第一節(jié)  研究背景及意義

金融市場(chǎng)有效性的初期驗(yàn)證大部分是成立的，但是近年來一些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了一系列用現(xiàn)代金融理論無法進(jìn)行合理解釋的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象被稱為市場(chǎng)異象（anomalies）。目前，研究者主要關(guān)注于：①盈余公告后的滯后反應(yīng)（Postearnings-announcement-drift，PEAD，又稱為盈余慣性）；②小公司效應(yīng)（(the small firm effect）；③一月效應(yīng)；④動(dòng)量效應(yīng)（momentum effect）。 “異象”的特點(diǎn)是股價(jià)的變動(dòng)沒有按照隨機(jī)波動(dòng)進(jìn)行變化，而是表現(xiàn)出了一定的趨勢(shì)規(guī)律。股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的一個(gè)核心觀點(diǎn)，是根據(jù)布朗運(yùn)動(dòng)假設(shè)提出的，指數(shù)據(jù)是無記憶的，根據(jù)過去的數(shù)據(jù)不能對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，并且數(shù)據(jù)是不會(huì)出現(xiàn)相同并且反復(fù)的。大量的實(shí)證研究已經(jīng)發(fā)展了基于公開可獲得的信息來預(yù)測(cè)資產(chǎn)收益的不同方法，例如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、Fama-French 三因素模型，盡管使用的變量各有不同，但是許多結(jié)果可以被總結(jié)為兩種現(xiàn)象，一種是收益在短期到中期似乎表現(xiàn)出延續(xù)性，另一種是收益在長(zhǎng)期表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。學(xué)術(shù)界對(duì)心理學(xué)在經(jīng)濟(jì)行為分析中的應(yīng)用主要分為了三個(gè)流派：經(jīng)濟(jì)心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)，這三種流派盡管在研究對(duì)象上有共同點(diǎn)，但是在研究方法和研究視角上存在很大的差異。經(jīng)濟(jì)心理學(xué)更多的是受到構(gòu)造主義心理學(xué)流派的影響，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)則是受到行為主義心理學(xué)的影響，行為金融學(xué)是受到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)的影響。構(gòu)造主義心理學(xué)流派認(rèn)為心理學(xué)是一門純科學(xué)，它是第一個(gè)運(yùn)用實(shí)驗(yàn)進(jìn)行心理學(xué)現(xiàn)象分析的流派，但是它主要研究心理內(nèi)容的客觀存在，不討論心理活動(dòng)對(duì)個(gè)體行為的影響和意義。行為主義心理學(xué)流派認(rèn)為心理學(xué)應(yīng)該研究的主要是個(gè)體的行為，對(duì)于意識(shí)的關(guān)注很少。認(rèn)知心理學(xué)家主要研究的是影響人的行為的心理變化，關(guān)鍵是信息輸入和輸出之間發(fā)生的內(nèi)部心理過程。由于人們不能對(duì)內(nèi)部心理過程進(jìn)行直觀的觀察，因此，認(rèn)知心理學(xué)家就用可觀察的現(xiàn)象來推測(cè)觀察不到的心理過程，行為金融學(xué)理論也主要是按照此類方法對(duì)市場(chǎng)“異象”進(jìn)行分析。 

