1.1 研究背景和意義

世界經濟全球化的大背景下，企業所處環境越來越復雜，經營所面對的不確定性更加明顯。這種不確定性可能源于企業外部環境的不可控性，也可能源于企業自身內部環境及經營決策的不可預知性。隨著世界各國經濟、政治以及文化的聯系越來越緊密，物流、資金流、信息流等已經逐漸實現跨國的自由流動，企業的供應商渠道、客戶以及競爭對手等利益相關者可能遍布世界各個角落，企業經營所面臨的不可控因素越來越多。企業面臨的將是一個需求多樣、規模龐大、急劇變化的全球化市場，經營失敗的風險也加大了。 另外，科學技術的不斷進步和信息化的快速發展更加劇了環境的不確定性。一方面，技術變革帶來了創新，對傳統行業造成了極大的沖擊，促進了很多邊緣化和交叉化的新型產業的產生。另一方面，網絡的普及使得消費者可以通過網絡渠道對企業產品做到充分的了解，原本買賣雙方的信息不對稱已經不那么明顯，企業的利潤空間大幅縮水。消費者越來越追求個性化、多樣化，這進一步加劇了市場的競爭。以上這些都使得企業面臨更大的經營風險。 2007 年波及全球的金融危機，一度造成經濟衰退、失業率高漲甚至社會動蕩。這使得人們真正開始關注經濟全球化下潛在的風險。全球化背景下的企業經營需要考慮的因素變多了，企業在后金融危機時代面臨的經營不確定性遠遠大于以往各個時期。 隨著我國與世界的聯系變得緊密，我國面臨著經濟轉型、技術創新、鼓勵消費等的多重壓力，我國企業在應對全球化帶來的沖擊方面還是略顯稚嫩、經驗尚少，往往在錯綜復雜的環境中難以做出恰當的選擇，經營的不確定性自然很大。 

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1.2 研究內容和方法

目前針對財務柔性、融資約束的研究集中在概念范疇以及度量方法方面，對其經濟效果的研究比較少，現有文獻更多的是研究財務柔性對企業投融資行為的影響。 本文在后金融危機時期的大背景下，選取了我國滬深  A 股上市公司 2009-2014年六年的數據進行深入研究。論文主要從財務管理研究的新型領域——財務柔性的視角出發，首先引入了非線性相關關系，探討財務柔性與企業績效的關系，然后選擇不同的代理變量分別作為融資約束的衡量標準來分析融資約束對財務柔性儲備與企業績效的關系的影響。 通過研究分析發現二者之間存在非線性的倒 U 型關系，即在一定限度內，企業績效隨財務柔性儲備的增加而上升，但是財務柔性到達一定限度后企業績效開始下降。這符合一般研究中強調的財務柔性的適度性，給出了最優財務柔性水平相對定量化的解釋。文章在實證分析時首先根據企業面臨融資約束程度的大小將樣本大致分為高低兩個組別來進行比較研究，通過對比初步得出融資約束對二者關系的影響，接著將融資約束作為虛擬變量加入模型進一步分析，最后得出確切的結果。 文章分為五個部分： 第一部分為緒論，主要從企業經營環境的不確定性和資本市場的不完善兩個角度來闡述研究背景，分析了研究意義。接著介紹了文章主要的研究內容、所采用的研究方法以及創新所在。 第二部分為國內外文獻綜述，從財務柔性和融資約束的基礎理論、財務柔性與企業績效的關系以及融資約束對二者的關系的影響三個方面，采用逐層遞進的方法對涉及的相關文獻進行了介紹。 第三部分為理論分析，在對相關概念界定、相關理論基礎進行梳理的前提下，對財務柔性與企業績效的關系以及融資約束對二者關系的影響進行了細致的分析，為后文假設提出以及模型構建提供理論依據。 第四部分為實證部分，首先根據上文提出合理的假設，并構造模型，針對變量來進行簡單的描述性統計分析和相關性分析，然后通過多元回歸的結果分析得出結論，最后替換被解釋變量來驗證結果的穩健性。 第五部分為結論部分，根據結論給出了相應的政策建議，同時點到了文章的不足及展望。 

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第 2 章 國內外文獻綜述 

 

