1.1  研究背景 

圍繞著“并購是否創造價值”這一議題，現有研究主要從并購公司（比如自由現金流假說、高管過度自信假說、資源依賴理論和代理理論等）、目標公司（比如目標公司支持策略、目標公司抵制策略、目標公司財務特征和目標公司治理特征等）以及并購雙方之間關系三個角度解答此議題（陳仕華等，2013）。相對于并購公司和目標公司研究視角而言，從并購雙方之間關系角度探究并購價值效應的文獻較為薄弱?；谶@一視角的研究主要集中于并購雙方之間的企業特征關系、行業相關關系和地理鄰近關系三個方面，少有研究從并購雙方的董事聯結關系角度對這一議題進行考察。 實際上，中國正處于經濟轉型時期，這一時期制度尚不成熟和完善，在交易過程中信息的透明度較低，企業之間獲取信息的成本較為高昂，企業在這一環境下的交易成本和交易風險遠高于制度成熟和完善的發達國家。Peng 和 Luo（2000）指出，在轉型經濟體正式制度較為弱化的環境下，非正式制度將扮演著極為重要的角色，企業管理者被迫通過各種聯結關系來獲取信息、解釋規制和完成交易。不過，由于政府在轉型背景下扮演著重要角色，國內文獻主要關注高管與政府的政治關聯對并購價值的影響（潘紅波等，2008；李善民等，2009；張雯等，2013）。但事實上，除了政治關聯關系之外，董事作為企業的決策者，通過董事在兩家或多家企業兼職而建立起來的企業間聯結關系對我國企業也非常重要（陳仕華和馬超，2011；陳運森，2012；陳運森和謝德仁，2012；陳仕華等，2013；韓潔等，2014；李善民等，2015）。許多研究表明，我國上市公司之間存在著廣泛的董事聯結（盧昌崇和陳仕華，2009；陳仕華和馬超，2011；陳運森和謝德仁，2012；陳仕華等，2013；魏樂等，2013），以本文所用樣本區間為例，2001～2014 年，80.74%的中國 A 股上市公司存在著董事聯結（表 1.1），擁有董事聯結的公司數量和聯結公司的比重整體呈現逐年上升趨勢（圖 1.1）。 

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1.2  研究意義 

本文以我國轉型時期的經濟環境為背景，基于我國上市公司的相關數據，對董事聯結與企業并購的關系進行理論與實證研究。具有的研究意義如下：本文的研究進一步深化了董事聯結相關研究，拓展了并購價值效應研究，豐富了董事聯結與企業并購關系的研究，具有一定的理論意義。 首先，雖然研究組織間關系的學者認為董事聯結關系有助于促進信息的有效傳遞，加強交易雙方的協調合作（Pfeffer 和 Salancik，1978；Koenig 等，1979；Burt，1983；Palmer，1986；盧昌崇和陳仕華，2009；陳仕華等，2013），但是，也有研究指出，許多企業未能對董事聯結的信息傳遞和組織協調功能進行充分地認知和有效地利用（盧昌崇和陳仕華，2009；段海艷，2015；李善民等，2015）?？墒侨绾文軌驇椭髽I充分認知和有效利用董事聯結的這兩種功能，卻較少有文獻進行深入和系統的思考。本文基于組織學習理論，發現當滿足聯結公司前期的并購與焦點并購公司當前的并購相類似這一前提條件時，聯結董事從聯結公司獲取的并購經驗能夠幫助焦點并購公司充分認知和有效利用董事聯結帶來的信息優勢和合作優勢，在并購決策和并購執行過程中促進董事聯結功能更有效發揮的經驗證據。本研究探索了促進董事聯結功能有效發揮的影響因素，從組織學習視角深化了董事聯結研究。 其次，以往關于董事聯結對企業投融資行為影響的研究，大多將董事聯結等量齊觀，缺乏對董事聯結類別的考察。而實際上，當企業的并購行為發生于聯結企業之間時，聯結董事的職務不同，董事聯結產生的影響也會不同。基于此，本文將董事聯結劃分為內部董事聯結和外部董事聯結兩種類型，發現雖然董事聯結對并購價值創造具有積極影響，但是其影響程度在不同董事聯結類型間存在差異，內部董事聯結能夠在并購雙方的信息傳遞和組織協調方面發揮更重要的作用。本研究發現董事聯結的作用存在類型間差異，這一發現進一步深化了董事聯結研究。 

