本文是一篇財會管理論文，針對三聚環保中后期紓困效果不佳的原因進行分析，發現造成該現象主要存在四個因素，一是被紓困方應收賬款風險較高，影響企業的現金流；二是紓困后三聚環保存在過度投資趨勢，本文采用漢克爾和李凡特在估算企業價值時采用的自由現金流量法來估算三聚環保紓困前后是否存在過度投資趨勢，研究發現，紓困后的三聚環保投資水平高于理論上的投資水平，存在過度投資趨勢；
1引言
1.1研究背景
受美國2008年信貸危機的影響，我國為了扭轉經濟下行的趨勢，人民銀行及其他金融機構開始降低借貸門檻，市場融資金額與日俱增，財務風險也在不斷增大。為了防止市場經濟泡沫進一步擴大，我國于2017年開始實施并逐步落實“去杠桿”政策，金融機構提高借貸門檻，制定更為嚴謹的信貸政策，于是越來越多的企業選擇通過股權質押的方式進行融資。股權質押融資是我國資本市場興起的一種融資方式，主要是將企業股權質押給金融機構置換出資金的一種融資形式，較傳統的銀行融資而言，這種融資方式的準入門檻較低，是上市公司獲得資金的一種重要工具。但是隨著2018年我國A股市場開始大幅下跌，截止2018年12月28日，上證指數下跌24.95%，市值減少14.59萬億元，股票價值減損嚴重，上市公司股權質押風險也逐步顯現，多支股票觸及平倉線，股東面臨被迫減持的風險，企業經營的不確定性增加，市場風險加大，融資環境進一步惡化。尤其是一些前期盲目擴張企業紛紛陷入流動性風險，例如東方園林、神霧環保等。因此為了緩解高比例股權質押企業的經營困境，穩定市場金融環境，化解市場風險，我國開始鼓勵各國有資本下場，通過股權或債權的方式對一些有核心技術及市場發展前景的非國有上市企業進行救助，一方面可以緩解上市企業出現的股權質押風險，另一方面也可以盤活國有資產。此外，國資股權紓困一般會伴隨控制權的轉移，影響上市企業的經營業績。 本文將選用第一批參與國資紓困的三聚環保為案例研究對象分析陷入流動性風險的上市企業通過轉讓控制權進行紓困的方式是否緩解了企業的融資問題及經營困境。本文選取三聚環保的原因是公司參與國資紓困已將近3年，能在較長的時間跨度上分析國資紓困對上市企業造成的影響，可以為同樣出現流動性風險的中小創上市企業提供一條新的紓解途徑。同時通過分析三聚環保中長期紓困效果不佳的原因，向參與紓困的雙方企業提供提高紓困效率的相關建議，為紓困后出現同樣困境的企業提供參考意見。
1.2國內外文獻綜述
1.2.1關于紓困動因的相關研究
我國紓困熱潮的主要原因可以分為兩類：一是市場下行導致上市公司出現股權質押風險；二是企業受到較強的融資約束。因此本文主要從股權質押風險和融資約束進行文獻追索。
（1）股權質押風險
股權質押是我國資本市場的一種新型融資方式，即上市公司股東可以將其持有的股權以質押的形式向金融機構貸款，由于其約束條件少，審批程序簡單，所以受到很多上市公司的青睞。但股權質押也存在一定的風險，由于股東進行股權質押時金融機構一般會設置平倉線，但資本市場下行導致股價跌至平倉線時，若控股股東不能及時補倉，則會面臨控制權被轉移的風險；此外，一些股東為了追尋自身利益的最大化，在股權質押行為的影響下，會作出損害中小股東利益，破壞市場市場秩序的情況。國內外學者對于股權質押風險的的研究如下：
一部分學者認為控股股東股權質押風險會損害企業價值。Liu和Tian（2012）認為控股股東股權質押后加大了控制權和現金流權的分離程度，控股股東出于自利性，可能會利用控制權掏空上市公司的資產，最終不僅侵害企業的價值，也損害為公司提供股權質押服務的金融機構的利益。郝項超、梁琪（2009）認為企業最終控制人的股權質押行為會強化侵占效應，損害企業價值，這種現象在私人控股企業更顯著。王斌等（2013）認為民營大股東股權質押會存在控制權被轉讓的風險，且與國有企業相比，民營上市公司的大股東會傾向于提高企業績效以避免出現控制權被轉移的風險。杜勇等（2018）存在控股股東股權質押的公司，當公司處于虧損狀況時，控股股東會通過粉飾財務報表的盈余管理行為在短期內讓公司的業績扭虧為盈，避免控制權旁落的風險，但這并不能從長期上改善企業業績。廖珂、謝德仁及張新等（2020）認為認為一旦公司股價觸及平倉線，控股股東就會面臨控制權被轉移的風險。曹志鵬和張明娟（2021）認為當上市公司存在融資約束和高比例股權質押時，控股股東股權質押才會對上市公司的風險承擔有正向影響。
