本文是一篇國際金融論文，本文依據“規劃”實施前投融資期限錯配水平的差異將全樣本企業分為“短融長投”組和“長融短投”組，分析政策實施對不同期限錯配水平企業的投融資期限匹配指數（反映投融資期限錯配方向）和投融資期限偏離度指數（反映投融資期限錯配程度）的影響，并探討選擇性產業政策支持下企業投融資期限錯配的形成機制。
第一章 緒論
1.1 研究的背景和意義
1.1.1 研究的背景
近年來，我國宏觀層面的“金融錯配”和微觀層面的“企業投融資期限錯配”問題逐漸引起學者們關注。處于經濟轉型期的中國，多層次金融市場發展有待完善，商業銀行占據金融市場主導地位，加之金融抑制程度較高，優質信貸資源往往流向缺乏增長機會的成熟大型企業或國有企業，甚至是“僵尸企業”，而一些具有高成長性的民營中小企業卻面臨著“融資難”、“融資貴”問題，金融供給脫離實體經濟發展需求，金融功能難以有效發揮。一方面，部分占用大量優質信貸資源（尤其是長期信貸資源）的企業缺乏良好投資機會，將資金過多投向邊際收益低下的“產能過剩”領域（王韌和張奇佳，2020）[1]；或是充當“二傳手”，通過委托貸款、專項理財計劃等途徑將資金轉貸給中小企業使用，參與“影子銀行”市場（于澤等，2015）[2]；或是為了保證本金到期時能及時變現償還，將長期信貸沉淀資金投向短期金融產品，出現“長融短投”的期限錯配現象（俞毛毛和馬妍妍，2020）[3]。另一方面，部分擁有良好增長潛力的企業難以獲得與投資期限相匹配的長期資金，只能轉向高成本的表外融資渠道，或是為了把握投資機會而不斷以滾動的短期債務支持長期投資，出現“短融長投”的期限錯配現象（劉曉光和劉元春，2019）[4]。投融資期限錯配將對實體企業的長期穩健經營產生負面影響，同時也反映了資本配置的低效率，不利于金融支持實體經濟發展作用的有效發揮。事實上，我國宏觀層面的長期融資和長期投資缺口較大且呈逐年擴張趨勢。如圖 1-1 所示，從 2005 年開始（尤其是2009 年以后），我國非金融企業長期融資和內資企業固定資產投資（不含農戶）之間的缺口逐年加大，缺口額在 2005 年時不足 10 萬億元，但到了最高時期的 2018 年，相應數值高達 50 萬億元。這在一定程度上反映了我國宏觀層面確實存在“短融長投”的期限錯配現象，即長期資金遠沒有滿足長期投資需求，因而不得不使用短期資金支持長期固定資產投資。那么微觀企業層面的期限錯配現象及其成因是怎樣的？投融資決策機制如何？這些都是有待深入研究的課題。 1.2 研究的目標和內容
1.2.1 研究目標
本文旨在以我國 2009 年推出的“十大產業振興規劃”這一“準自然實驗”為研究對象，分析產業政策實施對企業投融資期限錯配行為的影響。具體地，本文的主要目標包括以下幾個方面：
（1）通過對文獻、專著等的廣泛閱讀，厘清本文的分析思路，并為研究的開展尋求扎實的理論支撐；充分吸收中國特有的制度、產業政策特點，從理論層面分析產業政策實施對微觀企業投融資期限錯配行為的影響及作用機理。
（2）參考現有研究的做法并結合科學性和數據可獲得性原則，構建樣本企業投融資期限匹配指數，根據其變動情況反映企業投融資期限錯配方向的變化（“短融長投”方向和“長融短投”方向）；將度量“過度投資”和“過度負債”的模型引入本文研究，估算企業投融資期限匹配指數的最優水平，并計算投融資期限匹配指數偏離最優水平的程度（投融資期限偏離度指數），用以度量投融資期限錯配的程度（大小）。結合投融資期限匹配指數和投融資期限偏離度指數，綜合考察企業投融資期限錯配狀況。
（3）根據“規劃”實施前企業投融資期限錯配水平的差異，將樣本企業劃分為“短融長投”組和“長融短投”組，構建與本研究相適應的回歸模型，實證研究“規劃”的實施對不同期限錯配企業投融資決策的影響，并分析其作用機制。
（4）以本文的結論為基礎，結合我國的制度、產業政策背景和企業發展現狀，為產業政策更加有效實施以及抑制企業投融資期限錯配、進而促使企業長期穩健經營提出切實可行的對策建議。
第二章 文獻綜述
2.1 關于產業政策有效性的研究
