本文是一篇投資分析論文，在本文對 REITs 融資效果進行分析的過程中，首先，對 REITs 產(chǎn)品融資的評估方法進行簡要的介紹。然后對案例興業(yè)皖新 REITs 的融資背景、交易結(jié)構(gòu)進行了介紹，隨后又對皖新傳媒的資本結(jié)構(gòu)、融資需求及融資結(jié)果進行了闡述，在分析案例興業(yè)皖新 REITs 時，對皖新傳媒發(fā)布 REITs 產(chǎn)品過程中的市場反應、皖新傳媒的財務(wù)情況、財務(wù)風險以及皖新傳媒的企業(yè)效率進行了分析。
第 1 章 緒論
1.1 研究背景與研究意義
1.1.1  研究背景
在企業(yè)經(jīng)營的諸多決策中，基于業(yè)務(wù)模式選擇適合的融資方式并做出有效的融資決策，無疑是重要問題。不動產(chǎn)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中占有較高的份額，不動產(chǎn)信托投資基金即 REITs（Real Estate Investment Trust）將企業(yè)所持有的成熟不動產(chǎn)證券化，為企業(yè)經(jīng)營提供資金，同時起到補充資本金、降低財務(wù)杠桿的作用。對于金融機構(gòu)而言，在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》和各個國家和地區(qū)監(jiān)管政策的要求下，資本金是包括銀行、券商、保險公司等在內(nèi)的各類金融機構(gòu)抵御風險、擴大業(yè)務(wù)及市場規(guī)模、獲取競爭優(yōu)勢的根基和關(guān)鍵。REITs 能夠擴充企業(yè)、金融機構(gòu)的資本金補充渠道，對股權(quán) IPO、股權(quán)再融資、公司債、可轉(zhuǎn)債等傳統(tǒng)融資方式形成有力補充，在特定市場環(huán)境中為企業(yè)形成有效支持。 從負債端看，不動產(chǎn)項目如果以債務(wù)融資，特別是銀行貸款融資為主，那么將與信貸市場環(huán)境緊密關(guān)聯(lián)，融資的不確定性大、成本較高，由于貸款期限往往較短，在資產(chǎn)培育成熟之前就須償還，對企業(yè)的現(xiàn)金流造成巨大壓力。基礎(chǔ)設(shè)施項目存在同樣的問題，基礎(chǔ)設(shè)施項目一般具有投資規(guī)模較大、投資周期較長等特點，在缺乏有效退出機制的情況下，企業(yè)及其他社會資本的前期投資風險往往較大。REITs 的存在，使不動產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營模式的選擇方面更具靈活性，可以根據(jù)自身條件和商業(yè)環(huán)境來選擇散售模式、持續(xù)性經(jīng)營模式，或兩者綜合的經(jīng)營模式。企業(yè)以自身存量資產(chǎn)發(fā)行 REITs，能夠在債務(wù)零增長的情況下，收回前期投資，在整體上提升財務(wù)健康狀況；企業(yè)可以以 REITs 的參與者的身份進行資產(chǎn)的管理與運營，是物業(yè)資產(chǎn)的運營價值得到充分的體現(xiàn)，實現(xiàn)企業(yè)的輕資產(chǎn)運營；企業(yè)還可以選擇持有 REITs 份額的方式來實現(xiàn)對企業(yè)的控制，將 REITs 作為重資產(chǎn)剝離的工具。
1.2 文獻綜述
1.2.1 REITs 融資效果的相關(guān)研究
融資效果是企業(yè)融資行為的結(jié)果性評價，國內(nèi)外學者一般是圍繞企業(yè)的經(jīng)營狀況、企業(yè)周轉(zhuǎn)、企業(yè)效率、股東財富情況、財務(wù)的變化情況等多個角度進行評價的。
1．REITs 融資對企業(yè)經(jīng)營績效影響的研究
Hartzell 等（2014）研究發(fā)現(xiàn)采用多元化的底層資產(chǎn)設(shè)計的 REITs 產(chǎn)品，可以為公司創(chuàng)造更大的價值。Cheung  等（2015）通過對 REITs 產(chǎn)品的研究發(fā)現(xiàn)，REITs  股票流動性有利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高。Ruoran 等（2018）研究發(fā)現(xiàn)  REITs 的管理者能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人逆向選擇和在職消費方面能夠起到抑制作用，從一定程度上提高房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營績效和降低財務(wù)風險。