(jié)論。 也存在學(xué)者得到相反的結(jié)論，Chen、Ho、Lee 和 Yeo（2002)通過研究新加坡實施定向增發(fā)的上市公司累積超額收益率，得出新加坡定向增發(fā)具有負面的宣告效應(yīng)。Hertzel，Lemmon，Linck 和 Reese（2002)對美國證券市場的樣本公司進行研究時，結(jié)果證實其長期超額收益率為負，為定向增發(fā)市場長期表現(xiàn)的研究奠定基石。Anderson，Rose 和 Cahan（2004)以新西蘭市場的上市公司為樣本的實證研究中也得出與 Chen 等相似的結(jié)論，即新西蘭市場定向增發(fā)具有負的短期宣告效應(yīng)。

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第二節(jié)  基于定向增發(fā)折價市場表現(xiàn)的研究 

研究定向增發(fā)對股價影響的時間點主要是從以下三點著手，即定向增發(fā)公告前，定向增發(fā)公告前后一段時間，定向增發(fā)公告后。依照 Hertzel&Smith 的觀點，定向增發(fā)的折價率對公司股價有正向效應(yīng)，但 Danny(2006)持相反觀點，其將 1700 多個實施定向增發(fā)的樣本分為三組，通過對比三組樣本公司的超額收益率后發(fā)現(xiàn)有較高折扣發(fā)行的企業(yè)超額收益最低，而溢價發(fā)行的公司獲得的超額收益最大，由此可以看出，定向增發(fā)折價越高的企業(yè)，公告效應(yīng)越小，國內(nèi)學(xué)者羅昌憲（2012）對出現(xiàn) Danny 研究的這種結(jié)果作出了解釋，他認為出現(xiàn)這種結(jié)果是因為定向增發(fā)新股認購者在決定認購之前已經(jīng)對公司進行了深入細致的調(diào)查研究，和沒有對上市公司進行相關(guān)調(diào)查研究的上市公司相比，這類投資者更了解公司的內(nèi)在價值，因此投資者同意溢價認購公司股票，則間接表明投資者看好公司未來發(fā)展，因此，當(dāng)定向增發(fā)公告發(fā)布，會形成顯著為正的超額收益。 國內(nèi)學(xué)者就定向增發(fā)行為對股價的影響進行了多方面、多層次的研究。吳輝(2009)以 2006 年-2007 年定向增發(fā)的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)有非關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)新股認購市，定向增發(fā)的價格不存在被壓低的跡象。何賢杰和朱紅軍(2009)解釋了定向增發(fā)發(fā)行價格會折價的原因，這主要是因為大股東的上市公司與投資者之間的信息不對稱以及機會主義行為。章衛(wèi)東和李德忠(2008)對定向增發(fā)折扣率的問題同樣也進行了研究，結(jié)果顯示上市公司定向增發(fā)的折扣率與股東的身份相關(guān)聯(lián)，相比之下，上市公司向關(guān)聯(lián)投資方定向增發(fā)新股的折扣率要低。另外，他們的研究還發(fā)現(xiàn)以下主要結(jié)論：上市公司定向增發(fā)新股發(fā)行價格的折扣率是與超額累積收益率呈反比的，定向增發(fā)的折扣率越低，實施定向增發(fā)的上市公司越可能有好的項目及發(fā)展前景，也可能出現(xiàn)上市公司股價就越可能被低估。因此，證券市場投資者更偏好于低折扣率的定向增發(fā)新股，間接說明中國的證券市場信息不對稱嚴重。  

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第三章  相關(guān)概念及理論基礎(chǔ) ..... 12 

第一節(jié)  相關(guān)概念界定 ........... 12 

第二節(jié)  相關(guān)理論分析 ........... 16 

第四章  研究假設(shè)與研究設(shè)計 ..... 18 

第一節(jié)  研究假設(shè) ........ 18 

第二節(jié)  研究設(shè)計 ........ 20 

第五章  實證過程與結(jié)果分析 ..... 25 

第一節(jié)  描述性分析 .... 25 

第二節(jié)  相關(guān)系數(shù)檢驗 ........... 30 

第三節(jié)  回歸結(jié)果分析 ........... 32 

第四節(jié)  穩(wěn)健性檢驗 .... 33 

 

第五章  實證過程與結(jié)果分析 

 

