1 緒論

 

1.1 研究背景

對于現(xiàn)階段的中國來講，投資成為了經(jīng)濟增長的重要力量。中國國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)表明，固定資產(chǎn)投資額從 1996 年的 22391.53 億增加到 2006 年的 105068.6 億元，到 2016年上半年，投資額達到了 258360 億元。在龐大的投資額背后，我國企業(yè)投資又變成了推動投資的重要因素。但是從 2014 年開始，我國企業(yè)的收入總額增長放緩，我國民營企業(yè) 500 強公司的平均資產(chǎn)凈收益由 2013 年的 14.35%下降到 14.14%，2015 年下降至13.32%。這些數(shù)據(jù)充分表明了我國企業(yè)雖然發(fā)展迅速，但其內(nèi)部存在著非效率投資的情況，企業(yè)內(nèi)部的非效率投資問題值得去研究。20 世紀 70 年代以來，隨著信息經(jīng)濟學和公司治理理論研究的興起，學者們分別從委托代理理論、信息不對稱、融資約束以及公司治理等多個角度對企業(yè)的非效率投資行為進行解釋，但是，以往的文獻都是建立在“理性人”的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，認為投資者是完全理性的，投資過程中會依靠充分的信息追求目標函數(shù)的最大化。而事實上，人是有限理性的，在決策過程中會出現(xiàn)各種心理偏差，管理者作為決策主體，其心理偏差在決策中會對企業(yè)的投資造成影響。在大量的新聞報道中，企業(yè)在投資規(guī)劃中出現(xiàn)的盲目追求規(guī)模所致的企業(yè)快速擴張行為，最終超出了企業(yè)管理能力和財務(wù)支持力而迫使企業(yè)陷入危機的事件在我國接連出現(xiàn)。企業(yè)內(nèi)部管理者的管理能力就受到了很大程度的考驗，管理者的每項投資決策都可能關(guān)乎企業(yè)的存亡。這種情況下，企業(yè)的管理者心理偏差問題就凸顯的尤為嚴重，越來越多的企業(yè)因為管理者的一意孤行而衰落。并且隨著互聯(lián)網(wǎng)平臺和影視業(yè)的快速發(fā)展，加之電影收益期短，企業(yè)急于去投資電影項目去擴大自身規(guī)模，期望借助互聯(lián)網(wǎng)的平臺進行大規(guī)模宣傳報道，從而吸引更多觀影者去觀看，以期通過電影的高票房來使企業(yè)規(guī)模在短期內(nèi)迅速擴大，卻因為管理者自身心理上存在過度自信、短視、盲從等問題導致投資失敗，整個企業(yè)出現(xiàn)資金危機。因此，研究管理者心理偏差對非效率投資的影響是很有必要的。

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1.2 研究目的及意義

 

1.2.1 研究目的

本文以快鹿集團管理者施建祥近三年的心理偏差入手，分析其具體存在的心理偏差，并且研究其心理偏差對快鹿集團非效率投資的影響，從而讓企業(yè)管理者意識到心理因素對企業(yè)投資的重要性，加強企業(yè)管理者心理建設(shè)，為企業(yè)的管理者做出投資決策時的心理評估提供借鑒，減少非效率投資行為的發(fā)生。

 

1.2.2 研究意義

投資行為作為企業(yè)增加價值和提高其競爭力的一項活動，向來是學術(shù)界重點研究的課題。同時，伴隨對“理性經(jīng)濟人”假設(shè)的逐步放寬，高階梯隊理論和行為財務(wù)學的發(fā)展，學者們開始關(guān)注管理者心理偏差對其非效率投資行為產(chǎn)生的影響，越來越多的度量模型開始度量管理者是否存在心理偏差，以保障其在進行投資決策時相對理性，從而減少非效率投資。但現(xiàn)有的文獻大多在于研究管理者過度自信這一單一心理偏差對非效率投資的影響，而忽略了管理者的其他心理偏差對非效率投資的影響。本文以代表性案例作為研究對象，通過研究，分析出管理者多項心理偏差會對企業(yè)非效率投資帶來影響，為將來企業(yè)的管理者投資決策時的心理評估和心理建設(shè)提供些許啟發(fā)。

