1.1 研究的背景和意義

XY 公司是一家具有發展前景的玻璃制銷企業，主要經營業務為汽車玻璃與浮法玻璃的生產與銷售。公司目前有較強的盈利能力，保持著高于同行業的收入增速和毛利率水平，在近幾年持續增長的汽車銷量背景下，具有持續發展能力和增長空間。近期 XY 公司準備出售公司 7.5%股權，董事會和管理者需了解該轉讓股權的客觀價值，以便與買方公司談判時有個具體價值參考。因此，有必要對 XY 公司的股權價值進行評估。 隨著產權市場的不斷發展和現代企業制度的建立，企業不僅僅是一個個體，同樣也變成了一種特殊商品。我國資本市場發展得越來越快，對企業來將一方面企業股權交易、并購、重組等產權交易活動日趨頻繁，企業價值的內在意義與資本市場的發展日益豐富；另一方面是人們的投資理念日益增強，對如何精確地評價預測企業價值的需求不斷加大。目前國內證券機構大多采用乘數法、評估機構大多采用成本法進行評估，均不能準確反映公司的價值。大量學者研究發現對于公司價值評估使用自由現金流量法能更合理估計公司價值，值得注意的是使用自由現金流法需在可以預測公司未來現金流的前提下使用。觀察了 XY 公司近 5 年的財務數據看出，公司已經由公司利潤從高速增長到目前的穩定增長公司已經從成長期進入成熟期。目前，利潤和現金流穩定通過公司現金流可以對公司未來現金流進行預測。 自由現金流量（FCF）概念最早是由美國學者 Franco Modigliani 和 Merton Miller于 1958 年提出，在 1961 年還介紹了公司的價值，也依賴與其它資產像他們所建立的企業實體莫迪 Gelini 米勒定價公式產生的未來自由現金流的理念的價值進行了評估公司價值的全過程。自由現金流是在經營活動中的所有現金流產生的，扣除滿足必要經活動及其增長的需要后，能夠提供給投資人自由支配的現金（儲珊珊，2012）。它較其他收益法的優勢表現為：合理反應企業經營業績、考慮了股權成本同時體現了企業的未來盈利能力（黃琦璐，2011）。 

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1.2 文獻綜述 

從 20 世紀 60 年代，美國學者提出現代企業價值評估理論以來，企業價值評估的方法一直倍受到學者、專家以及市場投資人士的關注。時至今日，企業價值評估已廣泛成為企業并購、企業改制、績效評價等各項日常經營活動中一個重要的考核標準。合理準確的企業價值評估在投資人看來是至關重要的，可以幫助投資人更好的把握投資機會，規避一定的投資風險。目前國內外學者對企業價值評估各種方法比較，得出自由現金流模型對價值評估最能反映公司的真實價值的結論。使用自由現金流量模型對企業價值評估與其它收益法中的方法相比，更能反映企業的真實價值。于書寶(2012）選取  32  支行業分布廣，具有代表性的股票采用自由現金流量折現的方法進行分析，并對結果與股票市價進行比較，認為采用折現現金流的方法評估結果與市場表現有很大相關性。《關于自由現金流評價企業價值優勢》一文中指出自由現金流量指標被提出后,因其較為獨特的優勢,成為補充三大報表信息缺陷而普遍采納的考評指標,故逐漸取代其它指標成為當今企業價值評判的主流指標（潘煥娣，2010）。吳海波(2011)在《現金流量折現法下的企業估計分析》中指出，自由現金流量方法估計企業價值具有客觀性、可顯示企業資產實力、可合理評價企業經營業績、是連接投資規劃、籌資決策、股利政策的決策變量。 自由現金流量（FCF）概念最先是由美國學者 Franco Modigliani 和 Merton Miller 于1958 年提出的關于資本結構的 MM 理論,重新詮釋了企業目標是追求價值最大化,但并非新古典經濟學所述的“利潤最大化”。他們于 1961 年還首次闡述了公司價值和其他資產價值一樣也取決于其未來產生的現金流量的思想,并通過建立米勒一莫迪格利尼公司實體價值評估公式對公司整體價值進行了評估。 