本章主要從財務柔性和融資約束的基礎理論、財務柔性與企業績效的關系以及融資約束對二者的關系的影響三個方面對相關國內外文獻進行了介紹，為后面的理論分析奠定基礎。 

 

2.1 財務柔性、融資約束的基礎理論文獻綜述

Heath（1978）、US FASB（1984）等早期的研究認為財務柔性是企業在面臨預料外的資金需求和投資機會時對現金流進行調控的能力。相比早期定義注重企業現金流量，之后的研究開始注重財務柔性獲取的具體方式和資本結構。Gilson 和Warner（1997）、Graham 和 Harvey（2001）等強調財務柔性是企業在保持目前資本結構的情況下，為滿足未來不確定的經營需要而儲備的剩余舉債能力。Gamba和 Triantis（2008）、Byoun（2008）、葛家澍和占美松（2008）等都認為，財務柔性是企業及時調度資金等財務資源以把握經營不確定性所蘊藏的機會的能力[1][3]。早期的定義強調財務柔性的反應和預防作用。近期的觀點不再是一種被動的觀點，而是強調對未來機會的主動利用。 國內研究中葛家澍的定義與西方有關財務柔性的定義相接軌，而國內的另一種觀點是從研究企業的財務管理系統的整體性出發的。韓玉啟、趙湘蓮（2004）認為財務管理柔性強調企業不應該局限于管理的制度化、常規化以及程序化[4]。而趙華、張鼎祖（2010）等不再將財務管理柔性視為一種能力，而是思維方式[5]。 

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2.2 財務柔性與企業績效的文獻綜述 

傳統的資本結構理論一般都是在完美市場假設下提出的，并未對財務柔性給予足夠的重視。然而隨著經濟發展和時代變化，相關機構和學者調查發現，企業在資本結構決策的過程中越來越關注財務柔性。更多國內外學者也開始逐漸加入到財務柔性的研究中來。不管是理論分析還是實證檢驗，Trigeorgis（1993）、Powers和 Tsyplakov（1996）、Mikkelson（2003）、Gamba 和 Triantis（2008）、Bulan 和Subramanian（2008）、韓鵬（2010）、Marchica 和 Mura（2010）、曾愛民（2011）等都得出了這二者之間的正向相關關系[3][7][8]。 其實很早期，Trigeorgis（1993）認為財務柔性可以看作是一種期權，能讓企業在未來有更多的選擇，不至于錯過好的投資機會，長期來看，有利于企業績效的提升。Mikkelson（2003）發現企業通過持有高額現金能加大研發投入、抓住投資機會而提升業績。 自從 2007 年金融危機后，針對二者關系的研究增多。 Triantis、Gamba（2008）發現財務柔性儲備較高的企業的價值增長得較快。Bulan 和 Subramanian（2008）通過模型分析也得出了相似的結論[3]。 金融時報（FT，0ctober20，2008）指出，那些財務柔性儲備較多的石油企業在金融危機面前因為有機會收購那些瀕臨破產的企業而大大受益。 Fresard（2010）、顧乃康和孫進軍（2012）等發現持有較多現金的公司在與對手的競爭中有很大的機會來通過改變經營范圍和策略、擴大廣告投入、兼并其他企業等各種方式打敗對手，搶占先機和市場[9]。 Marchica 和 Mura（2010）以財務杠桿作為財務柔性的衡量指標，以不同的時間窗口進行研究，研究發現，不管從短期績效表現還是長期績效表現來看，低財務杠桿的公司績效更佳。 

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第 3 章  相關理論基礎與理論分析 ........ 14 

3.1 相關概念界定 ........... 14

3.2  理論基礎 ......... 15 

3.3  財務柔性與企業績效關系的理論分析 ...... 19 

3.3.1  財務柔性的緩沖作用 ...... 19 

3.3.2  財務柔性的代理作用 ...... 19 

3.4  融資約束對最優財務柔性的調節作用 ...... 20 

第 4 章  實證研究 ......... 21 

4.1 研究假設的提出 ....... 21 

4.2  變量的定義 ..... 22

4.3  模型構建 ......... 24

4.4  樣本選取和數據來源 ....... 25 

4.5  描述性分析 ..... 26 

4.5.1  全樣本分析 .... 26 

4.5.2  分樣本分析 .... 27 

4.6  相關性分析 ..... 30 

4.7  回歸結果分析 .......... 31

第 5 章  文章結論及建議 ...... 39 

5.1  文章主要結論 .......... 39 

5.2  政策建議 ......... 39 

5.3  文章不足及展望 ...... 41 

 

