第一節 研究背景及研究意義

股價暴漲暴跌是資本市場中的重要現象，相較股價暴漲，股價暴跌造成了巨大的負面影響。不僅給投資者的個人財富造成重大損失，還對資本市場的健康發展和實體經濟的平穩運行帶來極大沖擊。就我國而言，由于散戶投資者占比較大、上市公司信息披露透明度低（鄒萍，2013）、機構投資者羊群行為（許年行等，2013）和管理者過度自信（黃新建等，2015）及其他制度性安排缺陷因素，加重了股價暴跌的發生概率。僅 2015 年下半年，中國股市如過山車一般，股價漲停、跌停來回交替。2016 年初實施的熔斷制度沒有阻止股價的暴跌，股市多日暴跌觸發閉市，股價的劇烈動蕩極大損害了股東的利益，大大降低了股民的投資積極性，不利于資本市場健康穩定發展。在當前強調防范金融風險、確保金融市場平穩發展的大背景下，深入剖析股價暴跌風險的內在機理并針對性出臺治理機制，對緩解個股股價暴跌風險，增強股市穩定性，具有重要的理論意義和現實價值。 目前，家族企業作為我國民營經濟的重要組成部分，已成為江浙粵民營企業的主要形式。家族對控制權有著強烈的掌控欲，控制權作為一種替代性制度工具，能夠保護家族產權利益免遭侵犯。只有控制權得到充分保證，企業才能按照家族意愿經營。因此，家族控股股東于公司股東大會、董事會層面分別配置控制權，兩個層面共同構成了公司控制權（陳德球等，2013）。控制權配置的核心在于制衡與協調股東大會、董事會之間的權力，以保證家族控股股東有效實現所有權收益。 然而現實實踐中，控制權大小與理論并不一致。家族企業通過金字塔結構、交叉持股、差異化股份、參與管理等方式強化了對公司的控制（谷棋，2006）。這些行為造成了終極控制人控制權與現金流權不對等的情況，終極控制人能以較低的股權份額對上市公司實施控制。源于所有權的控制權發生膨脹，產生了實際控制權超出名義控制權的現象，實際控制人擁有的控制權超出其擁有的現金流權的部分即為超額控制權。 

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第二節 研究內容與論文框架

本文主要針對下列問題展開研究：家族企業通過股東大會，董事會兩大組織獲得的超額控制對企業未來面臨股價暴跌風險有何影響？是會加重股價暴跌風險？還是減輕股價暴跌風險？家族企業總超額控制權和股價暴跌風險之間又是怎樣的關系？帶著這些疑問，本文采用規范和實證并重的研究方法開展研究。規范研究部分探討了家族企業的概念界定，超額控制權的概念、計算方法及效應，股價暴跌風險的概念、計算和相關理論研究。隨后分析了家族超額控制與股價暴跌風險的作用機理。實證研究部分，本文將家族超額控制權劃分股東大會層面超額控制權和董事會層面超額控制權，分別實證檢驗股東大會層面超額控制權、董事會層面超額控制權、總超額控制權與股價暴跌風險的相關關系。 本文各章節具體內容安排如下： 第一章為緒論。緒論部分介紹了研究背景、闡述了研究意義、說明了本文研究框架和具體研究內容，并介紹了本文可能的創新點。 第二章為概念界定和文獻綜述。該部分界定了家族企業、超額控制權、股價暴跌風險三大概念，詳細闡述了超額控制權的計算方式和相關研究內容，介紹了股價暴跌風險成因理論、計算公式與相關研究。本章節末對現有研究進行總結評價并提出值得進一步拓展的未來研究方向。 第三章為理論分析與假設提出。該部分在梳理不同層級超額控制權的掏空效應或支持效應的基礎上，剖析超額控制權影響股價暴跌風險的路徑，隨后提出了研究假設：家族董事席位占有率與股價暴跌風險呈負相關關系；家族企業董事會層面超額控制權與股價暴跌風險呈負相關關系；家族企業股東大會層面超額控制權與股價暴跌風險呈正相關關系；家族企業總超額控制權與股價暴跌風險呈負相關關系。 第四章為實證研究設計。該章節主要內容為確定研究標準、變量定義、搜集樣本數據與實證模型建立。本章節根據家族企業定義和股價暴跌風險模型研究標準嚴格篩選樣本，主要從國泰安 CSMAR 數據庫獲取數據，并使用巨潮資訊網、搜狐財經、百度網等途徑手工搜集家族企業家族成員董事會任職情況。本文研究數據首先使用 EXCEL 軟件初步篩選及計算處理，再使用 STATA11.0 進行多元回歸分析。最后根據研究需求，在借鑒并優化股價暴跌風險模型的基礎上，建立本文研究模型。 第五章為實證檢驗與結果分析。本章按照描述性統計、相關性分析、多重共線性檢驗、多元回歸分析、穩健性檢驗的順序開展實證研究。實證研究部分主要檢驗家族超額控制與股價暴跌風險的相關關系，本文將家族總超額控制權劃分為股東大會、董事會兩層面，分別檢驗股東大會層面超額控制權、董事會層面超額控制權、總超額控制權與股價暴跌風險的相關關系。隨后的穩健性檢驗中，將代表股價暴跌風險的變量替換，進行檢驗，確保了研究的可靠性。 