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二、 研究意義 

根據(jù)目前的研究現(xiàn)狀，多數(shù)學(xué)者都對(duì)市場(chǎng)個(gè)股的動(dòng)量效應(yīng)的存在性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，盡管在動(dòng)量效應(yīng)存在的時(shí)間段上有諸多爭(zhēng)議，但是總體來看都承認(rèn)動(dòng)量效應(yīng)的存在，對(duì)于行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)分析最早是由 Moskowitz  & Grinblatt 在 1999 年進(jìn)行反轉(zhuǎn)現(xiàn)象研究開始的，此時(shí)距離最早的個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)的研究已經(jīng)過去了 13 年，之后也有學(xué)者對(duì)這種現(xiàn)象進(jìn)行研究，甚至還發(fā)現(xiàn)了跨市場(chǎng)的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)。 目前學(xué)術(shù)界對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的研究主要集中在以下兩個(gè)方面： （1）市場(chǎng)個(gè)股和行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的存在性研究，主要爭(zhēng)論的的是動(dòng)量效應(yīng)是否存在，如果存在，究竟持續(xù)時(shí)間有多長(zhǎng)。 （2）對(duì)動(dòng)量效應(yīng)形成原因的解釋。這些解釋分為三大類，①現(xiàn)代金融學(xué)解釋，主要考慮動(dòng)量效應(yīng)造成的異常收益率是否是由風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或是其他因素引起的；②行為金融學(xué)解釋，認(rèn)為是由于投資者認(rèn)知和行為偏差導(dǎo)致的股價(jià)對(duì)消息的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足造成的，之后學(xué)術(shù)界就不斷尋找造成過度反應(yīng)和反應(yīng)不足的原因，主要包括：行為金融學(xué)模型，心理學(xué)已有的理論；③其他，包括數(shù)據(jù)挖掘、統(tǒng)計(jì)方法造成的偏差，市場(chǎng)過度操縱，以及技術(shù)分析中的趨勢(shì)投資等。 綜上所述，由于交易數(shù)據(jù)的時(shí)時(shí)更新，市場(chǎng)個(gè)股的動(dòng)量效應(yīng)以及行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)存在性研究就有一定的意義，討論其存續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短則能夠?yàn)閷?shí)際投資提供相關(guān)建議，而對(duì)動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的原因進(jìn)行討論分析，則能夠從市場(chǎng)投資行為分析中獲得收益或者避免損失，因此對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

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第二章  文獻(xiàn)綜述  

 

第一節(jié)  動(dòng)量效應(yīng)的存在性研究

國(guó)外對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的研究最初是開始于反轉(zhuǎn)效應(yīng)，當(dāng)時(shí)最早是 De  Bondt  和Thaler(1985)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的股價(jià)反轉(zhuǎn)行為進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)中的“贏者組合”與“輸者組合”如果采用對(duì)應(yīng)的反向套利策略是可以獲得顯著的不為零的收益的。此后 Jegadeesh  和 Titman  對(duì) 1965 年至 1989 年紐約股票交易所（NYSE）和美國(guó)股票交易所（AMEX）的所有股票進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論是1 年還是 3 個(gè)月，動(dòng)量交易策略都帶來了一定的超額利潤(rùn)。 Rouwenhorst(1998)對(duì) 12 個(gè)歐洲國(guó)家的證券市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行了動(dòng)量效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家存在著不同程度的股價(jià)動(dòng)量現(xiàn)象，同時(shí)他在 1999 年證明了一些新興市場(chǎng)也存在著動(dòng)量效應(yīng)。 Lee  and  Swaminathan(2000)運(yùn)用  Jegadeesh  和 Titman 構(gòu)造“贏者組合”和“輸者組合”的方法證明了美國(guó)股票市場(chǎng)短期和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在，同時(shí)證實(shí)了法國(guó)和日本等股票市場(chǎng)上普遍存在著中期的股價(jià)動(dòng)量效應(yīng)和短期以及長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。 Titman, Chui and Wei(2001)通過對(duì)亞洲的 8 個(gè)國(guó)家及地區(qū)（泰國(guó)、新加坡、印度尼西亞、日本、馬來西亞、臺(tái)灣、香港和韓國(guó)）的股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，除了印度尼西亞和韓國(guó)之外，其余市場(chǎng)上的投資者都能通過動(dòng)量投資策略獲得正收益，但是這種收益明顯少于歐洲市場(chǎng)。 由于動(dòng)量效應(yīng)在全球檢測(cè)中基本都存在，因此國(guó)外對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的存在性研究逐漸較少，國(guó)外普遍承認(rèn)動(dòng)量效應(yīng)是存在的，但是在存在時(shí)間長(zhǎng)短上還有些許差異。   

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第二節(jié)  動(dòng)量效應(yīng)的原因分析 