章貝（2018）通過對萬科發(fā)行 REITs 產(chǎn)品后，得出：REITs融資有利于提升股東財富、提升財務(wù)業(yè)績、降低企業(yè)融資成本。唐榮（2019）對蘇寧易購實施 REITs 產(chǎn)品后，分析得出：企業(yè)財務(wù)績效得到了提高。郭志得（2019）采用多種分析方法對萬科發(fā)行 REITs 產(chǎn)品后的企業(yè)經(jīng)營績效進行分析，得出：構(gòu)建 REITs 融資能夠提升財務(wù)績效表現(xiàn)；構(gòu)建 REITs 融資能夠降低企業(yè)的財務(wù)風險。陳世健（2020）通過對蘇寧易購經(jīng)營績效分析后發(fā)現(xiàn)，蘇寧易購在發(fā)行 REITs 產(chǎn)品后，其后期的經(jīng)營狀況有了明顯的改善，并且發(fā)行 REITs 產(chǎn)品后為蘇寧易購帶來了大量現(xiàn)金，降低了公司破產(chǎn)的風險。
2．REITs 融資對企業(yè)周轉(zhuǎn)影響的研究
王秀玲（2007）REITs 有助于提高資金的循環(huán)效率，解決房地產(chǎn)項目資金周轉(zhuǎn)問題。張鐵（2012）REITs 盤活房地產(chǎn)中的沉淀資金投資主業(yè)，同時提高整體資產(chǎn)的流動性、周轉(zhuǎn)率。王建軍等（2013）REITs 融資實現(xiàn)了分散風險、便捷套現(xiàn)物業(yè)，對資金周轉(zhuǎn)與企業(yè)現(xiàn)金流起到促進作用。韓國棟（2014）通過發(fā)行保障房 REITs，有助于開發(fā)機構(gòu)縮短投資周期，加快資金周轉(zhuǎn)，及時歸還銀行貸款，引導銀行資金分批有序退出，有利于降低銀行信貸風險。張亦春等（2016）通過 REITs 降低進入門檻，使更多的社會資金涌入到保障房支持資金中，有效擴充資金來源，化解地方財政壓力、分散金融風險、緩解了三四線城市房地產(chǎn)企業(yè)資本周轉(zhuǎn)的問題，緩解了房企的資金困境。陳茵（2018）REITs 為前期投入資金提供退出渠道，縮短地產(chǎn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)周期，提高資金的運營周轉(zhuǎn)效率，并幫助地產(chǎn)企業(yè)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。周雨盈（2019）通過對保利地產(chǎn)發(fā)行 REITs 產(chǎn)品進行分析后得出，房地產(chǎn)信托投資基金將流動性較差的房產(chǎn)通過將未來租金和增值收益出售轉(zhuǎn)換為現(xiàn)有的資金，促進了企業(yè)周轉(zhuǎn)。張佳佳（2020）REITs 對資金的周轉(zhuǎn)起到促進作用，改善企業(yè)的現(xiàn)金流問題，降低企業(yè)融資時的成本，提高企業(yè)資產(chǎn)收益率的期望水平。李學武（2021）REITs 可以引導社會資源投向商業(yè)地產(chǎn)，提高商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)周轉(zhuǎn)效率。
第 2 章 理論基礎(chǔ)與評估方法
2.1 REITs 融資效果的理論基礎(chǔ)
2.1.1 優(yōu)序融資理論
優(yōu)序融資理論也稱啄食順序理論，是上世紀八十年代提出的有關(guān)企業(yè)融資順序的理論。該理論是基于信息不對稱和交易成本來闡述的。由于交易成本在外部融資時金額比較大，所以內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資；由于信息不對稱，所以投資者對公司的投資只能依賴于對公司價值的期望，而外部融資會讓投資者認為公司存在運營問題，降低公司價值的期望；相對來說，發(fā)行與不對稱信息相關(guān)的債券，則不會對公司價值造成影響。因此，公司在進行新項目的融資時應按照內(nèi)部融資、債券融資、股權(quán)融資的順序進行。
我國現(xiàn)行流通的 REITs 產(chǎn)品以債務(wù)性融資產(chǎn)品為主，符合優(yōu)序融資理論的要求。REITs融資在實現(xiàn)固定資產(chǎn)向流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變的過程中，不但降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率，還增加了企業(yè)營運能力，間接增加了企業(yè)價值的期望值。因此，企業(yè)在自身現(xiàn)金流不足或進行戰(zhàn)略性的融資時，REITs 融資是一個不錯的選擇。