2紓困概念及模式
2.1紓困的概念
本文紓困概念指的是國有資產對陷入經營困境的非國有上市企業進行救助以維持我國資本市場穩定的一種方式。而紓困最早可以追溯至美國通用汽車破產重組，通用汽車是美國的百年企業，但是由于受到金融危機的影響，汽車銷量大幅下跌，使通用汽車的經營陷入困境，美國政府為了穩定國內的經濟和居民的就業情況，通過剝離效益較差的業務，成立新通用汽車公司并承擔舊公司價值60億美元的有擔保債券，然后美國政府以約500億美金受讓新公司60.8%的股權，幫助通用汽車走出了破產清算的危機。2014年由于歐債危機，歐洲各國的中小企業陷入了經營困境，當地政府也是出于穩定市場經濟的初衷，出臺了紓困政策幫助企業走出危機。
在我國，國資紓困一詞第一次出現是在2018年，由于中美貿易摩擦和去杠桿政策的影響，導致上市企業的股價下跌，高比例股權質押融資的上市企業一度面臨著股票被平倉的風險，去杠桿及去產能的政策又導致很多中小創上市企業出現融資難的問題。最終導致許多上市企業陷入流動性風險的困境中，為了維護市場穩定，我國各地國資平臺積極開展救市行動，通過受讓股權或提供借貸的方式為企業注入資金，緩解壓力。
綜合以上情況，本文的紓困主要指的是各地國資平臺通過股權或債權等形式緩解上市企業的流動性風險。
2.2紓困的模式
隨著紓困政策的提出，越來越多的國資參與化解企業的流動性風險，紓困模式也層出不窮。但目前的最普遍的紓困模式主要是債權型紓困、股權型紓困。債權型紓困主要分為貸款和債權兩種方式，可以在快速地化解企業的股權質押風險和經營困境，但是由于該種紓困方式仍然是向企業提供風險較低的借款，不能從根源上解決上市公司或大股東的流動性風險。股權型紓困可以分為協議轉讓、參與上市公司定增和重組控股股東三種模式。股權紓困也可所以說是引入具有國資背景的戰略股東，但是通常會伴隨著企業控制權的轉讓。
2.2.1債權型紓困
選擇債權紓困的企業通常是一些現金流量存在短期內斷裂的風險但處于所處行業發展前景較好。債權型紓困簡單來說類似于金融機構借貸，不僅可以通過提供利率較低的借款給企業緩解其短期內的流動性困境，股東還可以保留控制權。但是這種模式適合一些盈利能力強，只是短期內出現流動性風險的企業。債權型紓困主要可以分為債券紓困和貸款紓困兩種方式。
（1）債券紓困
債券紓困主要可以分為紓困專項債及信用風險緩釋工具和再擔保。
①紓困專項債
國資通過向市場發行紓困專項債的方式募集社會資本，建立投資基金幫助上市企業緩解流動性危機。以深投控發行“18深紓01”為例闡述紓困專項債的運作模式，如圖2-1。 3  北京海國投紓困三聚環保案例概況.................................. 16
3.1紓困雙方簡介............................... 16
3.1.1北京海國投概況 ...................... 16
3.1.2三聚環保概況 ............................. 17
4  北京海國投紓困三聚環保的效果分析................................ 26
4.1融資約束分析................................................ 26