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第二章  概念界定及文獻綜述 

 

第一節 家族企業 

目前家族企業的定義仍是學術界探討的話題，學者大多從某一維度或綜合某幾個維度進行界定，至今尚未達成完全共識，這使得針對家族企業同一問題的研究得出了不同的研究結論。鑒于此現狀，本文在梳理中外學者學術成果的基礎上，嘗試界定家族企業這一概念。部分學者基于所有權維度界定家族企業。如美國著名學者蓋克爾西認為所有權是判斷企業是家族企業還是公眾企業的的唯一要素。Lansberg（1988）提出家族企業中，由私人占有所有資產。呂占峰（2008）認為，家族企業是以家族道德倫理和血緣關系為維系紐帶，通過擁有企業的所有權，獲取利潤分配的一種企業組織形式。雖然中外學者就家族企業應擁有企業所有權這一點上基本一致，但具體涉及到家族應擁有企業多少比例的所有權時，眾學者有所分歧。Lyman（1991）認為家族企業中家族成員控制 100%的所有權。Donckels  and  Frohlich（1991）提出 60%的企業財產應為家族所有的判斷標準。Astrachan  et  al.（2003）認為超過50% 的企業財產為家族成員共同所有時，則是家族企業。 La  Porta  et  al.（1999）,Classens et al.（2000）分別將家族企業的臨界控股比例設定 10%, 20%。 上述研究對家族所有權比例設定了具體比例指標，以一靜態所有權比例標準判別家族企業。然而以某一固定所有權比例為標準靜態判斷一家企業是否為家族企業有一定缺陷：首先，各國各地區經濟法律背景存在差異，并沒有一個放之四海皆準確的所有權比例能作為判別標準。并且，家族企業發展具有階段性，一般會經歷初創期，成長期，成熟期等階段。隨著家族企業的集團化發展，家族控股情況也在發生動態變化。使用固定所有權比例值界定家族企業不符合企業發展規律，有失偏頗。基于靜態所有權比例的上述弊端，我國學者葉銀華（1999）首創 “臨界持股比率”的概念，以動態所有權比例界定家族企業。葉銀華提出：當持股比率超過臨界值，董事長或總經理職務由家族成員擔任，且占一半以上的董事會席位由家族成員占有時，該企業即是家族企業。臨界持股比率指標與家族企業發展階段性相匹配，比起靜態所有權指標更加準確的定義了家族企業。 

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第二節 超額控制權 

現代企業治理結構中，終極控制人通過直接持股或間接持股方式對上市公司實施控制，通過金字塔式股權結構、交叉持股結構、雙重股權結構、參與企業經營管理等方式強化自身對上市公司的控制。這些行為改變了終極控制人控制權與現金流權完全對等的情況，終極控制人能通過相對小份額甚至很低的股權比例實現對上市公司的實際控制，出現了終極控制人超額控制現象。 這著實讓人開始思考，終極控制人所擁有的控制權與現金流權不對等會對企業經營產生什么影響？超額控制權體現了何種效應？本章節首先明晰超額控制權內涵,其次梳理超額控制權效應。超額控制權（excess control right）一詞由 Claessens et al.（2000）開創。他們定義超額控制權為終極控制人擁有的控制權超過現金流權的部分。分析這一定義，我們可以發現，理清終極控制人、控制權、現金流量權這三個概念對于準確把握超額控制權的涵義至關重要。因此，本文將在分別理清終極控制人、控制權、現金流權這三個概念的基礎上，明確超額控制權的概念。 

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第三章理論分析與假設提出 ............. 23 