2.1.2 資產(chǎn)重組理論
資產(chǎn)重組就是根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略目標或運營需要將企業(yè)資產(chǎn)進行合理配置的過程。在多個物業(yè)資產(chǎn)配置的過程中，要在重組收益與成本平衡的指導下進行，同時考慮收益的最大化與成本的最小化，通過資產(chǎn)同質(zhì)與分散的配比保持現(xiàn)金流的平穩(wěn)。
資產(chǎn)證券化的過程就是將多種資產(chǎn)進行重組形成資產(chǎn)池的過程，而 REITs 產(chǎn)品就是一種資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，通過對多個物業(yè)資產(chǎn)的配置來平穩(wěn)整個產(chǎn)品的現(xiàn)金收益。
2.2 融資效果評估方法概述
結(jié)合前文文獻整理與本文情況，本文選取了事件分析法、財務(wù)指標法、Z 值評分模型法來分析企業(yè)的股東財富、經(jīng)營狀況、財務(wù)風險，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法、Malmquist 指數(shù)來分析企業(yè)效率靜態(tài)與動態(tài)的變化情況。
2.2.1 事件分析法
事件分析法由 Ball & Brown (1968)  以及 Fama et al. (1969)  開創(chuàng)，其在金融問題的研究中應用廣泛，主要通過設(shè)定事件發(fā)生的窗口期，來確定事件發(fā)生的時間范圍，這段時間通常很小從而避免了事件發(fā)生過程中其他重大事件發(fā)生的干擾，然后通過對窗口期前一段時間事件主體的股價變化計算出實際收益率的變化，再通過最小二乘法計算出二者之間的關(guān)系，再依次計算出事件主體的正常收益率、超額收益率、累計超額收益率，最后根據(jù)累計超額收益率的變化情況來分析事件發(fā)生對事件主體的影響。
2.2.2 財務(wù)指標法
企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)是企業(yè)經(jīng)營狀況的內(nèi)在體現(xiàn)，事件對企業(yè)的影響可以很好的通過財務(wù)狀況的變化體現(xiàn)出來。主要從盈利能力、營運能力、成長能力三方面對企業(yè)的財務(wù)狀況進行評估。通過凈利潤、銷售毛利率、總資產(chǎn)凈利率的變化情況來評估研究主體在經(jīng)營活動的過程中盈利能力的變化情況；通過企業(yè)營運能力、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化情況來評估研究主體經(jīng)營過程中營運能力的變化情況；通過利潤總額增長率和營業(yè)收入增長率來評估研究主體經(jīng)營過程中成長能力的變化情況。
第 3 章 興業(yè)皖新 REITs 案例介紹 ........................................... 14
3.1 興業(yè)皖新 REITs 主體 ................................. 14
3.1.1 皖新傳媒 .................................. 14
3.1.2 皖新傳媒資本結(jié)構(gòu) ............................... 14 
第 4 章 興業(yè)皖新 REITs 融資效果分析 .......................... 19
4.1 興業(yè)皖新 REITs 發(fā)行的市場反應分析 .......................... 19
4.1.1 定義事件期和相關(guān)指標 ................................. 20
4.1.2 計算相關(guān)數(shù)據(jù) ............................ 20
第 5 章 結(jié)論與啟示 ..................................... 33
5.1 研究結(jié)論 ......................................... 33
5.1.1 REITs 融資增加了股東財富 ............................... 33
5.1.2 REITs 改善了企業(yè)的財務(wù)情況 ................................. 33
