本文是一篇投資分析論文，本文以騰訊為案例，研究了騰訊所在的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基本特征和發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)騰訊各個(gè)子板塊業(yè)務(wù)進(jìn)行了梳理，分析了各子板塊的發(fā)展空間、行業(yè)格局和騰訊在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力，從而對(duì)騰訊的發(fā)展前景做了基本判斷。同時(shí)，我們通過(guò) PE、PB、DCF 估值法和分部估值法對(duì)騰訊進(jìn)行了估值，并將我們的估值結(jié)果和市場(chǎng)實(shí)際的估值結(jié)果進(jìn)行比較分析。
1   導(dǎo)論
1.1   研究背景與意義
1.1.1   研究背景
隨著新一輪信息化科技革命和行業(yè)變化的加速演進(jìn),人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新興技術(shù)的應(yīng)用方興未艾,互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)它正在全方位地改變著人們的工作和生活，同時(shí)也迎來(lái)更加強(qiáng)勁的市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能和更加廣泛的發(fā)展空間。
二零二零年席卷世界的疫情，不但將為中國(guó)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)巨大沖擊也提供了機(jī)會(huì)。二零一九年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展時(shí)長(zhǎng)與用戶(hù)已紅利見(jiàn)頂，內(nèi)部爭(zhēng)奪也愈演愈烈。而疫情的出現(xiàn)使得互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系愈加激烈，加速了行業(yè)的分化。一方面來(lái)說(shuō)線(xiàn)上和線(xiàn)下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正發(fā)生轉(zhuǎn)變，另一方面，線(xiàn)上內(nèi)容消費(fèi)在不斷增加線(xiàn)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻持續(xù)低迷，造成了線(xiàn)上線(xiàn)下的供需嚴(yán)重失衡。線(xiàn)上方面，通訊社交、音樂(lè)、長(zhǎng)短視頻、閱讀、線(xiàn)上辦公等在線(xiàn)內(nèi)容迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，線(xiàn)下方面，大量中小企業(yè)營(yíng)業(yè)額或收入萎縮，人們線(xiàn)下消費(fèi)銳減。
然而，隨著疫情的緩解、人民生活和工作的正常恢復(fù)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司也表現(xiàn)出了巨大的彈性與爆發(fā)力，疫情刺激了人們使用移動(dòng)互聯(lián)的需求，在一定程度改變了大家的生活方式，也推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從線(xiàn)下到線(xiàn)上的進(jìn)程。移動(dòng)互聯(lián)、內(nèi)容服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物等在后疫情時(shí)代產(chǎn)生了巨大的經(jīng)濟(jì)爆發(fā)力。
在此背景之下,愈來(lái)愈多的證券投資者投資于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司股票,希望通過(guò)投資行為獲得資本回報(bào)。我國(guó)證券市場(chǎng)，投資參與者構(gòu)成復(fù)雜，其中“散戶(hù)”數(shù)量眾多，在我國(guó)這樣的復(fù)雜的投資環(huán)境中，投資者的投資目標(biāo)都在追求效益最大化，然而大多數(shù)投資者的信息收集、處置及選擇能力有限。因此如何選擇最具投資的公司并正確挖掘企業(yè)核心價(jià)值，利用上市公司公開(kāi)披露的信息，提升證券投資的合理性，是當(dāng)下最需解決的問(wèn)題。
本文通過(guò)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中最具代表性的上市公司——以騰訊控股為例，從價(jià)值投資理論出發(fā)，結(jié)合基本面和估值分析法，對(duì)其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和估值逐一分析，以達(dá)到正確把握公司股票投資的目的。希望給廣大的證券投資者提供一些切實(shí)可行的投資建議。
1.2   文獻(xiàn)綜述
1.2.1   國(guó)外研究回顧
上個(gè)世紀(jì)初期開(kāi)始，國(guó)外證券市場(chǎng)就在日益成熟和規(guī)范，各國(guó)也陸續(xù)出臺(tái)了各項(xiàng)政策規(guī)范股票市場(chǎng)投融資活動(dòng)，而股票市場(chǎng)也吸引了越來(lái)越多的個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者的注意，人們開(kāi)始廣泛地研究證券投資。
（1）公司價(jià)值理論研究
