本文是一篇會計學論文，本文根據企業與行業異質性的進一步分析，一方面，去杠桿對企業績效的正面影響在國有企業中與制造業企業更顯著；短債長用對企業績效的負面影響在民營企業與制造業企業中更顯著；短債長用的負向調節作用在國有企業與非國有企業中的差異較小，在制造業企業中比非制造業更顯著。

第一章   緒論

1.1  研究背景
高杠桿已經成為中國經濟發展進程中一個重大風險因素，如何降低杠桿以及降低杠桿對中國經濟產生怎樣的影響也成為了我國經濟領域重要的研究話題。2008 年金融危機爆發以來，越來越多的國家和人民意識到了金融的穩定對一個國家穩定的重要作用。我國在這次沉痛的經驗教訓中的重要收獲之一便是，認清了在金融市場中各個參與者之間存在著由各種工具渠道相連的關聯性，如果風險一經觸發，隨著這種關系鏈，危機將會不斷蔓延。為了促進國內經濟發展，我國政府主導加杠桿，出臺了四萬億投資計劃，這一經濟政策雖然促使了我國經濟快速恢復和振興，但是也因此導致了我國企業的債務杠桿急速上升，企業的杠桿率由 2008 年的 141.2%快速增長到了 2015 年的 227.4%，平均每年增長超過 12 個百分點，債務增速高達 34%，而名義 GDP 增速則回落至 9%，分部門來看，非金融企業杠桿率的增速最高，由 2008 年的 95.1%增加到 2015 年的 151.1%，幾近翻倍。債務杠桿率過高不僅增加了債務到期償還的風險，還使傳統行業出現嚴重的產能過剩問題，甚至對中國整個金融系統的穩定性產生了負面影響，長期下去必然會引發新一輪金融危機。基于此，2015 年底我國政府第一次提出去杠桿的政策，“三去一降一補”是我國供給側改革的重要舉措之一，而“三去”其中的“一去”就是去杠桿。2016年人民銀行聯合八部委印發的《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》提出要對金融層面“供給側改革”，同年，《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》提出要對企業層面去杠桿。2017 年全國金融工作會議上把國有企業去杠桿作為重中之重。2018 年中央財經委員會首次提出結構性去杠桿，強調去杠桿的重點為地方政府和國有企業。可見，從降低杠桿率，到企業去杠桿，再到國有企業去杠桿，到最后明確為結構性去杠桿，中央的政策取向日益明晰。但在去杠桿的過程中，一刀切的政策難以兼顧所有市場主體，對哪些部門去杠桿、如何去杠桿以及去杠桿的效果如何也引發了各界激烈的討論。

1.2  研究意義
1.2.1  理論意義
（1）本文豐富了去杠桿、短債長用與企業績效三者研究的理論成果。在已有的文獻中，去杠桿與短債長用經常被當作解釋變量，而本文將短債長用作為調節變量，引入到去杠桿與企業績效的研究中，結合實體經濟杠桿率過高的背景，運用最新數據，研究短債長用對去杠桿與企業績效關系的調節作用，豐富了相關方面的研究。
（2）本文對推進結構性去杠桿具有一定的理論意義。本文依照企業所有權將企業分為國有企業和非國有企業，依照企業所屬行業分為制造業企業與非制造業企業，分別對其去杠桿、短債長用及企業績效的關系進行了回歸分析，可以豐富不同性質、不同行業的企業去杠桿、短債長用與企業績效關系的理論研究。
1.2.2  現實意義
（1）本文為高杠桿企業提升企業績效提供了參考依據。本文立足于高杠桿企業，研究了企業去杠桿能否對企業績效產生積極影響，促使高杠桿企業根據自身情況尋求一個最佳資本結構，將杠桿率保持在合理的范圍內，進而緩解企業債務壓力，改善經營狀況，提高投資效率，提升企業績效。
（2）本文通過對短債長用與企業績效關系的研究，有助于企業理解短債長用的經濟后果，從而謹慎選擇投融資策略。其次，本文針對造成企業短債長用現象的原因，對金融市場制度、融資環境等方面提供了一些的建議，為我國金融市場的盡快完善提供了思路。
（3）本文通過對短債長用調節作用的研究，可以促使存在短債長用現象的企業適度去杠桿，也可以為去杠桿政策提供新的思路。目前我國企業杠桿率仍然處于較高的狀態，去杠桿對促進企業績效提升至關重要，但是由于短債長用調節效應的存在，去杠桿政策要有針對性，對于短債長用程度高的企業，去杠桿時不能盲目抽貸、惜貸，確保企業有足夠的資金周轉，否則，可能會在去杠桿的過程中導致短債長用程度的提高，不僅沒有實現去杠桿的積極效果，反而加重了財務危機。