第 4 章 興業(yè)皖新 REITs 融資效果分析
4.1 興業(yè)皖新 REITs 發(fā)行的市場反應分析
本文采用事件分析法來研究分析興業(yè)皖新融資事件相關(guān)公告對其股價的影響。事件研究法是將某一事件作為研究對象，以事件發(fā)生前后一小段時間為研究區(qū)間，通過研究區(qū)間內(nèi)公司股票價格的直觀變動情況來側(cè)面揭示事件發(fā)生過程中對公司的影響。但由于在現(xiàn)實市場中股價的影響因素很多，所以即使在較為小的時間范圍內(nèi)股價變化也只能較為精準的描述事件對公司的影響。本文在事件發(fā)生的時間段內(nèi)并沒有特別重大的事件影響，因此可以進行相應的分析，以下為事件分析法的具體研究步驟： 4.1.1 定義事件期和相關(guān)指標
1. 確定事件日和相關(guān)數(shù)據(jù)
事件日一般為市場和公眾首次接收到事件相關(guān)信息的時間，皖新傳媒于 2017 年 2 月9 日發(fā)布 REITs 資產(chǎn)支持證券募集說明書，本文將其（2017 年 2 月 9 日）選定為 0 點（事件日），以這一天為中心計算事件發(fā)生期間的超額收益率和累計超額收益率的變化趨勢并進行分析。
2. 確定事件估計期和窗口期
事件窗口期是指事件發(fā)生時的市場反應時間，而股價就是這個反應的直觀表現(xiàn)。本文將皖新傳媒 REITs 融資事件的窗口期確定為募集公告發(fā)布的前后 5 個交易日，即［-5，5］。這一設(shè)定是為了與證監(jiān)會規(guī)定的認購情況報送時間（公告發(fā)布后五天之內(nèi)）保持一致，以排除其他因素對分析可信度和準確性的影響。此外計算模型的參數(shù)選擇需要與公告日相隔一段時間，這是為了規(guī)避公告信息泄露帶來的不良影響。基于此，本文將公告日前 160 到前 11 個交易日這個時間段即［-160，-11］，合計 150 個交易日設(shè)定為事前估計窗口期。
第 5 章 結(jié)論與啟示
5.1 研究結(jié)論
根據(jù)優(yōu)序融資理論，對于有融資需求且擁有優(yōu)質(zhì)長期資產(chǎn)的企業(yè)，在自身現(xiàn)金流不足以支撐新項目的融資時，企業(yè)會尋求外部融資，而外部融資中債券融資優(yōu)于股權(quán)融資，類REITs 作為一種債券屬性的產(chǎn)品可以用來盤活企業(yè)長期資產(chǎn)實現(xiàn)輕量化運營，提高企業(yè)價值。在本文對 REITs 融資效果進行分析的過程中，首先，對 REITs 產(chǎn)品融資的評估方法進行簡要的介紹。然后對案例興業(yè)皖新 REITs 的融資背景、交易結(jié)構(gòu)進行了介紹，隨后又對皖新傳媒的資本結(jié)構(gòu)、融資需求及融資結(jié)果進行了闡述，在分析案例興業(yè)皖新 REITs 時，對皖新傳媒發(fā)布 REITs 產(chǎn)品過程中的市場反應、皖新傳媒的財務(wù)情況、財務(wù)風險以及皖新傳媒的企業(yè)效率進行了分析。
5.1.1 REITs 融資增加了股東財富
根據(jù)上文運用事件分析法分析皖新傳媒的數(shù)據(jù)變化可以看出，皖新傳媒在發(fā)布 REITs產(chǎn)品后，股價呈現(xiàn)了震蕩的變化特征，市場對其反應出現(xiàn)了類似對新鮮事物的非理性情緒，表現(xiàn)出并不看好的短期效應，說明外界對 REITs 產(chǎn)品還需要一段時間才能接受。而在 REITs產(chǎn)品發(fā)行后股價持續(xù)上升，說明股東財富得到了增加。
5.1.2 REITs 改善了企業(yè)的財務(wù)情況
通過上文的分析，可以清晰地看到皖新傳媒在發(fā)行 REITs 產(chǎn)品后，自身的凈利潤、營運能力、成長能力都得到了提升，財務(wù)風險也得到了下降；首先，在盈利能力方面，皖新傳媒的總資產(chǎn)凈利率在經(jīng)歷了 2015 年到 2016 年的回升后，在隨后三年出現(xiàn)了下滑，銷售毛利率則出現(xiàn)了下降后的回升態(tài)勢，說明皖新傳媒核心盈利能力是下降的，結(jié)合凈利潤的增長，可以說明 REITs 產(chǎn)品的發(fā)行為皖新傳媒融得了資金，總體盈利能力是上升的。其次，在營運能力方面，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 2015 至 2018 年呈現(xiàn)上升態(tài)勢，與 REITs 產(chǎn)品發(fā)行的時間段的重合的，說明 REITs 的發(fā)行有助于企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高。
參考文獻（略）