1 緒 論

 

1.1 研究背景與意義

和歐美成熟發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚。在上世紀(jì) 90年代初期，由于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，存在制度不完善、監(jiān)管體系不健全的現(xiàn)象，導(dǎo)致融資效果并不理想。一些中國(guó)本土企業(yè)，為進(jìn)一步拓寬融資平臺(tái)和渠道，開始決定境外上市，“中國(guó)概念股”（以下簡(jiǎn)稱“中概股”）應(yīng)運(yùn)而生。伴隨著科學(xué)技術(shù)的快速更迭，以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的信息產(chǎn)業(yè),對(duì)資金有著更為大量的需求，但受我國(guó)外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制，外商不能投資互聯(lián)網(wǎng)公司。2000 年，新浪網(wǎng)采用協(xié)議控制的方式在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市。其采用的這種形式，為中國(guó)早期互聯(lián)網(wǎng)海外上市掃清了政策障礙，探索了一種新的上市形式。通過協(xié)議控制方式登陸境外資本市場(chǎng)的企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)”），其境外上市的主體并不直接持有境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體的股權(quán)，境外上市主體通過簽訂一系列的控制協(xié)議來實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的控制。21 世紀(jì)前十年，中國(guó)掀起了一輪又一輪的赴美上市熱潮。自 2010 年下半年開始，以渾水、香櫞為代表的美國(guó)專業(yè)做空機(jī)構(gòu)，開始集體對(duì)“中概股”企業(yè)發(fā)起攻擊，使“中概股”企業(yè)在美股價(jià)遭遇重挫，并且交易量大幅下滑。2011 年，“中概股”企業(yè)開始陸續(xù)從美國(guó)資本市場(chǎng)退市。近年來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮，金融市場(chǎng)逐步成熟和多樣化，相關(guān)法律政策制度進(jìn)一步完善，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的環(huán)境有了明顯的改善。此外，優(yōu)質(zhì)企業(yè)越來越受到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的重視，為吸引更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸中國(guó)，開始從制度和政策方面對(duì)這些企業(yè)的上市有了政策支持和便利渠道。對(duì)很多“中概股”企業(yè)而言，其本身的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)就在中國(guó)，國(guó)外上市主體并無實(shí)際業(yè)務(wù)。因此回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)，不僅能最大化地釋放企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，同時(shí)也有助于企業(yè)提升品牌形象，更好地開展運(yùn)營(yíng)。進(jìn)入 2015 年后，大批的“中概股”企業(yè)宣布私有化，選擇回歸國(guó)內(nèi)，而且涉及多個(gè)行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì) 2015 年有多達(dá) 33 家。

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1.2 研究思路與方法

 

1.2.1 研究思路

首先，本文在對(duì) VIE 結(jié)構(gòu)的含義和基本架構(gòu)進(jìn)行梳理基礎(chǔ)上，分析 VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)從境外上市，到回歸境內(nèi)的原因，歸納其回歸的三種主要路徑。其次，從案例背景、回歸路徑、需關(guān)注及解決的問題等方面，對(duì)各回歸路徑的代表案例企業(yè)進(jìn)行研究分析，揭示每條路徑的特點(diǎn)、適用企業(yè)和存在的問題。通過橫向?qū)Ρ妊芯康姆绞剑偨Y(jié)、歸納三條路徑之間的共性和個(gè)性。最后，根據(jù)上述研究結(jié)論，進(jìn)一步梳理對(duì)待回歸上市的 VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者三個(gè)主體的啟示意義及未來展望。

 

1.2.2 研究方法

本文主要采用案例研究法。論文通過多案例橫向?qū)Ρ妊芯浚鶕?jù)目前 VIE 結(jié)構(gòu)回歸上市的實(shí)務(wù)操作中存在的三條路徑，選取三家具有代表性的企業(yè)進(jìn)行歸納式對(duì)比分析。同時(shí)查閱和本文中要探討案例公司的相關(guān)資料，包括通過公司官網(wǎng)、年報(bào)和證監(jiān)會(huì)相關(guān)網(wǎng)站的信息披露等渠道查閱大量資料，了解案例公司的詳細(xì)情況，對(duì)他們回歸上市的路徑及相關(guān)問題進(jìn)行對(duì)比研究。