資本價(jià)值論是二十世紀(jì)初由 Irving Fisher 提出。一九零六年，Irving Fisher 在《資本與收入的性質(zhì)》書(shū)中全面論述了公司價(jià)值來(lái)源問(wèn)題和資本與收入的關(guān)系，本文的研究為后續(xù)現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)奠定了基礎(chǔ)[1]。費(fèi)雪的資本價(jià)值論，對(duì)于后來(lái)證券市場(chǎng)中投資者對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。霍布內(nèi)（S.S.Hebner）則基于帕拉特理論進(jìn)行了深入研究了，他主要研究了股票價(jià)格與價(jià)值之間關(guān)系[2]。
本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）認(rèn)為公司的資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)和任何未來(lái)的預(yù)期收入決定公司內(nèi)在價(jià)值，其中最重要的因素是公司未來(lái)的盈利能力[3]。因?yàn)橐陨弦蛩乜梢粤炕砸粋€(gè)公司的價(jià)值可以用一個(gè)模型來(lái)表示，因子受公司利潤(rùn)多少、資產(chǎn)大小、財(cái)務(wù)狀況和政策影響。
John Burr Williams 在《投資價(jià)值理論》一文中系統(tǒng)地指出，從投資者的角度來(lái)看，企業(yè)未來(lái)的盈利能力是投資的重要指標(biāo)，即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），它指企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是在其剩余的可預(yù)見(jiàn)期限內(nèi)可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值[4]。
之后，美國(guó)兩位教授 Modigliani 和 Miller 提出 MM [5]  理論（不含稅的資本結(jié)構(gòu)理論）和修正的 MM [6]理論（含稅的資本結(jié)構(gòu)理論），MM 理論成功解釋了企業(yè)價(jià)值與債務(wù)的關(guān)系，并考慮了稅收對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況。兩位教授在公司價(jià)值評(píng)估體系中引入了不確認(rèn)性。
2   公司價(jià)值評(píng)估：概念與方法
2.1   公司價(jià)值概念與表現(xiàn)形式
2.1.1   公司價(jià)值概念
公司價(jià)值，或稱(chēng)企業(yè)價(jià)值，指公司預(yù)期的現(xiàn)金流量和其加權(quán)平均資金成本。一般企業(yè)的公司價(jià)值指內(nèi)在價(jià)值，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是決定企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要決定因素。內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值相互影響。一方面，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值制約和影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；另一方面，市場(chǎng)價(jià)值也影響內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值可以衡量一個(gè)公司的盈利能力，它反映公司管理層的實(shí)際管理能力和運(yùn)作情況。內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格相比是否存在價(jià)格差，是投資者能否盈利的關(guān)鍵，是評(píng)估上市公司基本情況的重要工具。
2.1.2   公司價(jià)值表現(xiàn)形式
（1）賬面價(jià)值
賬面價(jià)值是指按照會(huì)計(jì)核算原則和方法反映和計(jì)量的公司價(jià)值。指企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中全部資產(chǎn)和全部負(fù)債之間的差額。資產(chǎn)負(fù)債表所記載為歷史交易的記錄，不受主觀因素影響。由于賬面價(jià)值反映的是公司的歷史成本（一般為會(huì)計(jì)年度為統(tǒng)計(jì)），一旦外部環(huán)境發(fā)生改變，賬面價(jià)值這個(gè)指標(biāo)就不能真實(shí)反映公司的實(shí)際價(jià)值。因此如果投資者以此來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值，很容易高估或低估。此外，公司的管理能力、創(chuàng)新能力、未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ戎匾蛩責(zé)o法通過(guò)賬面價(jià)值來(lái)表現(xiàn)，因此將賬面價(jià)值作為價(jià)值評(píng)估的參考依據(jù)之一，不是投資決策的主要參考因素。
（2）市場(chǎng)價(jià)值
市場(chǎng)價(jià)值是指當(dāng)前公司市值,即如購(gòu)買(mǎi)股票需要支付的價(jià)格，總市值即上市公司股價(jià)乘以其總股本。
（3）公允價(jià)值
公允價(jià)值是指在公平交易前提下由熟悉市場(chǎng)交易情況的買(mǎi)賣(mài)雙方或非關(guān)聯(lián)方自愿支付的價(jià)格。公允價(jià)值信息用一般用于企業(yè)收購(gòu)業(yè)務(wù)中。實(shí)踐中，通常由資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的凈資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，以保證價(jià)格公允。
2.2   公司價(jià)值評(píng)估方法