第一節(jié)  描述性分析

本文首先對 CAR 總體進行了描述性統(tǒng)計以及單變量 T 檢驗，檢驗結(jié)果如表 5.1所示。從表 5.1 可以看出以下兩點： （一）首次向市場宣告實施定向增發(fā)會有正的公告效應(yīng)。董事會公告日在事件期為[-1，+1]、[-3，+3]、[-5，+5]、[-7，+7]、[-10，+10]的 CAR 均值均為正數(shù)且顯著，這也再次驗證了上市公司宣告定向增發(fā)，市場會有積極的反應(yīng)。相較之下，事件期為[-7，+7]時的均值最大，說明市場在董事會公告實施定向增發(fā)后的 7 天反應(yīng)最為強烈。 （二）發(fā)行公告日的 CAR 均值除了在事件期為[-1，+1]時是正值外，其他事件窗口均為負值且顯著，說明市場整體對上市公司已經(jīng)完成定向增發(fā)的反應(yīng)并不積極。對比樣本 0 和樣本 1 在首次公告日和發(fā)行公告日各自事件窗口的 CAR 均值及差異，結(jié)果表明在董事會首次公告日的各個事件窗口，樣本 0 的 CAR 均值和樣本 1 的CAR 均值均為正，且樣本 0 的 CAR 均值要顯著高于樣本 1 的 CAR 均值，在期間[-7，+7]的差異達到最大。這種顯著性差異從事件窗口為[-1，+1]、[-3，+3]及[-5，+5]的 P值單邊檢測達到 1%顯著性水平、事件期為[-7，+7]、[-10，+10]的 P 值單邊檢測達到5%顯著性水平可以看出，說明在董事會公告日，沒有機構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)公告效應(yīng)要明顯好于有機構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)。這一結(jié)論證明假設(shè)一并不成立，但還需進一步檢驗。另外，從在發(fā)行公告日的 CAR 均值對比結(jié)果上可以看出有機構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)要低于沒有機構(gòu)投資者參與的定向增發(fā) CAR 均值，但這種差異并不明顯，差異均值基本在千分位，且除[-1，+1]事件期外，單邊檢測 P 值均未達到10%顯著性水平。 

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結(jié)論 

 

本文首先分析了自《上市公司證券發(fā)行管理辦法》在 2006 年 5 月 8 日正式實行以來，我國資本市場定向增發(fā)的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)上進一步對定向增發(fā)在學(xué)術(shù)界的研究現(xiàn)狀進行了基本闡述，隨后，本文介紹了解釋定向增發(fā)相關(guān)現(xiàn)象運用的四大理論，并對事件研究法的定義和步驟作了詳細地描述，與此同時也對事件研究法對公司定向增發(fā)預(yù)案公告前后的股價變動情況進行了具體分析，通過對比定向增發(fā)預(yù)案中有機構(gòu)投資者參與和沒有機構(gòu)投資者參與所帶來的累積超額收益率的不同，檢驗機構(gòu)投資者的參與對定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響。在以上研究基礎(chǔ)上將機構(gòu)投資者具體分為七小類，檢驗各類機構(gòu)投資者認購比例對股價的影響情況，從而說明機構(gòu)投資者異質(zhì)對定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響。本文基于以上研究主要得出了以下結(jié)論： 

（一）定向增發(fā)公告效應(yīng)顯著為正。在上市公司向市場傳遞將要定向增發(fā)的消息時，即在董事會首次對市場公布增發(fā)預(yù)案時，公司短期的累積超額收益率顯著為正，并在一定的時間段內(nèi)顯著提升。這與前人得到的結(jié)論一致，說明公司實施定向增發(fā)對上市公司的股價有推動作用。 

（二）在董事會公告日所公布的預(yù)案中若說明有機構(gòu)投資者將參與增發(fā)，公司股東的投資回報率會降低。這可能是受我國的資本市場的限制，由于中國證券市場的制度性缺陷以及中國機構(gòu)投資者存在較嚴重的短視行為及羊群行為(曾德明等，2006)，加上中國不成熟的法律環(huán)境，財務(wù)信息披露不充分，機構(gòu)投資者自身的公司治理不足(Rongly Yuan，2008)，同時管理模式較國外機構(gòu)投資者并不成熟，導(dǎo)致我國的資本市場對機構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)并不看好，在投資者眼中機構(gòu)投資者并不能對公司達到有效的監(jiān)督作用。 

（三）在研究機構(gòu)投資者總體對上市公司公告效應(yīng)的影響基礎(chǔ)上，本文進一步根據(jù)上市公告日公布的機構(gòu)投資者具體認股比例對公司公告效應(yīng)的影響進行了研究，研究結(jié)果表明信托類機構(gòu)投資者對短期累積超額收益率有顯著的正效應(yīng)，另外社保基金的參與也將提高公司股價，給股民帶來較高的股票回報率，而保險類機構(gòu)投資者認購比例越高，累積超額收益率則越低，以上說明信托類機構(gòu)投資者其較強的獨立性和專業(yè)性受到股民的認可，同時保險類機構(gòu)投資者不被市場所看好，這可能與保險類公司與上市公司有長期的經(jīng)濟往來有關(guān)，社保基金類機構(gòu)投資者如假設(shè)所料，由于其公立性和較強的監(jiān)管能力被市場廣為接受，有社保基金類參與認購的上市公司短期股價都顯著良好。 

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參考文獻（略）