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2 VIE 結(jié)構(gòu)概述

 

2.1 VIE 結(jié)構(gòu)的基本概念

VIE（Variable Interest Entities）即可變利益實(shí)體，又稱協(xié)議控制，最初由美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）在“安然事件”后提出的會(huì)計(jì)學(xué)概念。“安然事件”之前合并財(cái)務(wù)報(bào)表的編制前提是合并主體需對(duì)被合并方擁有控股權(quán)，而之后只要一個(gè)實(shí)體滿足 VIE 的標(biāo)準(zhǔn)，就需要編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。因此 VIE 的操作就是若干公司（實(shí)體）之間通過簽訂一系列協(xié)議，實(shí)現(xiàn)一家實(shí)體（如 A 公司）對(duì)于另一家實(shí)體（如 B 公司）的非基于股權(quán)的控制。即使 A、B 公司雙方并不存在股權(quán)上的控制關(guān)系，但 B 公司的全部或絕大部分利益和風(fēng)險(xiǎn)取決于 A 公司，則 B公司就構(gòu)成 A 公司可變利益實(shí)體。2000 年新浪網(wǎng)在美國(guó)納斯達(dá)克板上市時(shí)最早采用，故而在國(guó)內(nèi)又被稱為“新浪模式”。其本質(zhì)是中國(guó)境內(nèi)特定行業(yè)的企業(yè)為了尋求海外上市融資，進(jìn)而設(shè)計(jì)的一種操作結(jié)構(gòu)，以規(guī)避國(guó)內(nèi)法律規(guī)定對(duì)外商投資的限制。境外上市主體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外上市主體在境內(nèi)設(shè)立全資子公司，該全資子公司并不實(shí)際開展主營(yíng)業(yè)務(wù)，而是通過簽署一系列協(xié)議以控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的經(jīng)營(yíng)與收入，使該運(yùn)營(yíng)實(shí)體成為境外上市主體的可變利益實(shí)體。通過這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，境外上市主體可以實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體的非股權(quán)控制，同時(shí)將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至境外上市主體。

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2.2 搭建 VIE 結(jié)構(gòu)的動(dòng)因

 

2.2.1 國(guó)內(nèi)上市條件高、融資慢

西方國(guó)家資本市場(chǎng)是按照先場(chǎng)外后場(chǎng)內(nèi)的順序逐步建立，與之相反，我國(guó)資本市場(chǎng)直接開始了交易所市場(chǎng)的建設(shè)。我國(guó)資本市場(chǎng)的這種發(fā)展方式可以在短時(shí)期內(nèi)快速發(fā)展，以制度規(guī)則為導(dǎo)向，有助于資本市場(chǎng)的規(guī)范化。但長(zhǎng)期以來，這種較為單一的發(fā)展方式也暴露了市場(chǎng)在資源調(diào)配功能發(fā)揮不足的缺陷。具體表現(xiàn)為上市門檻高、審核周期長(zhǎng)，對(duì)創(chuàng)新型、科技型、成長(zhǎng)初期等企業(yè)在最為需求資金的發(fā)展時(shí)期，無法得到資本市場(chǎng)的支持。較為有限的市場(chǎng)規(guī)模，無法進(jìn)一步滿足更多企業(yè)融資的需求。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)已形成一定的生產(chǎn)能力，市場(chǎng)份額迅速擴(kuò)展。根據(jù)生命周期理論的觀點(diǎn)，對(duì)于成長(zhǎng)期的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新型企業(yè)，既需要進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)能力，開發(fā)推出新一代產(chǎn)品，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提升產(chǎn)品質(zhì)量；又需要開展各種營(yíng)銷活動(dòng)以開拓市場(chǎng)渠道搶占市場(chǎng)份額，提高產(chǎn)品知名度。以上任何經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，都對(duì)資金有著大量的需求。因此處于此階段的企業(yè)，通常需要采取積極的財(cái)務(wù)政策，增強(qiáng)籌資能力和融資渠道的多元化。然而國(guó)內(nèi) IPO 上市實(shí)施核準(zhǔn)制，不僅對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)指標(biāo)有較高的要求，而且前期準(zhǔn)備時(shí)間較長(zhǎng)。這對(duì)資金需求量大、融資頻繁且技術(shù)更新?lián)Q代快的科技型公司來說，如果在國(guó)內(nèi)上市不僅意味著企業(yè)前期需要滿足嚴(yán)苛的財(cái)務(wù)指標(biāo)，更容易在漫長(zhǎng)的排隊(duì)等待中錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)，因融資需求沒有得到滿足而付出高昂的機(jī)會(huì)成本。