Lo & Mackinlay  （1990）使用相對(duì)強(qiáng)度加權(quán)策略（WRSS），將反轉(zhuǎn)效應(yīng)帶來的超常收益率分為三個(gè)部分，認(rèn)為不同股票的跨期自相關(guān)或滯后關(guān)系，這部分可解釋反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的產(chǎn)生，而另兩個(gè)方面：個(gè)股的自相關(guān)性以及收益率的橫截面方差則是反轉(zhuǎn)效應(yīng)的主要來源。 Jegadesh & Titman（1993）使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)動(dòng)量交易策略帶來的超常收益率進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，結(jié)果發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn) Beta 系數(shù)無法解釋超常收益率的來源。 Fama  &  French（1996）使用三因素模型對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，雖然該模型能夠?qū)Ψ崔D(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行解釋，但是調(diào)整之后的動(dòng)量效應(yīng)仍然存在，也就是說三因素模型不能對(duì)動(dòng)量效應(yīng)造成的超常收益率進(jìn)行解釋。 

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第三章 動(dòng)量效應(yīng)相關(guān)理論闡述 ........ 13 

第一節(jié)  現(xiàn)代金融學(xué)理論 ............ 13 

一、有效市場(chǎng)假說及其缺陷 ............ 13 

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和 Fama-French 的三因素模型 ............ 14 

第二節(jié)  行為金融學(xué)理論 ............ 16

第三節(jié)  本文采用的心理學(xué)理論 ........ 20 

第四節(jié)  小結(jié) ........ 24 

第四章 動(dòng)量效應(yīng)存在性的實(shí)證檢驗(yàn) ............ 25 

第一節(jié)  數(shù)據(jù)選取 ........ 25 

第二節(jié)  檢驗(yàn)方法說明 ........ 27 

一、主要計(jì)算指標(biāo)說明 ........ 27 

二、實(shí)證檢驗(yàn)方法 .... 28 

第三節(jié)  檢驗(yàn)結(jié)果及分析 ............ 29 

一、行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果及分析 .... 29 

二、市場(chǎng)個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果及分析 ........ 31 

三、成對(duì)樣本均值檢驗(yàn) ........ 34 

四、行業(yè)因素對(duì)個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)的影響研究 .... 36 

第四節(jié)  小結(jié) ........ 40 

第五章 動(dòng)量效應(yīng)的心理學(xué)解釋 ........ 41 

第一節(jié)  注意理論與錨定效應(yīng)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的解釋 ............ 42 

第二節(jié)  反饋環(huán)理論對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的解釋 ............ 44 

 

第五章  動(dòng)量效應(yīng)的心理學(xué)解釋  

 

第一節(jié)  注意理論與錨定效應(yīng)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的解釋 