2.2.1   指標(biāo)估值法
(1)自由現(xiàn)金流（DCF）估值法
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法本質(zhì)上是一種股票定價(jià)方法。通過(guò)公司的歷史現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量，然后乘以一定的折現(xiàn)率來(lái)估計(jì)公司的現(xiàn)值，并在此基礎(chǔ)上判斷現(xiàn)價(jià)是否合理。 
DCF 估值法是基于公司未來(lái)盈利進(jìn)行估值的方法的基礎(chǔ)，可以說(shuō)，幾乎所有基于未來(lái)盈利進(jìn)行估值的方法都是從 DCF 這種方法演變過(guò)來(lái)的。DCF 估值法主要需要確認(rèn)兩個(gè)指標(biāo)，一是每期 DCF，二是貼現(xiàn)率。
對(duì)于貼現(xiàn)率的確定最常見(jiàn)的觀點(diǎn)是利用加權(quán)平均資本成本（WACC）確定貼現(xiàn)率，這種方法將融資成本視作貼現(xiàn)率。其中股權(quán)成本通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），利用個(gè)股股價(jià)和市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)率的關(guān)系確定貼現(xiàn)率。這種方法假設(shè)波動(dòng)率是投資的主要風(fēng)險(xiǎn)，而不將企業(yè)經(jīng)營(yíng)本身的不確定性視作風(fēng)險(xiǎn)，這違背了我們研究企業(yè)價(jià)值的初衷，因此不使用這種方法確定股權(quán)成本。實(shí)踐中，投資者通常不會(huì)將股權(quán)成本和債務(wù)成本分開(kāi)考慮，也不會(huì)使用 CAPM 作為股權(quán)成本的計(jì)算方法，因?yàn)橥顿Y者在使用 DCF 估值時(shí)，更關(guān)注自己的預(yù)期回報(bào)率，該預(yù)期回報(bào)率可以拆分為兩個(gè)部分，一是長(zhǎng)期回報(bào)率，二是對(duì)不確定性的補(bǔ)償。例如一名投資者對(duì)自己的長(zhǎng)期回報(bào)率要求為 10%（略高于指數(shù)長(zhǎng)期收益），但當(dāng)他投資的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況存在較大不確定性時(shí)，投資者就會(huì)提高要求的回報(bào)率以滿(mǎn)足自身長(zhǎng)期回報(bào)率的要求。因此，這種貼現(xiàn)率的確定也非常主觀，在實(shí)踐中，投資機(jī)構(gòu)構(gòu)建模型時(shí)，采用的貼現(xiàn)率跨度很大，根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、預(yù)期收益和標(biāo)的的不確定性，貼現(xiàn)率取值區(qū)間在 8-25%之間都有。個(gè)人認(rèn)為，對(duì)于股票投資的貼現(xiàn)率取值，要求過(guò)低是不合理的。由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在大量不確定性，不論當(dāng)下看未來(lái)數(shù)年的盈利多么確定，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中仍然存在低于預(yù)期的可能性，因此即使對(duì)于最穩(wěn)定的投資（例如長(zhǎng)江電力、寧滬高速等公用事業(yè)公司），貼現(xiàn)率取 10%也有低估風(fēng)險(xiǎn)的可能，貼現(xiàn)率若低至 8%，相當(dāng)于只預(yù)期取得市場(chǎng)長(zhǎng)期平均回報(bào)，此時(shí)投資者買(mǎi)指數(shù)基金即可，不必進(jìn)行主動(dòng)投資。 3   案例介紹：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的騰訊控股 ······················ 14
3.1   互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)概述 ······················ 14
3.1.1   互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)定義 ···························· 14
3.1.2   互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特點(diǎn) ·························· 14 
4   騰訊控股投資價(jià)值分析 ······················ 33
4.1   騰訊控股財(cái)務(wù)分析 ··································· 33
4.2   騰訊控股估值分析 ························ 35
5   結(jié)論與啟示 ··························· 44
5.1   研究結(jié)論 ······························· 44
5.2   主要啟示 ······························ 45
4   騰訊控股投資價(jià)值分析
4.1   騰訊控股財(cái)務(wù)分析
我們選取騰訊最近 5 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從成長(zhǎng)性、盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力和現(xiàn)金流五個(gè)方面分析騰訊的財(cái)務(wù)指標(biāo)。