如果將農業視為國民經濟和社會發展的基礎產業，國家對產業活動的調整行為可以追溯至人類文明早期，但從嚴格意義上講，國家調整產業活動的政策在產業革命后開始工業化進程的西歐資本主義國家才出現，例如 19 世紀德國和美國等國家旨在保護本土產業的關稅和非關稅政策（蘇東水，2010）[6]。但是在 20 世紀 70 年代以前國際社會并沒有關于“產業政策”的確切概念，直到 1970 年日本通商產業省（簡稱通產省，2001 年改名為經濟產業省）代表在經濟合作與發展組織會議上發表了題為《日本的產業政策》的演講，“產業政策”一詞才被人們熟知，理論界也逐漸開始了對日本乃至全球產業政策的研究。二戰結束后日本通產省通過制定各種產業政策，結合國家出臺的財政、稅收和金融政策，成功助推經濟大發展。盡管理論界關于“將 20 世紀 50-70 年代日本經濟的繁榮歸功于其推行的產業政策”仍存在不少爭議，但日本經濟的發展模式吸引了韓國、新加坡、中國臺灣等東亞國家和地區競相效仿，并大都實現了經濟騰飛，創造所謂的“東亞奇跡”。從產業政策概念被提出開始，理論界與實務界從未停止過關于產業政策有效性的理論依據及現實證據的爭論，在國內，林毅夫和張維迎于 2016 年 11 月 9 日在北京大學國家發展研究院“產業政策思辨會”上的公開辯論更是將是否應該推行產業政策的討論推向高潮。學者們爭論的內容主要從以下幾個方面展開：
2.1.1 關于支持產業政策有效性的研究
支持產業政策有效性的研究突顯“有為政府”的積極作用，其理論依據主要是市場失靈理論和后發優勢理論，認為政府可以彌補市場失靈，引導產業活動有序開展，甚至通過調整措施促進產業、經濟結構轉型，從而發揮“后發優勢”，實現落后國家的經濟趕超。由于存在規模經濟、外部性、不完全競爭、產業轉移成本、公共利益與私人利益矛盾、知識的公用性問題、經濟發展不平衡性問題等諸多因素，市場失靈普遍存在，當存在市場失靈時，資源配置是低效的，這時候政府對產業活動的調整顯得很有必要（Bator，1958；張澤一和趙堅，2008；Lin & Chang，2009）[7-9]。市場失靈的三個典型表現是規模經濟、不完全競爭和外部性。
2.2 關于產業政策對微觀企業影響的研究
2.2.1 關于產業政策與企業融資約束的研究
在信息不對稱情況下，市場資金識別信用好且經營風險小的借款人需要較高的信息搜尋成本，因而在不考慮產業扶持的前提下，信貸資源將流向那些經營效率高的企業（李廣子和劉力，2020）[12]，或是國有企業（羅琦等，2007）[44]和大型企業（金宇超等，2018）[45]，造成一些存在較好投資機會的其他企業面臨著融資約束問題（Fazzari et al.，1988； Kaplan & Zingales，1997）[46, 47]。事實上，融資約束是國內外企業普遍存在的現象（姜付秀等，2016）[48]，而產業政策的作用在很大程度上表現為扶持那些在國民經濟乃至國家戰略部署中具有重要作用但短期內不被市場資源看好的行業，尤其是行業內處于相對弱勢的企業（祝繼高等，2015；金宇超等，2018；吳靜樺等，2019）[45, 49, 50]，因而能緩解受政策鼓勵對象的融資約束問題。
現有研究充分表明，產業政策的實施通過直接和間接途徑降低了處于受支持行業企業的融資成本并擴寬其融資渠道，從而改善其融資約束狀況。
在直接作用方面：政府部門通過財政補助、稅收優惠、貸款貼息等手段直接向企業提供資金（趙卿和曾海艦，2016；宋建波等，2019）[51, 52]；Lim et al.（2018）[53]發現政府補助（尤其是非稅收補貼）能夠顯著降低企業債務資本成本，因為債務投資者將非稅收補貼視為政府隱性擔保，認為借款人債務違約的可能性大大降低；金宇超等（2018）[45]的研究結果表明，市場債務資金更多地流向了成長行業中的大規模企業，而政府補助作為市場資金的補充，更偏向于成長行業中的小規模企業和成熟行業中的大規模企業。 
第三章  概念界定、政策背景與理論分析 ................................. 22
3.1 相關概念界定 ....................................... 22
3.1.1 產業政策................................. 22