4.2財務績效分析................................................ 28
5 北京海國投紓困三聚環保中長期效果不佳的原因分析................... 45
5.1被紓困方應收賬款風險較大........................ 45
5.2存在過度投資趨勢.............................. 46
6關于改善紓困的建議
6.1加強應收賬款管理
6.1.1完善應收賬款管理制度
從前文分析可知，三聚環保的往來款項占流動資產的比值較大，流動資金數額較小，不利于企業的經營活動。因此三聚環保和北京海淀國投需要構建更為完善的應收賬款和預付賬款管理制度避免企業因往來賬款回收問題而導致的現金流風險。
從三聚環保來說，公司應從事前事中事后加強往來款項的管理制度。事前可設置相對靈活的信用機制，但不應同一而論，因為如果對所有客戶設置統一的信用期限，則無法吸引一些信用情況較好的客戶，也無法對一些信用較差的客戶起到催促的作用。因此公司應該根據客戶的信用狀況將客戶分為三個等級：一是信用狀況好、經營情況良好，企業規模大的客戶；二是信用狀況較好，經營狀況良好但規模較小的企業；但是經營狀況較差、有過失信行為的企業。等級越高，公司可提供應收賬款的期限就可以越長，額度越大。事中可以根據定期評估客戶的信用情況，加強應收賬款的管理。尤其是一些應收賬款金額較大的客戶，除了要經常關注其日常經營狀況之外，還要檢查該客戶提供的每一筆賒銷業務是否超過了規定的信用額度。事后對于一些有償債能力但拒絕履行償還義務的客戶，要在法律規定的兩年訴訟有效期內，使用法律的手段來追回應收賬款；而對于一些面臨破產、償債能力差或幾乎沒有償債能力的企業可以分兩種情況考慮：一是如果客戶目前的經營困境是暫時的，企業可以通過采取應收賬款債權重組的方法幫助客戶度過眼前的難關；二是如果客戶確實已經面臨破產危機，公司應立刻向法院起訴并要求對客戶資產進行破產清算。
7研究結論與不足之處
7.1研究結論
為穩定金融市場，各地方國資機構紛紛對陷入流動性風險的上市企業進行馳援，本文通過對北京海淀國資股權紓困三聚環保的案例分析，總結了以下幾點經驗結論，以供參考。
第一，從國資紓困的動因可以發現國資紓困的是有選擇標準的，并非所有陷入流動性風險的企業都會得到國資救援。結合三聚環保的紓困案例可以發現，三聚環保的業務領域處于新興產業，有較大的發展前景；三聚環保的“黑科技”是其被紓困的另一重要原因，其自主研發的MCT超級懸浮床加氫技術及秸稈炭化還田—土壤改良技術等技術優勢使其在生物質行業中有一定的核心競爭力及發展前景。因此國資資本會選擇一些有發展前景和核心技術的公司，一方面可以維護資本市場穩定，另一方面還可以盤活國有資產，尋求資本增值。
第二，從效果上看，北京海淀國資入駐三聚環保后僅在短期內緩解了企業的現金流風險，但中后期現金流又開始出現短缺風險。且通過EVA分析國資入主公司后，企業價值沒有好轉跡象，仍為負值，企業價值減損嚴重；融資約束指標也顯示公司在被紓困后融資約束在2019年有所緩解，但之后受到的融資約束程度進一步加深；通過市場反應分析來看，短期內國資紓困提升了市場對三聚環保的信心，但從中長期的反應分析來看，國資紓困三聚環保沒有形成正面效應；通過分析紓困后三聚環保的治理結構發現紓困后國資僅通過向三聚環保委派兩名董事會，并沒有參與公司的經營管理，但后期經營管理人員和董事會成員頻繁離職變動，給公司的經營活動帶來不利的影響，且會向市場傳遞企業經營管理不善的負面信號。結合紓困動因和效果來看，對于一些陷入流動性風險且有核心競爭優勢的企業而言，引入國資紓困可以緩解企業短期內的流動性風險，但后期仍然可能存在財務風險，且無法改善企業的經營業績及提升企業價值。
參考文獻（略）