本文在用注意理論和錨定效應(yīng)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行解釋時(shí)，假定投資者在最初開始投資時(shí)對(duì)收益表現(xiàn)出趨勢(shì)的現(xiàn)象是不關(guān)注的。 投資者進(jìn)入市場(chǎng)投資，最首要的目的是為了獲得收益，顯然他們希望這種收益要比銀行的活期存款利息高很多，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，  2014 年的 A 股個(gè)人賬戶數(shù)是2007 年的 3.25 倍，而機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)則是 3.4 倍，個(gè)人投資者占據(jù)了絕大多數(shù)，由此可見個(gè)人投資者的決策行為對(duì)市場(chǎng)影響巨大。投資者進(jìn)入市場(chǎng)最大的興趣是賺取收益，最大的需求是找到市場(chǎng)上能夠使他們獲得最大利潤(rùn)的股票，他們總是在市場(chǎng)上搜尋各種各樣他們認(rèn)為能夠幫助他們做出決策的信息，這些信息包括，上市公司的所有信息，內(nèi)幕信息，周圍投資者的買賣，各類專業(yè)機(jī)構(gòu)的推薦，報(bào)紙、電視、網(wǎng)絡(luò)成為了他們搜集信息的主要來源。 通過對(duì)各類媒體界面（電視股評(píng)欄目、金融網(wǎng)站、證券公司行情軟件、手機(jī)應(yīng)用）的觀察發(fā)現(xiàn)，這些界面上總是出現(xiàn)“漲幅前五”、“漲幅前十”、“跌幅前五”、“跌幅前十”的個(gè)股和行業(yè)，并且這些信息總是位于最顯眼的位置，對(duì)投資者容易產(chǎn)生一種強(qiáng)烈的刺激。Seasholes 和  Wu（2007）對(duì)中國(guó)股市投資者行為進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，投資者傾向于購(gòu)買前期位于漲跌停板的股票。① 根據(jù)錨定效應(yīng)和注意理論，投資者習(xí)慣根據(jù)一個(gè)容易獲得的初始資料進(jìn)行預(yù)測(cè)評(píng)估，漲跌停板就是一種極容易獲得的初始信息，這些初始信息在人們的頭腦中會(huì)自然而然形成一個(gè)定位，這些信息就是“錨”，當(dāng)外界的刺激越強(qiáng)，個(gè)體的注意就會(huì)越集中，由于投資者對(duì)賺取收益的渴望，此時(shí)就會(huì)產(chǎn)生無意注意，相應(yīng)的信息也就會(huì)被記憶，錨定效應(yīng)使得人們?cè)谕顿Y決策時(shí)受到限制，只要這些初始信息再次出現(xiàn)，同時(shí)有一定的參考意義時(shí)，人們就會(huì)采取和之前一樣的行為。不論出現(xiàn)的原因是什么，由于投資者對(duì)自己掌握的信息會(huì)表現(xiàn)出過度自信，投資者會(huì)根據(jù)自己發(fā)現(xiàn)的“規(guī)律”做出決策，如果投資者獲得收益，也就是需求得到滿足時(shí)，此時(shí)無意注意就會(huì)轉(zhuǎn)換為有意注意，投資者會(huì)主動(dòng)找尋市場(chǎng)上前期表現(xiàn)最好的股票和表現(xiàn)最差的股票，并不需要外界的不斷刺激，如果這類投資者占市場(chǎng)多數(shù)，那么就會(huì)產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)，由于股價(jià)長(zhǎng)期偏離基本價(jià)值，市場(chǎng)出現(xiàn)大額異常交易也極其容易引起注意，投資者為了保住已有的收益，便會(huì)跟隨這種行為，從而導(dǎo)致股價(jià)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)。 

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總結(jié) 

 

對(duì)于股價(jià)動(dòng)量現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)，現(xiàn)代金融和行為金融都承認(rèn)市場(chǎng)上是存在這種異常現(xiàn)象的。目前學(xué)術(shù)界對(duì)動(dòng)量效應(yīng)討論主要是對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的存在性進(jìn)行檢驗(yàn)，并且運(yùn)用各類資產(chǎn)定價(jià)模型以及行為金融學(xué)理論對(duì)其帶來的超常收益率進(jìn)行解釋。 本文通過對(duì) 2007 年 1 月 4 日到 2014 年 1 月 31 日我國(guó) A 股市場(chǎng)的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)、市場(chǎng)個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)以及行業(yè)內(nèi)個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)得出以下結(jié)論：

（1）  基于申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類指數(shù)的動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在樣本區(qū)間內(nèi)，行業(yè)贏者組合普遍表現(xiàn)出 3 周以內(nèi)的動(dòng)量效應(yīng)，輸者組合多數(shù)表現(xiàn)出 5-52 周的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，總的來說，采用動(dòng)量策略進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，行業(yè)存在著短期（1-5 周）的動(dòng)量效應(yīng)，更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)出的是反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。 

（2）  對(duì)市場(chǎng)個(gè)股進(jìn)行動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，個(gè)股贏者組合主要表現(xiàn)出 1-3周的動(dòng)量效應(yīng)，輸者組合則多 5-52 周的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，總體看來，市場(chǎng)個(gè)股依然具有 2-12 周的動(dòng)量效應(yīng)，隨著持有期的延長(zhǎng)，收益率顯著遞減，表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)趨勢(shì)。 

（3）  通過對(duì)行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)和市場(chǎng)個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的超常收益進(jìn)行成對(duì)樣本均值檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的超常收益似乎比個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的超常收益率較高，通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，盡管相關(guān)，但是兩種超常收益率之間的差異并不顯著。 

（4）  本文通過對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)個(gè)股的動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)因素可能是造成個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)的原因之一。  

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參考文獻(xiàn)(略)