第 4 章 實證研究 

 

本章在前面理論分析的基礎上首先提出假設，定義變量并構建模型，然后選取滬深 A 股上市公司的數據作為樣本，利用 Eviews 軟件和 Excel 辦公軟件對變量進行描述性統計和相關性分析，最后將數據帶入模型進行回歸分析以驗證假設的正確性，并對結果進行了穩健性檢驗。 

 

4.1 研究假設的提出 

由前面的分析可知，財務柔性對公司績效的影響主要是緩沖作用和代理作用，這一正一反的作用綜合影響企業績效。當企業所儲備的財務柔性在一定范圍之內時，財務柔性的緩沖作用要大于代理作用，財務柔性綜合帶來的是積極的效應，能有效地提升企業績效。但是，隨著財務柔性儲備水平的提升，其所發揮的代理作用越來越明顯，直至完全抵消緩沖作用帶來的正面作用。當超過這個限度之后，財務柔性的代理作用反過來大于了緩沖作用，這時財務柔性的增加反而會帶來消極效應。基于此，本文提出第一個假設： 假設  1：財務柔性和企業績效這兩者之間呈現倒 U 型的相關關系，即財務柔性處于一定范圍之內時，企業績效隨著財務柔性儲備的增加而增加，但是當財務柔性超過這一水平時，企業績效反而隨著財務柔性的增加而減少。二者關系開始發生變化時的財務柔性水平就是企業儲備財務柔性的均衡點或者說最優水平。 隨著企業財務柔性儲備的增加，財務柔性的緩沖作用在減弱，代理作用在增強，總的邊際貢獻是在下降的，當邊際貢獻為 0 時，財務柔性達到最優點。而融資約束的存在使得財務柔性的緩沖作用的效果更大，又抑制了財務柔性的代理作用，總體上使得邊際貢獻的下降變慢。綜合來看，融資約束的存在使得財務柔性均衡點的到來推遲。

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結論  

 

本文基于后金融危機時代的大環境，圍繞財務柔性這一財務管理領域的新型主題，選取我國滬深 A 股上市公司 2009-2014 六年的數據作為研究對象，首先通過構建模型來實證檢驗企業績效與財務柔性之間存在的關系，接著又在此基礎上將融資約束作為虛擬變量引入模型以分析其如何影響二者之間的關系。 首先，本文研究發現財務柔性與企業績效之間的倒 U 型關系，即在一定限度內，企業績效隨財務柔性儲備的增加而上升，但是財務柔性到達一定限度后企業績效開始下降。 具體地，本文不僅關注財務柔性所帶來的緩沖作用，而且考慮財務柔性存在的代理影響。這兩種方向相反的影響綜合決定了財務柔性所帶來的最終效果。當開始儲備財務柔性時，其所發揮的緩沖作用占據主導地位，代理效應幾乎不存在，財務柔性與企業績效呈正向關系。隨著財務柔性的增加，代理作用越來越強烈，當到達一定程度時，代理作用完全抵消了緩沖作用，這時財務柔性達到最優水平。財務柔性再繼續增加就會造成企業績效下降。財務柔性具備適度性原則，不能過多，也不可太少，存在財務柔性的均衡點或最優財務柔性水平。 其次，本文通過融資約束虛擬變量的引入，分別用外部融資成本的大小、是否發放股利以及產權性質作為融資約束的代理變量來研究融資約束對最優財務柔性水平的影響。研究發現，企業受到融資約束的限制程度大小會影響財務柔性的均衡點。企業受到融資約束的限制程度越大，相應的最優財務柔性水平越大。正是由于融資約束的存在對財務柔性的代理效應起到了一定的抑制作用，從而使得財務柔性的最優水平的到來推遲。

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參考文獻(略)