本文是一篇公司治理論文，本文的研究主要得出如下幾個結(jié)論： （1）混合所有制改革力度與融資成本呈負相關(guān)關(guān)系。 即當(dāng)混合所有制企業(yè)的國有股減持比例越大，股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本越低，企業(yè)的股權(quán)制衡度因異質(zhì)性股權(quán)的加入而提高，不僅企業(yè)戰(zhàn)略會發(fā)生改變，企業(yè)代理沖突也會緩解，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)也會隨著股權(quán)多樣性和股權(quán)制衡度的提高而更加完善，從而有利于獲取外部投資者的信任，最終吸引投資者投資，降低融資成本。

1  緒論

1.1  研究背景及意義
1.1.1  研究背景
（1）政策背景 隨著我國市場化經(jīng)濟體制的發(fā)展，國有經(jīng)濟體制也在的不斷改革發(fā)展，從政府對企業(yè)放權(quán)讓利改革階段起至混合所有制改革階段[1]，政府不斷的探索提高國有企業(yè)市場競爭力的最優(yōu)解。因此政府在進行每一項所有制改革進程中都始終堅持以借鑒-試點-推廣的漸進式路徑推廣[2]，通過最科學(xué)的方法實現(xiàn)國有企業(yè)的發(fā)展壯大。混合所有制改革是對國有制企業(yè)發(fā)展的底層邏輯進行改造，對國企自上而下產(chǎn)生影響，目的在于提高國有企業(yè)競爭力，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。黨的十八屆三中全會在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確了混合所有制改革是我國國企改革的重要實現(xiàn)方式，需不斷深化混合所有所有制改革路徑，以實現(xiàn)股權(quán)多元化的制衡效果，改變國有企業(yè)“一股獨大”的現(xiàn)狀。2015年 9 月國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》，該《意見》指出要在不同行業(yè)的國企中積極引進非公有制股份，以達到股權(quán)制衡、增強國企競爭力、創(chuàng)新能力等，這表明股權(quán)結(jié)構(gòu)的改造有助于國企內(nèi)部治理和企業(yè)運營管理等，從而緩解代理沖突，降低企業(yè)融資成本；在 2017 年 5 月發(fā)布的《關(guān)于進一步完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的意見指導(dǎo)》鼓勵混合所有制企業(yè)建立健全企業(yè)公司治理能力和水平，推動職業(yè)經(jīng)理人制度的完善和董事會治理水平的提升，逐漸實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制和管理結(jié)構(gòu)的完善，并完善外部董事制度。
習(xí)近平總書記指出目前中國經(jīng)濟處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，經(jīng)濟發(fā)展由高速轉(zhuǎn)向中高速增長的經(jīng)濟“新常態(tài)”，在當(dāng)前的社會主義新常態(tài)下，政府將更加重視民營經(jīng)濟的發(fā)展，通過加大對民營經(jīng)濟在各領(lǐng)域的扶持促進我國各行業(yè)民營企業(yè)做大做強。政府對民營企業(yè)的大力扶持將提升其市場占有率和融資水平的提高，而國企將失去原有政策優(yōu)勢。在這種新經(jīng)濟常態(tài)背景下，國有企業(yè)通過與民營企業(yè)的混合參股，有利于提升國企在融資方面的能力，并將民營企業(yè)在市場經(jīng)濟多年發(fā)展的創(chuàng)新能力和管理能力融入到國企混合所有制改革中，以降低融資成本。

1.2  研究方法
本文基于公司治理、財務(wù)管理等方面知識，分析混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對融資成本的影響，以及會計信息質(zhì)量在混合所有制改革與融資成本的相關(guān)性中起到的中介作用，并根據(jù)市場化指數(shù)中的分指標在主效應(yīng)中起到的調(diào)節(jié)作用進行分析。為制造業(yè)行業(yè)的混合所有制企業(yè)提供基于國有股減持力度與企業(yè)融資成本相關(guān)性的理論研究，本文主要的研究方法如下：
（1）規(guī)范論證方法：
基于對已有文獻的研究梳理，深入學(xué)習(xí)相關(guān)概念、理論，在文獻分析的基礎(chǔ)上總結(jié)了與研究假設(shè)相關(guān)的各類變量選取及其測度方法。本文通過在 CNKI、谷歌學(xué)術(shù)等學(xué)術(shù)網(wǎng)頁查找有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、企業(yè)融資成本等相關(guān)文獻，并通過 CSMAR（國泰安數(shù)據(jù)庫）、國家統(tǒng)計局、證監(jiān)會官網(wǎng)等渠道查找并整理相關(guān)變量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，為本文實證研究奠定基礎(chǔ)；
（2）實證檢驗法：
基于委托代理、信息不對稱等理論提出研究假設(shè)，本以 2015-2019 年制造業(yè)企業(yè)作為考察對象，運用預(yù)測盈余的 PEG 模型計算股權(quán)融資成本，用利息支出/平均負債作為債務(wù)融資成本的衡量方式，分別建立了以會計信息質(zhì)量為中介變量，制度環(huán)境因素為調(diào)節(jié)變量的回歸模型，以檢驗本文的研究假設(shè)，揭示混合所有制改革影響企業(yè)融資成本的機理。