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2 概念界定與理論基礎(chǔ)

 

2.1 主要概念的界定

2.1.1 心理偏差

心理偏差一詞起源于現(xiàn)代經(jīng)濟學和心理學的發(fā)展，行為金融學奠基者 Richard Thaler的研究表明，人是有限理性的，相對于新古典經(jīng)濟學中“理性人”假設(shè)即管理者擁有無限理性、控制力、毫無自私自利的想法而言，人對于復雜事物的判斷和分析能力、對貪婪和恐懼心理的控制能力、對于投資目標的自我追求能力等是有限的。心理偏差泛指各種心理不健康的狀況。在行為財務(wù)學中，心理偏差就是指現(xiàn)實市場中的有限理性投資者對外部信息進行識別、編輯、評價等認知活動中系統(tǒng)產(chǎn)生的、有偏于標準理論的心理現(xiàn)象。本文因研究需要采用行為財務(wù)學中的定義。心理偏差主要包括過度自信、短視、從眾、嫉妒等，本文中心理偏差僅對過度自信和短視進行界定。過度自信，即樂觀主義，是一種心理偏差，Griffin（2002）對過度自信的定義為：由于受到情緒、信念等方面影響，管理者經(jīng)常對自己解讀咨詢的能力、完成任務(wù)的能力、自我控制的能力高估，從而高估成功的概率，低估成功的風險和投資失敗的可能性[23]。在研究管理者心理偏差導致的非效率投資的案例研究中，按照行為公司財務(wù)的邏輯分為兩種，一種是忽略投資者的情緒，將投資決策的失誤定義為管理者對于資本市場錯誤定價的理性行為，另一種則是考慮投資者的情緒，將投資決策行為的失誤歸為管理者的樂觀主義，重點研究管理者過度自信造成的心理偏差對其投資決策的影響（Baker andWurgler，2006；楊潔森，2015；笪彥雯、韓靜，2015）[24]-[26]。本文采用第二種定義，即考慮投資者情緒，研究管理者過度自信造成的心理偏差對其投資決策的影響。短視簡單來說便是目光短淺，管理者短視偏差的定義為為滿足企業(yè)的短期目標而放棄長期增長目標的投資短視行為。投資短視是指企業(yè)管理者的短視行為導致其在企業(yè)投資決策過程中不遵循最優(yōu)投資政策，而選擇短期可能獲得高額回報，但并沒有達到企業(yè)價值最大化的項目進行投資，為選擇短期收益項目延遲甚至會放棄使企業(yè)價值最大化的項目。在研究管理者短視時一般從兩個方面進行研究，一是管理者有限注意力導致的短視，二是股東短期利益壓力導致的管理者短視。基于本文研究案例，本文將從管理者有限注意力導致的短視來進行研究，研究其因注意力過分關(guān)注熱點行業(yè)而導致企業(yè)原有產(chǎn)業(yè)長期價值被忽視所帶來的短視偏差。