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3 案例分析 ...... 16

3.1 暴風(fēng)集團(tuán)回歸上市 ......16

3.2 巨人網(wǎng)絡(luò)回歸上市 ......22

3.3 搜房控股擬回歸上市 ....28

4 回歸路徑對(duì)比研究 ........... 33

4.1 各路徑特點(diǎn)的對(duì)比 ......33

4.2 企業(yè)需關(guān)注問題的對(duì)比 ...............38

4.2.1 拆除 VIE 結(jié)構(gòu)的共性問題 .........38

4.2.2 拆除 VIE 結(jié)構(gòu)的個(gè)性問題 .........39

4.2.3 保留 VIE 結(jié)構(gòu)分拆上市的問題 .....40

5 啟示 .......... 43

5.1 對(duì) VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)的啟示 ...............43

5.2 對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的啟示 ......43

5.3 對(duì)投資者的啟示 ........44

 

5 啟示

 

5.1 對(duì) VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)的啟示

隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展及繁榮，企業(yè)對(duì)資金的需求越來越旺盛。曾經(jīng)一度因國(guó)內(nèi)上市條件嚴(yán)苛，審批制程序繁瑣復(fù)雜，不少中國(guó)網(wǎng)絡(luò)、科技、傳媒類企業(yè)通過搭建 VIE 結(jié)構(gòu)，選擇了采用注冊(cè)制的美國(guó)資本市場(chǎng)。而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，資本市場(chǎng)的逐步完善與成熟，以及國(guó)內(nèi)對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)融資政策的優(yōu)惠，這種種的利好信號(hào)吸引很多 VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)，將目光轉(zhuǎn)至國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。企業(yè)應(yīng)首先審度自身上市的最終目的，切勿一味跟風(fēng)選擇回歸。目前回歸 A股的 VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)，受 2015 年前后股市相對(duì)火熱、VIE 結(jié)構(gòu)題材炒作等多重因素的影響，雖曾獲取過相對(duì)較高的市盈率，但其股價(jià)并沒有保持持續(xù)走高的態(tài)勢(shì)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，股價(jià)的高低終究需要取決于企業(yè)自身價(jià)值的大小，一段時(shí)間內(nèi)的高價(jià)并不反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，也不能達(dá)到上市的真正目的。因此，隨著國(guó)內(nèi)股市的變化與波動(dòng)，即使回歸也不一定會(huì)達(dá)到理想的融資狀態(tài)。其次，退市、拆除 VIE、再上市，企業(yè)需權(quán)衡這一過程付出較高的代價(jià)與回歸上市后的收益。對(duì)于企業(yè)而言，無論在境內(nèi)還是境外，上市的目的在于有效融資，通過合理配置企業(yè)資源，進(jìn)而最大程度地發(fā)揮企業(yè)價(jià)值，提升市場(chǎng)知名度。私有化退市、拆除 VIE 結(jié)構(gòu)本就需要占用大量的資金，尋找合適的資金接盤、返程期間內(nèi)的資金成本、回歸上市能否真正實(shí)現(xiàn)上市目的與提升價(jià)值，也是待回歸的 VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)所需考慮的事項(xiàng)。最后，對(duì)于已準(zhǔn)備回歸 A 股的 VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)，需根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況、企業(yè)特征，選擇或者探索更適應(yīng)企業(yè)自身的回歸路徑。之前的企業(yè)雖然最終成功回歸境內(nèi)，為其他企業(yè)提供了相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)化的實(shí)務(wù)操作參考，但每家企業(yè)又都有著自己的獨(dú)特狀況，并不可一味照搬。另外，從決定回歸到正式上市，依然要耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，這極有可能讓準(zhǔn)備回歸的企業(yè)錯(cuò)過 A 股暴漲的時(shí)機(jī)。