（1）成長(zhǎng)性 2016 到 2020 年，騰訊的收入從 1,523 億元增長(zhǎng)至 4,821 億元，增幅為 217%，CAGR為 33.39%；毛利潤(rùn)從 845 億元增長(zhǎng)至 2,215 億元，增幅為 162%，CAGR 為 27.24%；經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)（經(jīng)營(yíng)盈利-財(cái)務(wù)收入-其他收益凈額）從 499 億元增長(zhǎng)至 1,201 億元，增幅為141%，CAGR 為 24.55%；歸母凈利潤(rùn)從 411 億元增長(zhǎng)至 1,598 億元，增幅為 289%，CAGR 為 40.42%。可見(jiàn)，騰訊的成長(zhǎng)性遠(yuǎn)超中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增速。
我們用 ROE、毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）、凈利潤(rùn)四個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)騰訊的盈利能力（詳見(jiàn)表 4.1）。 騰訊各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)均處于非常優(yōu)秀的水平，由于游戲業(yè)務(wù)占比逐漸下降，毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率略有下降。
5   結(jié)論與啟示
5.1   研究結(jié)論
本文，以騰訊為案例，研究了騰訊所在的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基本特征和發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)騰訊各個(gè)子板塊業(yè)務(wù)進(jìn)行了梳理，分析了各子板塊的發(fā)展空間、行業(yè)格局和騰訊在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力，從而對(duì)騰訊的發(fā)展前景做了基本判斷。同時(shí)，我們通過(guò) PE、PB、DCF 估值法和分部估值法對(duì)騰訊進(jìn)行了估值，并將我們的估值結(jié)果和市場(chǎng)實(shí)際的估值結(jié)果進(jìn)行比較分析。得到的主要研究結(jié)論如下：
（1）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好
我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好，數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模逐年提升，且增幅超過(guò) GDP 增速。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人們對(duì)物質(zhì)的需求是有上限的，而對(duì)精神和效率的追求是沒(méi)有上限的，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)極大的提升了人們的工作和生活效率，同時(shí)能夠帶來(lái)巨大的精神上的享受，因此隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)乃至整個(gè)服務(wù)業(yè)都將持續(xù)蓬勃發(fā)展。
（2）騰訊在行業(yè)中有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力
騰訊本著“用戶(hù)為本，科技向善”的企業(yè)使命，以產(chǎn)品和用戶(hù)為中心，精心打磨產(chǎn)品服務(wù)用戶(hù)，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)，論產(chǎn)品力幾乎無(wú)人能出其右。同時(shí)依托“流量+投資”的戰(zhàn)略布局，不斷創(chuàng)造用戶(hù)粘性，通過(guò)流量為戰(zhàn)略伙伴賦能。具體到各業(yè)務(wù)板塊，騰訊的即時(shí)通訊業(yè)務(wù)是其所有業(yè)務(wù)發(fā)展的根基，騰訊在即時(shí)通訊業(yè)務(wù)行業(yè)中處于絕對(duì)壟斷地位；在游戲、音視頻和支付業(yè)務(wù)中基本處于寡頭壟斷地位；在金融理財(cái)、云計(jì)算和企業(yè)服務(wù)行業(yè)中，騰訊目前還是追趕者的角色。未來(lái)，騰訊將繼續(xù)憑借自己出色的商業(yè)模式和優(yōu)秀的企業(yè)文化為社會(huì)和股東創(chuàng)造價(jià)值。
（3）騰訊股價(jià)目前處于相對(duì)低估狀態(tài)
我們通過(guò) PE 估值法、DCF 估值法和分部估值法對(duì)騰訊的公允價(jià)值進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果分別為 4.4、4.09 和 4.43 萬(wàn)億人民幣，平均值為 4.31 萬(wàn)億人民幣，這個(gè)結(jié)果與騰訊過(guò)去半年和一年的平均股價(jià)較為接近，說(shuō)明在較長(zhǎng)時(shí)間維度里，市場(chǎng)相對(duì)理性的。騰訊當(dāng)前收盤(pán)價(jià)為 425.4 港幣（2021 年 8 月 20 日），對(duì)應(yīng) 3.41 萬(wàn)億人民幣市值，顯著低于我們估計(jì)的 4.31 萬(wàn)億市值，又說(shuō)明短期市場(chǎng)不可預(yù)測(cè)，存在一定波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格處于相對(duì)低估水平，具備一定投資價(jià)值。騰訊具有優(yōu)秀的商業(yè)模式和企業(yè)文化，同時(shí)當(dāng)前估值較低，從更長(zhǎng)期的角度看，也具備投資價(jià)值。
參考文獻(xiàn)（略）