第四章實證研究設計 ......... 26 

第一節樣本選取與數據來源 .......... 26 

第二節變量定義與模型建立 .......... 27 

第五章實證檢驗與結果分析 ............. 31 

第一節描述性統計 ........ 31 

第二節相關性分析 ........ 32 

第三節 多重共線性檢驗 ............. 34 

第四節多元回歸分析 ...... 34 

第五節穩健性檢驗 ........ 37 

 

第五章 實證檢驗與結果分析

 

本文數據主要從國泰安數據庫（CSMAR）和巨潮資訊網下載，家族董事情況通過搜狐財經、百度網手工搜集。本文先用Excel軟件對數據進行初步計算處理，再使用Stata11.0軟件對數據進行實證檢驗。為盡量降低極端值的干擾程度，本文在數據整理時，針對連續變量采取了雙側共計1%的縮尾處理（Winsorize）。 

 

第一節 描述性統計 

描述性統計是開展實證研究的基礎，通過觀察變量數據分布特征可以為進一步研究提供思路。文章根據第四章第一節列述的研究樣本標準選取了2010-2014年度（NCSKEW、DUVOL為2011-2015）共五年的A股主板上市的178家上市家族企業的數據，共890個觀測值。本文主要變量的描述性統計詳見表5-1，表格闡述了主要變量的均值、標準差、中位數、最小值和最大值等數據分布特征，所有數據保留四位小數。觀察表5-1可發現，因變量負收益偏態系數均值為-0.1584，中位數為-0.1698，標準差為0.9723。說明不同上市家族企業未來所面臨的股價暴跌風險存在較大差異。因變量特定周收益波動比率均值為-0.0400，中位數-0.0464，標準差0.6470，數據分布輕微左偏。自變量中，家族董事比例、董事會層面超額控制權、家族總超額控制權均值分別為0.1458，-0.1677，-0.0710，標準差分別為0.1088，0.1676，0.1595。股東大會層面超額控制權標準差為8.1168，這是由于每家上市家族企業控制權配置結構、最終控制人所有權比例各異，不同樣本企業的兩權分離度在數額上存在較大差別。觀察其余控制變量的數據分布特征也沒有存在異常或缺失的情況。 控制變量中，個股月平均超額換手率、股票年度周收益率的標準差、股票年度平均周收益率等數據分布與現有研究文獻基本一致，說明本文數據計算并無重大偏差。 綜上，分析本文主要變量的數據分布特征，大部分變量的標準差不算太大，數據分布較均勻，說明變量的整體取值不存在明顯偏差，數據較為準確，可以開展進一步的實證分析。 

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結論 

 

近年來股價暴跌現象嚴重，家族企業如何通過合理配置控制權以穩定公司股價已成為一個重要的研究命題。本文將總超額控制權劃分為股東大會和董事會兩個層面，并以2011-2014年滬深A股主板上市家族企業作為研究樣本，研究家族企業不同層面超額控制權與股價暴跌風險的相關關系。經過第五章的實證檢驗，本文得出的結論如下： 第一，家族董事席位占有率與股價暴跌風險呈負相關關系。當控股家族股東與家族董事重疊，董事會對股東的信托責任關系更為強化。隨著更多的家族成員擔任董事會職位，家族股東與高管團隊利益協同效應更加強烈，家族董事為最大化實現家族財富與企業價值，有動機妥善經營公司，緩解了代理問題造成的負面效應，從而緩解了股價暴跌風險。 第二，家族企業董事會層面超額控制權與股價暴跌風險呈顯著負相關關系。董事會層面家族超額控制本身作為一項內部治理機制，總體體現了利益協同效應，增強公司戰略決策制定及執行的一致性，有利于緩解代理問題，增加信息透明度，因而緩解了股價暴跌風險。 第三，家族股東大會層面超額控制權與股價暴跌風險呈不顯著正相關關系，兩者的相關關系沒有得到有效驗證。理論分析部分認為現金流與控制權分離度的增加會加大企業未來面臨的股價暴跌風險，因為家族終極控制人僅就其擁有的所有權份額按所有權比例承擔因圖謀私利帶給上市公司的損失，收益與成本的不配比促使家族有動機利用控制權進行私人收益導向資源配置，損害中小股東利益，加重了代理問題，增大了企業股價暴跌風險，然而實證研究可能由于樣本量較小并未證明該結論。 第四，家族總超額控制權與股價暴跌風險呈顯著負相關關系。說明家族董事會層面超額控制權體現的利益協同效應大于家族股東大會層面超額控制權體現的掏空效應，家族總超額控制權總體上表現出了支持效應，家族為了家族企業健康發展會勤勉經營，努力提升企業價值，從而降低了股價暴跌風險。  

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參考文獻（略）