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結(jié)論

 

無論從上市公司數(shù)量還是市值規(guī)模來看，香港和美國(guó)都是“中概股”最主要的市場(chǎng)。其中，美股的“中概股”共有 141 家公司，截止 2018 年 3 月 26 日總市值達(dá)到 58,541 億人民幣。如何在既有的路徑下，進(jìn)一步吸引并引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)的“中概股”企業(yè)回歸境內(nèi)繁榮境內(nèi)資本市場(chǎng)、使境內(nèi)投資者分享股市紅利，CDR 模式的推出，則提供了一種創(chuàng)新的解決方案。新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸 A 股成為2018 年“兩會(huì)”期間最熱的資本市場(chǎng)話題，百度董事長(zhǎng)李彥宏、網(wǎng)易董事局主席兼首席執(zhí)行官丁磊、搜狗總裁王小川均在“兩會(huì)”期間表示有意愿回歸 A 股。CDR 的特點(diǎn)在于企業(yè)不用拆除 VIE 結(jié)構(gòu)，并能較為快速地回 A 股融資。可以采用這一模式的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)主要包括兩類：一是已經(jīng)在境外上市的、擁有超大市值的“獨(dú)角獸”VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)，包括百度、阿里巴巴、騰訊及京東等；二是還沒有在境內(nèi)外上市，但同樣搭建了 VIE 結(jié)構(gòu)的公司，比如滴滴、美團(tuán)等。對(duì)這兩類公司來說，通過發(fā)行 CDR 進(jìn)入 A 股與分拆上市的路徑類似，是一種共贏模式，既保留境外上市身份或機(jī)會(huì)，同時(shí)又能從 A 股融資。CDR 作為一種金融創(chuàng)新品種，通過它的發(fā)行可以加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)與境外市場(chǎng)的交流與合作，并使之逐步與國(guó)際接軌。發(fā)行 CDR 的公司一般為境外優(yōu)質(zhì)的上市公司，有較大投資價(jià)值，可以豐富投資者證券投資組合方式，拓寬投資者的投資渠道，從而分散投資者的風(fēng)險(xiǎn)。然而，CDR 這一模式仍然存在如下缺點(diǎn)。一是現(xiàn)有市場(chǎng)容量所存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。搭建 VIE 結(jié)構(gòu)的“中概股”企業(yè)規(guī)模大，若采用 CDR 模式在同一時(shí)間內(nèi)回歸 A 股，增量部分需要國(guó)內(nèi)股市的流動(dòng)性承接，對(duì) A 股的承受能力、容量提出較大考驗(yàn)。二是回歸后的估值如果出現(xiàn)價(jià)值重估偏高，并在高位定增，對(duì)投資人是傷害，而回歸目的之一是為了使投資人享新經(jīng)濟(jì)紅利。此外，估值偏高也會(huì)對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的股價(jià)造成沖擊。三是缺乏完善的披露制度解決信息不對(duì)稱的問題，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，關(guān)鍵在于如何辨別真正對(duì)資金有需求的技術(shù)成長(zhǎng)性企業(yè)。四是從目前的政策導(dǎo)向看，CDR 模式更偏向于體量龐大和優(yōu)質(zhì)的“獨(dú)角獸”企業(yè)，并不能適用于所有的 VIE 結(jié)構(gòu)企業(yè)。

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參考文獻(xiàn)（略）