2  基本理論與文獻綜述

2.1  基本概念
2.1.1  混合所有制企業(yè)
混合所有制企業(yè)指的是國有資本或集體資本與非國有資本等異質(zhì)性股權(quán)共同參股而形成的新型企業(yè)形式[4]。黨在十八屆三中全會中強調(diào)混合所有制改革將是今后一段時間內(nèi)深化經(jīng)濟改革的重點和方向，并明確國企民企等交叉持股是混合所有制改革的重要實現(xiàn)形式。本文主要研究國企與民營企業(yè)在制造業(yè)行業(yè)交叉持股帶來的融資成本影響。
2.1.2  融資成本
股權(quán)融資成本指的是企業(yè)為了達到投資者和股東的要求而必須賺取的最小風(fēng)險收益[6]，融資成本是由資金使用者與資金所有者不一致而產(chǎn)生的，在資本市場中，企業(yè)為了獲得資金進行投資等行為向資金所有者籌措資金而支付的交易費用和使用費用。企業(yè)發(fā)展需要獲得的資金往往來源于內(nèi)部與外部，而國企的管理層由于業(yè)績與報表掛鉤，導(dǎo)致管理層更偏向于使用與自身業(yè)績關(guān)聯(lián)性更小的外部資本而非內(nèi)源性融資。而外部融資成本則是本文主要研究的因變量，融資成本主要分為股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本。
其中債務(wù)融資成本可以分為內(nèi)部債務(wù)融資和外部債務(wù)融資，目前我國債務(wù)融資方式主要為外部融資，如銀行貸款、債券發(fā)行以及民間借款的方式。以上融資方式所產(chǎn)生的融資成本以及后續(xù)使用資金的成本統(tǒng)稱為債務(wù)融資成本。債務(wù)融資成本在不需賣出企業(yè)股權(quán)的前提下進行融資，須向融資機構(gòu)支付交易費和定期支付利息，但好處是不會觸及企業(yè)的所有權(quán)。
而股權(quán)融資成本指的是企業(yè)為了達到投資者和股東的要求而必須賺取的最小風(fēng)險收益[6]，這種融資方式往往只需要向股東支付企業(yè)分紅，但是分紅多少往往由企業(yè)自身決定，以往的股權(quán)融資甚至可以無限期不分紅，這造成國內(nèi)企業(yè)更偏向于股權(quán)融資而非債務(wù)融資。

2.2  基本理論
2.2.1  委托代理理論
委托代理理論起源于二十世紀三十年代的歐美發(fā)達資本主義國家，在西方資本主義的高速發(fā)展的背景下，由于資本家缺乏精力和管理能力，無法親歷親為管理企業(yè)，因而對職業(yè)經(jīng)理人的需求就興起了。由于委托人和代理人存在信息不對稱和能力差異，代理人利用其信息優(yōu)勢謀求個人私利，從而損害委托人利益造成了委托代理矛盾的出現(xiàn)。這其中包含了兩個前提：第一，委托人和代理人獲取信息能力、渠道不同，造成信息不對稱，換而言之當(dāng)委托人對企業(yè)經(jīng)營管理活動較少介入的情況下，由于信息掌握不全面，從而為代理人創(chuàng)造了動機環(huán)境；第二，基于社會經(jīng)濟活動的“經(jīng)濟人”假說，委托人和代理人均希望自身利益最大化，而由于雙方預(yù)期函數(shù)的不同導(dǎo)致代理矛盾的產(chǎn)生。Ross（1973）[7]認為委托代理是經(jīng)濟活動中出資人和受托方不同的經(jīng)濟收益期望函數(shù)所產(chǎn)生的合同關(guān)系。而后Jensen、Meckling（1976）[8]認為委托代理關(guān)系是委托者委托代理方形式自己的決策權(quán)，而由于代理方擁有更多的內(nèi)部信息和自身利益需求從而與委托方產(chǎn)生了代理沖突。
代理成本指的是委托代理雙方基于不同的預(yù)期函數(shù)而對利益分配產(chǎn)生分歧時，雙方運用各自職權(quán)進行博弈而出現(xiàn)的損失，主要分為兩個部分，委托人為了減少代理人利用信息優(yōu)勢對其預(yù)期收益產(chǎn)生破壞而付出的監(jiān)督成本，以及代理人為取得委托人信兒而付出的保證成本[9]。除此之外，委托代理關(guān)系還因為雙方互相博弈而出現(xiàn)最終收益與預(yù)期收益不同所產(chǎn)生的剩余損失。 3  理論分析與假設(shè)提出 ........................... 19
3.1  混合所有制改革力度與股權(quán)融資成本 ...................................... 19
3.2  混合所有制改革力度與債務(wù)融資成本 ............................ 20
3.3  會計信息質(zhì)量的中介作用 ..................................... 21
4  變量設(shè)計與模型構(gòu)建 .............................. 29
4.1  數(shù)據(jù)來源 ....................................... 29
4.2  變量設(shè)計 ..................................... 29
5  實證分析 ............................. 39
5.1  描述性統(tǒng)計分析 ................................... 39
5.2  相關(guān)性分析 ....................................... 41