第二章   相關理論探討

2.1  概念界定
2.1.1  去杠桿
2015 年末，中共中央提出的“供給側結構性改革”中首次出現了“去杠桿”的概念，去杠桿是指降低杠桿率，而“杠桿”就是債務，“杠桿率”在微觀層面一般是指企業的負債與資產的比值，即資產負債率。宏觀層面，杠桿率表示為國家的總負債與總資產的比率。當企業為了維持正常生產經營或擴大規模時，從外界進行融資是必不可少的，企業用借到的資金用于經營與擴張，合理的杠桿率可以用較少的本金獲取高收益，而過度加杠桿可能會使企業面臨資金周轉困難等債務危機，去杠桿的目的就在于通過降低企業的杠桿率，將銀行貸款轉為經營負債或加大股權融資比例，優化融資結構，化解財務危機。去杠桿是一個漫長的過程，因此需要較長的時間跨度來研究去杠桿的效果。
去杠桿的涵蓋范圍很廣，目前國內外學者研究去杠桿包括宏觀層面去杠桿、微觀層面去杠桿、金融機構去杠桿、非金融機構去杠桿以及政府和居民去杠桿。本文研究的是上市公司微觀經濟主體的去杠桿。
2.1.2  短債長用
短債長用是指利用短期資金支持長期投資活動。短債長用屬于企業內部的資本配置問題，即企業的債務與資產的期限結構產生了錯配。企業資源理論認為企業應當對資源進行合理有效地分配，企業績效與市場地位取決于企業是否能將現有的資源進行合理的配置。根據期限匹配理論，公司財務管理中投融資期限結構有三種：穩健性、激進型和保守型，短債長用屬于激進型投融資期限結構。
在我國企業中，短債長用現象產生的原因有兩種。一種是由于外部金融市場環境的限制企業不得不選擇短債長用。根據優序融資理論，企業選擇融資的方式應該是內部融資、債務融資、權益性融資，一些中小企業由于自身能力以及我國金融市場化程度、政府干預程度、交易成本等受到融資約束，得不到銀行長期貸款，僅僅依靠內部融資不能支持企業繼續擴大規模，中小企業由于其規模小、名聲弱，在資本市場中得不到足夠融資，所以只能依靠短期債務融資。基于信息不對稱視角，銀行作為信貸供給方為規避風險，對企業發放中長期貸款比較謹慎，而我國的金融環境高度抑制，融資渠道較少，融資工具單一。鐘凱等（2016）的研究表明短債長用主要表現為企業應對金融抑制的替代性機制，而非結合自身特征的自主決策結果[44] 7,14,24，所以短債長用可能是企業不得已而為之的選擇。另一種是企業主動選擇短債長用。對于一些中小企業而言，由于籌措長期資金難度大，短期借款比長期借款利息成本更低，會主動選擇短期借款。對于一些在金融市場名聲高、融資能力強的大企業來說，企業產生流動性風險的可能性較小，大企業也有能力承受這樣的風險，他們可以通過借入短期債務來向外界傳達自身風險承受能力強的積極信號。例如國企就存在比較嚴重的“主動”短債長用現象，由于國企的所有制屬性優勢和政府干預的存在，國企擁有強大的資源和合作關系，管理者對于自身的融資能力會過度自信，同時，銀行對于流貸監管不利，會默許國企短債長用的行為，國企的預算軟約束與“隱形擔保”，促使國企主動選擇短債長用的策略。