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2.2 相關(guān)理論

公司治理理論是經(jīng)濟學應用在企業(yè)所有權(quán)層次的理論，公司治理有狹義和廣義之分，其中狹義的是指有關(guān)公司股東大會、董事會與經(jīng)營者的職能結(jié)構(gòu)與權(quán)利等方面的制度安排，廣義的則是指剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)等一整套制度安排，因此，公司治理理論主要包括外部控制理論和內(nèi)部控制理論。公司治理對投資行為的影響主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制對公司投資行為的監(jiān)督和執(zhí)行上。如果公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)并沒有進行有效的分離，權(quán)力集中，則公司管理者本身為公司的出資人，公司并沒有對其進行相應的權(quán)利約束，所有者能力不足或其自身存在心理偏差，那么所有者本身的局限就會導致公司的非效率投資。如果所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，但公司治理結(jié)構(gòu)失效或弱化，對公司的內(nèi)部人缺乏監(jiān)督，則公司的管理者就有采取有利于自己而損害外部股東利益的投資政策的動機。管理者的心理偏差就會使其做出損害外部股東利益的投資決策，導致了投資的非效率。1984 年，Hambrick 和 Masonh 指出，企業(yè)決策研究局限于研究首席執(zhí)行官是不夠的，應該把范圍擴大到整個高層梯隊或高管團隊，在此基礎(chǔ)上，他們開創(chuàng)性的提出了“高階梯隊理論”。該理論指出，集體決策通過個體決策來實現(xiàn)，個體決策又建立在個人的價值觀和認知基礎(chǔ)等個人特質(zhì)的基礎(chǔ)之上，簡言之，高管團隊成員個人的價值觀和認知基礎(chǔ)等個人特質(zhì)會反映在企業(yè)的戰(zhàn)略選擇上[39]。高階梯隊理論在一定程度上解釋了決策者的決策過程，決策者對外部環(huán)境的認識是一個循序漸進的過程。首先，其不能全面徹底的了解企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的各個方面，視野是有限的；其次，在視野范圍內(nèi)的事情，決策者也是有選擇性的進行觀察；最后，決策者對決策相關(guān)信息及決策產(chǎn)生的價值判斷和優(yōu)劣偏好是建立在其固有的認知基礎(chǔ)之上的。并且，決策者的視野和選擇性觀察的過程也受到其內(nèi)在心理認知的影響。因此，決策者的心理認知特征會對企業(yè)的決策產(chǎn)生影響[40]。

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3 管理者心理偏差對非效率投資影響的理論分析與度量.........13

3.1 管理者心理偏差在心理學上的表現(xiàn)與普遍性..........13

3.2 非效率投資產(chǎn)生原因和影響因素..........15

3.3 管理者心理偏差對非效率投資影響的機理分析......16

3.3.1 過度自信對非效率投資影響的機理分析.............16

3.3.2 短視偏差對非效率投資影響的機理分析.............16

3.4 管理者心理偏差的度量......16

3.5 非效率投資的度量....18

3.5.1 過度投資的度量.............18

3.5.2 惡性增資的度量.............18

4 快鹿集團管理者心理偏差對非效率投資的影響分析.............19

4.1 集團簡介..........19

4.2 案例介紹..........19

4.3 管理者心理偏差分析..........20

4.3.1 管理者過度自信的分析...........20

4.3.2 管理者短視偏差的分析...........22

4.4 快鹿集團存在的非效率投資分析..........25

4.4.1 對快鹿集團過度投資的分析.............25

4.4.2 對快鹿集團惡性增資的分析.............28

4.5 管理者心理偏差對非效率投資的影響分析....29

4.5.1 過度自信對非效率投資的影響分析...........29

4.5.2 短視偏差對非效率投資的影響分析...........33

5 研究結(jié)論、建議、局限性和展望.....34

5.1 研究結(jié)論..........34

5.1.1 管理者心理偏差會導致企業(yè)的非效率投資.........34

5.1.2 管理者心理偏差會加劇企業(yè)非效率投資.............34

5.2 建議........34

 

4 快鹿集團管理者心理偏差對非效率投資的影響分析

 