3.1.2 投融資期限錯配............................... 23
第四章  產業政策影響企業投融資期限錯配的實證研究 .................................... 33
4.1 數據、變量和實證模型設計 ........................ 33
4.1.1 樣本選取和數據說明.................................... 33
4.1.2 變量選擇與測算..................................... 33
第五章  研究結論與政策啟示 ........................... 56
5.1 主要研究結論 .......................................... 56
5.2 政策啟示 .................................... 57
第四章 產業政策影響企業投融資期限錯配的實證研究
4.1 數據、變量和實證模型設計
4.1.1 樣本選取和數據說明
本文旨在考察中國 2009 年實施的“十大產業振興規劃”對企業投融資期限錯配的影響，由于本文使用 DID 模型開展政策評估，政策實施前后時間跨度不宜過大，因而樣本區間選擇為 2005-2013 年。基于數據的可得性，以滬深 A 股上市公司為研究樣本，并對所收集的數據做了相應篩選和處理：（1）為了保證經營數據穩定性，剔除 2004 年以后上市的公司；（2）剔除金融類、ST 和*ST 類公司；（3）剔除資產負債率大于 1，實際上已經資不抵債的公司；（4）剔除同時在 B 股或 H 股上市的公司以及關鍵指標存在大量數據缺失的公司。最終得到 1021 家上市公司共 9189 個觀測值。如無特別說明，實證研究部分所有數據均來自瑞思（RESSET）金融研究數據庫，并通過手工搜索上市公司年報的方法補全部分缺失數據(8)。為避免極端值的影響，對所有連續型變量進行前后 1%的Winsorize 處理。 第五章 研究結論與政策啟示
5.1 主要研究結論
微觀企業的投融資期限錯配包括“短融長投”和“長融短投”兩種，在“短融長投”的期限錯配下，企業流動性風險較大，容易陷入資金鏈斷裂困境；而“長融短投”的期限錯配則表明企業的長期資金沒能匹配到優良的投資項目，而是大量用于配置短期資產，盈利能力降低。顯然，“短融長投”和“長融短投”的期限錯配均不利于企業的長期穩健經營，但現有研究尚未對微觀企業投融資期限錯配的成因及形成機制進行系統論述。此外，相關數據顯示，我國宏觀層面“短融長投”的期限錯配程度從 2009 年開始明顯加大，而這一時期政府部門為應對國際金融危機影響出臺了針對十大重點產業的調整和振興方案，在此之后產業政策文件也層出不窮。那么，我國長期以來推行的產業政策是否在一定程度上驅動了微觀企業的投融資期限錯配現象呢？為了深入探討現實中亟待解決的上述論題，并對現有研究成果加以補充完善，本文利用 1021 家 A 股上市公司 2005-2013 年的數據，以我國 2009 年推出的“十大產業振興規劃”這一“準自然實驗”為研究對象開展了實證研究。
具體地，本文依據“規劃”實施前投融資期限錯配水平的差異將全樣本企業分為“短融長投”組和“長融短投”組，分析政策實施對不同期限錯配水平企業的投融資期限匹配指數（反映投融資期限錯配方向）和投融資期限偏離度指數（反映投融資期限錯配程度）的影響，并探討選擇性產業政策支持下企業投融資期限錯配的形成機制。研究結論如下：
（1）相較于非政策支持企業而言，“規劃”的實施顯著降低了“短融長投”組中受政策支持企業“短融長投”方向的錯配水平，且投融資期限錯配程度也明顯降低，說明“短融長投”組企業“短融長投”水平的降低幅度不算過大，政策實施發揮了積極效應。
（2）“規劃”同樣降低了“長融短投”組中受政策支持企業“長融短投”方向的錯配水平，但投融資期限錯配程度卻與非政策支持企業無明顯差異，說明“長融短投”組企業“長融短投”水平的降低幅度過大，以至于從“長融短投”狀態過渡至“短融長投”狀態。
參考文獻（略）