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第二章 針對 XY 公司的估值模型比較及應用步驟

 

XY 公司的價值評估必須結合公司自身特點選擇恰當的估值模型。本章 2.1 節根據自由現金流模型中未來自由現金流的預測所需條件分析總結了 XY 公司的特點；2.2 節結合該特點說明為什么選擇自由現金流模型對 XY 公司進行估值，主要選擇常用估值模型與自由現金流模型進行比較剖析自由現金流模型的優勢與特點來說明；2.3 節采用自由現金模型來對 XY 企業價值進行評價的具體操作過程進行概括，由此作為后續三章的理論基礎。 

 

2.1 XY 公司業務特點

XY 公司是一家主營業務為汽車玻璃、浮法玻璃、工程玻璃的生產和銷售的公司。在近幾年汽車銷量持續增長的背景下，XY 公司具有較強的發展能力和增長空間。反應 XY公司的特點主要以 XY 公司的綜合素質來體現。包括 XY 公司的經營狀況、財務狀況、管理能力、信譽度。 1、盈利能力強、具有發展潛力。從 XY 公司利潤表能夠看出， 該公司的營業收入每年都會有所增加，其在 2014 年的營業收入超過了 130 億，較上年同期增長 13%，而其2013 年實現營業收入 115.12 億元，同期增長了 12.3%。2014 年與 2013 年毛利率分別為42.5%和 41.4%；2014 年與 2013 年凈利率分別為 19.6%與 19.9%。通過和其他玻璃生產企業相比可以看出，XY 企業不論在營業收入、毛利率還是凈利率，都在同行業企業中占據絕對優勢。 2、金融資產單一。通過對 XY 公司的資產負債表進行分析能夠看出，其所持有的金融資產比較單一，并不涉及交易性金融資產和可供出售金融資產，但長期以來 XY 公司資產中有部分長期股權投資。XY 公司沒有金融負債，從而公司的利潤來源主要決定于公司的經營活動，而應付利息則是來源于各類借款。

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2.2 估值模型比較及針對 XY 公司自由現金流量模型適用性分析

本節結合 XY 公司的特點說明為什么選擇自由現金流模型對 XY 公司進行股權價估。首先對常用估值模型進行分析比較，確定自由現金流模型是最適宜的估值模型；接著針對自由現金流模型進行詳細地理論剖析，指出該模型本身所具有的各項優勢。 成本法主要是把公司所有資產的重置成本減掉各項貶值因素之后進行求和，最終計算得出企業的整體價值。主要是在一個靜態的層面上來對企業價值進行反映，該方法的最大不足之處就是不能夠反映出企業未來的盈利水平，這就導致了其應用存在很大的局限性，不適宜在持續經營的假設前提下進行。除此之外，對各項資產價值進行一個簡單地加總并不能夠將資產之間整合之后所發揮“1+1>2”的功效體現出來。成本法的出發點是企業歷史發展，而對其未來的發展潛力并不能夠進行挖掘和表現，由此就會導致最終的評價結果比較低，因此對于 XY 這種具有很大發展潛力的公司來將并不適用。

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第三章 XY 公司財務報表調整與環境分析 .... 16 

3.1 自由現金流量模型應用前提檢驗 ........... 16 

3.2 XY 公司報表的調整 ......... 18

3.3 XY 公司商業環境分析 ..... 24 

3.3.1 XY 公司外部環境分析 .......... 25 

3.3.2 XY 公司內部環境分析 .......... 26 

3.4 本章小結 ........... 27 

第四章 XY 公司估值參數預測 ...... 28 

4.1 XY 公司高速增長期 n 的預測 ......... 28 

4.2 XY 公司的主要財務比率預測 ......... 28

4.3 XY 公司自由現金流計算 ......... 35 

4.4 XY 公司資本成本的確定 ......... 37 

4.5 本章小結 ........... 40 

第五章 XY 公司價值計算與敏感性分析 ...... 42 

5.1 XY 公司業務價值計算 .... 42 

5.2 XY 公司權益價值計算 ..... 43 

5.3 對 XY 公司敏感性分析 .... 44

5.4 市盈率法與自由現金流法估值結果比較 ....... 48 

5.5 XY 公司股權轉讓價值的確定 ......... 48 

5.6 本章小結 ........... 49  

 