5  實證分析

5.1  描述性統(tǒng)計分析
根據(jù)樣本的描述性統(tǒng)計可以看出變量的分布情況，并有助于后續(xù)回歸分析提供理論基礎(chǔ)。表 5-1 列示了所有變量的描述性統(tǒng)計情況。 從表 5-1 統(tǒng)計結(jié)果來看，股權(quán)融資成本的最大值為 0.536，最小值為 0，其最大值與最小值差值較大，說明不同企業(yè)的股權(quán)融資能力差異大，平均值為 0.102 大于中位數(shù) 0.099說明部分企業(yè)股權(quán)融資成本較高，拉高了整體的股權(quán)融資水平，企業(yè)融資壓力大。而債務(wù)融資成本最低為 0，最高為 0.055，均值 0.018 大于中位數(shù) 0.017，表明大部分企業(yè)債務(wù)融資成本較高，拉升了整體債務(wù)融資成本的水平，但綜合來看，債務(wù)融資成本相較于股權(quán)融資成本要低很多，盡管如此我國企業(yè)在融資偏好上更偏向于股權(quán)融資，這在一定程度上說明我國融資渠道存在的問題。

6  結(jié)論與建議

6.1  研究結(jié)論
長期以來國有企業(yè)作為我國經(jīng)濟支柱，背靠政府支持在我國經(jīng)濟領(lǐng)域擁有絕對優(yōu)勢，同時也為政府的社會職能貢獻了很多力量。但隨著經(jīng)濟全球化水平的提高，作為世界第二大經(jīng)濟實體，國企面臨越來越多的市場化、國際化競爭，此時的國企更需要適應(yīng)市場化競爭的新形式，與此同時國企體系發(fā)展中存在的各種問題也越發(fā)明顯，所有者缺位以及產(chǎn)權(quán)模糊帶來的多重代理沖突、政策性負擔(dān)、非生產(chǎn)性尋租等都導(dǎo)致國企在市場化競爭中處于劣勢。而民營企業(yè)雖然在市場競爭環(huán)境中更具競爭力，但由于缺乏資金、體量較小等問題難以做大做強。因此為了解決民營企業(yè)融資困境和國有企業(yè)經(jīng)營效率低和競爭力水平低的問題，黨的十八屆三中全會全面推進混合所有制改革，以提高我國企業(yè)的國際競爭力。
融資成本作為連接投資者和公司的關(guān)鍵因素不僅直接對投資者的決策產(chǎn)生影響，也影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和戰(zhàn)略選擇，但由于我國資本市場起步較歐美發(fā)達國家晚，目前還缺乏良好的投資融資環(huán)境，證券市場、金融市場由于法律制度不健全監(jiān)管不到位，存在很多損害投資者的行為，極大的增加了資本市場的融資成本降低融資效率。
本文收集了我國證券市場上市公司 2015-2019 的樣本數(shù)據(jù)，共 5945 個觀測數(shù)據(jù)，用各年份國有股比例的差額來衡量混合所有制改革力度，采用 PEG 模型來測度股權(quán)融資成本，采用利息支出/總負債來衡量債務(wù)融資成本，控制相關(guān)控制變量指標，運用固定效應(yīng)回歸模型，實證研究了以下幾個內(nèi)容（1）混合所有制改革力度對股權(quán)、債務(wù)融資成本的影響；（2）混合所有制改革力度和融資成本之間相關(guān)性受到市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境、政府與市場關(guān)系、要素市場發(fā)育程度、產(chǎn)品市場發(fā)育程度、非國有制經(jīng)濟的發(fā)展這些外部因素的調(diào)節(jié)作用；（3）會計信息質(zhì)量對混合所有制改革力度與融資成本的相關(guān)關(guān)系中的中介作用。
參考文獻（略）