2.2  理論基礎
2.2.1  委托代理理論
委托代理理論是由契約論發展而來，主要研究在多方利益沖突和信息不對稱的環境下，如何使代理人與委托人之間達成最優契約。對于企業來說，規模越大，管理者越多，如果企業上市，那么股東人數一定會增加，股權也會越來越分散，這些必將導致所有權和控制權的兩權分離現象和市場分工，管理者和股東之間的沖突也會日益加劇。Jensen和 Meckling（1976）是代理理論的創始人，他們首次將代理問題運用到資本結構中，并提出由于股東的增加，股權的分散，讓所有股東共同參與企業的經營決策和管理是不現實的，因此會聘請職業經理（代理人）來代股東管理企業，并支付一定的費用給代理人，委托者并不直接參與企業的經營管理，因此，管理者和股東之間形成了委托代理的契約關系。當委托者和代理者的目標利益不一致，委托人作為所有人希望通過代理者的經營管理對其所投入的資金和物資產生回報，而代理人作為管理者希望首先提高個人的收入、福利待遇以及空暇時間，此時，代理人可能為了私利，利用自身掌握的優勢和資源，從而做出不正確的投融資決策，損害委托人利益的行為，代理問題由此產生。代理問題不僅存在于股東和管理者之間，還存在于股東與債權人之間。由于債權人無法參與公司決策，追求自身利益最大化的股東會傾向于那些風險高收益高的投資項目，如果項目投資失敗，大部分損失由債權人承擔，如果項目投資成功，債權人也只能獲得固定的那部分收益，而股東將獲得除了債權人收益外的剩下的所有收益。當企業陷入財務困境且伴隨較高的資產負債率時，由于股東與債權人之間存在利益沖突，股東會選擇放棄收益為正的投資項目，使企業價值受損。
第三章  研究設計與依據 ......................................... 22
3.1   樣本選擇及數據來源 ...................................... 22
3.2   研究假設 ................................ 22
第四章  實證檢驗結果及分析 .................................... 29
4.1   描述性統計結果及分析 ................................................ 29
4.2   相關性分析 .......................................... 30
第五章  研究結論與對策建議 ............................. 40
5.1   研究結論 ............................ 40
5.2   對策建議 .................................... 42

第四章   實證檢驗結果及分析

4.1  描述性統計結果及分析
本文對我國 A 股上市公司 2010-2019 年的數據進行了實證分析，共計 6086 個觀測值，同時使用 STATA16.0 進行描述性統計，包括變量的觀測值、均值、最小值、最大值、中位數和標準差。具體結果如表 4-1 所示。 1.  被解釋變量
由表 4-1 可知，總資產凈利率變動程度（CRoa）的最大值為 0.322，最小值為-0.23，中位數為-0.001，均值為 0.001，標準差為 0.063。說明在資產負債率處于行業前 50%的企業中，企業績效變動有正有負，且變動程度存在差異，企業間的績效水平也參差不同。
2.  解釋變量
杠桿率的變動程度（Clev）的最大值為 0.484，最小值-0.244，標準差 0.093，說明在資產負債率處于行業前 50%的企業中，部分企業的杠桿率已有下降，符合當前去杠桿政策的要求，但去杠桿的程度也有強有弱，仍然有企業存在加杠桿現象。
3.  調節變量
短債長用（LS）代理變量最大值為 0.748，最小值為-0.37，中位數為 0.25，表明我國一部分公司長期資金不足以滿足企業長期資產投資的需求，一定程度上印證了“短債長用”在我國企業中普遍存在，且部分企業短債長用程度較深。

第五章   研究結論與對策建議

5.1  研究結論
本文通過規范研究和實證研究相結合的方法，以 2010-2019 年我國滬深 A 股杠桿率處于各行業前 50%的上市公司作為研究對象，對相關數據進行描述性統計、相關性分析、多元回歸分析、穩健性檢驗和進一步分析，最后得出去杠桿、短債長用與企業績效三者之間的關系，具體結論如下。
（1）去杠桿與對企業績效之間呈顯著正相關關系。說明對于杠桿率處于行業前 50%的企業，去杠桿能夠提升企業績效，通過去杠桿能夠降低債務成本，使資本結構逐步趨于最優狀態，降低違約風險，增加資金流動性，提高資源配置效率，從而改善企業績效。
（2）短債長用與企業績效之間呈顯著負相關關系。說明短債長用這種投融資期限不匹配的策略，會對企業績效產生負面影響。短債長用往往會加劇資金流動性風險，由于投資長期資產的回收期長，其所產生的收益不能及時償還債務及債務所產生的利息，不得不借新貸還舊貸，內部資本配置效率低下，加劇債務壓力，使企業陷入無法還款、資金周轉停滯的經營困境，對企業績效產生負面影響。
（3）短債長用對去杠桿與企業績效產生負向調節作用，短債長用程度越高越會弱化去杠桿對企業績效的積極影響。在同樣的去杠桿程度下，如果企業存在短債長用的情況，不僅面臨投資回收期長的風險，也面臨資金鏈斷裂風險，短債長用程度越高越容易出現資金周轉上的困難，從而弱化去杠桿對企業績效的積極效應。
（4）根據企業與行業異質性的進一步分析，一方面，去杠桿對企業績效的正面影響在國有企業中與制造業企業更顯著；短債長用對企業績效的負面影響在民營企業與制造業企業中更顯著；短債長用的負向調節作用在國有企業與非國有企業中的差異較小，在制造業企業中比非制造業更顯著。
參考文獻（略）