第五章 XY 公司價值計算與敏感性分析

 

通過第四章對主要參數的預測計算出自由現金流模型下 XY 公司的價值。在此得到的公司價值是通過對內外部環境和公司財務報表分析預測所得，帶有一定主觀性。敏感性分析作為價值評估的最后一項工作發揮著重要作用。通過對公司在其壽命期內不同估值參數的預測偏離實際值的可能性進行分析，指出該類因素會對企業價值所造成的各類影響。企業進行敏感性分析就是要找出那些對估值結果起關鍵作用的因素，并對這些影響水平進行辨析。基于不同敏感性因素可以發生的波動狀況，篩選出可能會對未來變化造成很大影響的因素，并且針對這些因素在其發生變化時能夠影響 XY 公司價值的變動狀況進行分析，以此來判斷 XY 公司股權價值的變化范圍。

 

5.1 XY 公司業務價值計算

應用自由現金流兩階段模型來對 XY 公司的當前的企業機制予以估計評定。選擇2015 年至 2020 年為企業的高速發展時期，2021 年至 2025 年為穩定發展時期。由于所需要的各項數據都已具備，可直接代入公式進行求值。 單因素敏感性分析主要是在其他因素都不變的情況下，使某個因素發生一定變動來測算該因素對于整個企業股權價值所造成的影響，從而挖掘出最為敏感的一個因素。 （一）通過對 XY 企業價值進行評估可以看出，營業收入增長率、毛利率、銷售費用增長率、管理費用增長率、資本性支出增長率、營運資本增長率、企業高速增長期、持續增長率這些因素將會對 XY 企業價值的評估產生一定影響。所以可以把這些參數作為研究對象。 根據第四章所進行的參數預測能夠看出，這些因素的原取值是：在高速增長階段內，營業收入的增長率會達到并保持在 9%左右，毛利率為 39%，銷售費用率為 6.5%，管理費用率 12%，營運資本增長增量為 4.12%、資本性增量為 9.1%，經營資本成本為 9.61%，高速增長期為 6 年，永續增長率為 4.5%。 

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結 論

 

本文是運用自由現金流量模型對 XY 公司的股權價值評估研究。根據 XY 公司本身所具有的特點來對幾種估值模型的適用性進行了相互比較，最終選取了自由現金流量模型作為其價值評估方法；繼而針對這個模型所涉及的各類理論基礎進行深入分析，概括出模型對于企業價值估計的計算過程；以次作為股權價值評價的依據。以該公司的財務數據為基礎，并充分考慮到企業未來的發展規劃等，對所涉及到的各類估值系數進行了預測，采用 BAPM 模型計算得出 XY 企業的資本成本，再使用單因素和多因素分析敏感因素確定最后估測出 XY 公司在 2014 年 12 月 31 日時點的股權價值。得到以下結論： 運用自由現金流量模型估測出 XY 公司業股權價值最悲觀值是-1339870679 元，最樂觀值是 15185201024 元，最可能值為 4,487,404,246.60 元。通過單因素敏感性分析發現毛利率、營運資本增長率、資本性支出、管理費用率是影響 XY 公司股權價值的敏感性因素。 

結論一，運用自由現金流量模型估測出 XY 公司價值最悲觀值是-1，339，870，679元，最樂觀值是 15，185，201，024 元，最可能值為 4,487,404,246.60 元。股權價值為 545,454,614.7 元，最終股權轉讓價值為 40,909,096.10 元。 

結論二，通過單因素敏感性分析發現毛利率、營運資本增長率、資本性支出、管理費用率是影響 XY 公司股權價值的敏感性因素。 

結論三， XY 公司的主營業務收入增長率、毛利率、管理費用率、及營業資本變動率、固定資產變動率、資本成本在 2015 年至 2020 年比率的值分別是 13.8%、39%、12％、9.1%、6.12%、9.61%。 

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參考文獻(略)