4.1 集團簡介

1999 年，施建祥受政府委托，接管 4 家破產(chǎn)的國有企業(yè)，其中就包括上海快鹿電線電纜有限公司。施建祥并購快鹿線纜之后，僅僅用了 5 年時間，就讓該企業(yè)的資產(chǎn)增值45 倍，資產(chǎn)負債率降至 20%。不僅如此，快鹿還與西門子、貝爾等世界 500 強公司建立了的長期合作關(guān)系。快鹿電線電纜公司成為民營企業(yè)參與國企改制的樣本，其成功經(jīng)驗被推廣到全國，被清華大學收錄為國企改制成功的案例。2003 年施建祥創(chuàng)辦民營企業(yè)上海快鹿投資（集團）有限公司，注冊資本 50 億元，集團公司投資控股上海快鹿電線電纜、江蘇省鎮(zhèn)江新區(qū)快鹿產(chǎn)業(yè)港工業(yè)園區(qū)、鎮(zhèn)江快鹿產(chǎn)業(yè)港產(chǎn)業(yè)投資有限公司、鎮(zhèn)江慧谷快鹿科技園發(fā)展有限公司、鎮(zhèn)江快鹿建設(shè)發(fā)展有限責任公司、鎮(zhèn)江快鹿房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、鎮(zhèn)江快鹿商業(yè)投資有限公司和鎮(zhèn)江快鹿大酒店投資有限公司等子公司。2007年 6 月，快鹿集團獲“中國最具競爭力民營企業(yè)”和“中國民營企業(yè)財富最佳貢獻（社會責任）獎”兩項榮譽，施建祥獲得“中國民營企業(yè)領(lǐng)軍人物”稱號。集團業(yè)務(wù)范圍涉及 P2P 貸款、影視劇制作、電線電纜等多行業(yè)。快鹿集團以實業(yè)起家，前期主要是電線電纜和房地產(chǎn)公司的發(fā)展。為了立足新常態(tài)下的互聯(lián)網(wǎng)布局、新經(jīng)濟下的類金融布陣、新格局下的大文化部署、除了對外投資的公司 20 余家外、快鹿集團開始了金融業(yè)的發(fā)展，成立上海長寧東虹橋小額貸款股份有限公司、快鹿投資集團—理財中心、金鹿財行等，快鹿集團還擁有 A 股上市公司神開股份（002278.SZ）的控制權(quán)，并在 2015 年 2 月參與了港股明華科技（http://08301.HK）的定向增發(fā)。施建祥本人還成為港股十方控股（http://01831.HK）第二大股東。

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結(jié)論

 

本文對快鹿集團管理者施建祥存在的過度自信、短視偏差的心理偏差進行分析，并研究了其心理偏差對快鹿集團過度投資、惡性增資問題的影響，研究結(jié)論如下：快鹿集團管理者施建祥的有限注意力的短視偏差使其在進行企業(yè)投資項目的選擇時，并不會對其原有產(chǎn)業(yè)進行理性分析，而是將注意力全部投入到電影行業(yè)。其過度自信會使其在面對電影行業(yè)高風險高收益的特點時低估風險，高估收益，認為其原有的榮譽和經(jīng)歷會使其對于電影項目的投資獲得可觀的回報。由于施建祥原有的經(jīng)歷和榮譽，在快鹿集團選擇投資項目時，施建祥占有很大的話語權(quán)，因此，才導致快鹿在 2015 年將其投資方向定位為“互聯(lián)網(wǎng)+電影”的投資方向，希望依靠互聯(lián)網(wǎng)和電影行業(yè)的快速發(fā)展為其投資電影造勢，獲得高額票房收益，忽視了其原有產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，低估了項目風險，從而導致了企業(yè)的非效率投資。快鹿集團管理者的過度自信心理偏差會導致其并不能正確評估項目的收益，在對于十方控股的繼續(xù)增資的考慮時，施建祥樂觀的估計了《葉問 3》這一項目的收益，而忽略了十方控股原本存在的巨額虧損，因此，在對十方控股進行了第一筆投資之后，施建祥選擇了繼續(xù)增資，認為十方控股一定能因《葉問 3》這一項目獲得收益，而自己的增資也會給快鹿集團帶來更高的回報，但最后只能以退出十方控股收場，說明其過度自信的心理導致企業(yè)對虧損項目的投資增加，從而加劇了企業(yè)的非效率投資問題。同理，在收購神開股份之后，對神開股份進行轉(zhuǎn)型時，施建祥認為《葉問 3》會獲得高額收益，從而改變神開股份的經(jīng)營現(xiàn)狀，給神開股份帶來電影業(yè)的發(fā)展，卻導致了神開由原本的盈利狀態(tài)變?yōu)樘潛p，快鹿集團也因此投資失敗，加劇了企業(yè)的非效率投資問題。

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參考文獻（略）