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第 2 章   文獻綜述 

 

本章首先從已有的企業并購相關文獻入手，分別對并購目標選擇、并購溢價和并購績效三個方面的國內外文獻進行梳理和評述，為后續的研究提供方法和方向。其次，對董事聯結的國內外文獻進行總結，厘清了董事聯結存在的成因，回顧了董事聯結對企業行為影響，為本文進行的董事聯結對企業并購影響的研究，提供研究方法和研究結論方面的參考。再次，回顧董事聯結對并購影響的國內外文獻，分析董事聯結對并購目標選擇、并購溢價和并購績效影響研究的成果與不足，明確本文對上述問題研究的重要價值和意義。然后，歸納股權性質對并購影響的國內外文獻，分析并購公司的股權性質可能對董事聯結與企業并購（并購目標選擇、并購溢價和并購績效）關系產生的影響，為本文進一步開展對董事聯結與企業并購（并購目標選擇、并購溢價和并購績效）關系的深入研究提供方向。最后，梳理聯結董事并購經驗對并購影響的國內外文獻，發現董事聯結的并購經驗可能對并購過程中董事聯結信息傳遞和組織協調功能的發揮產生重要影響，為本文從組織學習視角，探索在企業并購中促進董事聯結功能有效發揮的影響因素提供研究思路。 

 

2.1  企業并購相關文獻綜述 

外部環境能夠對并購行為產生重要影響。在不同的時代和地域背景下，并購動機存在較大的差異（Ravenscraft，1987），目標公司特征也因此不盡相同。國外學者對并購目標選擇的研究可以追溯到二十世紀六十年代，本文首先回顧不同時期以美國并購市場為主的并購目標選擇的研究成果。 二次世界大戰以后，美國經濟實力得到加強。科學技術的迅猛發展，興起了一系列新興行業，產業結構面臨新一輪調整，客觀上要求強大壟斷企業的產生。但是由于反托拉斯法執行嚴格，混合并購成為并購的主要形式。在這一經濟背景下，學者們發現二十世紀六十年代到七十年代初期，目標公司并不存在財務困境，并購是企業強強合并，擴大規模的結果，而非目標公司經營不善導致。因此，在這一時期目標公司具有市盈率較低、規模較小、增長動力不足（Simkowitz 和 Monroe，1971；Stevens，1973）和財務杠桿不高的特征（Stevens，1973；Dietrich 和 Sorensen，1984）。 

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2.2  董事聯結相關文獻綜述

董事聯結的研究主要沿著兩個方向展開：一是董事聯結為何存在？二是董事聯結會對企業行為帶來哪些影響？鑒于此，本文也從上述兩個方面對現有文獻進行回顧。上世紀七十年代末，產品競爭、技術范式和管理思想發生了巨大變革，企業之間更多的采用合作的方式來進行生產和交易，企業間的關系開始發生改變。Jarillo（1988）指出企業的關系將在企業戰略中發揮越來越重要的作用。在眾多的企業聯結關系中，董事聯結關系日益成為學術界關注的熱點（Bizjak 等，2009；Bouwman，2011；Renneboog 和 Zhao，2011；陳運森和謝德仁，2011；陳仕華等，2013；陸賢偉等，2013；Renneboog 和 Zhao，2014；臧秀清等，2016）。關于董事聯結關系存在的原因，學者們進行了大量研究，相關文獻主要從企業層面和個人層面兩個角度解釋董事聯結的成因。不同理論對于董事聯結的成因給出了不同的解釋。企業層面的理論解釋強調董事聯結的成因是企業為了獲取資源、降低競爭和監督控制等目的而與其他企業建立的聯系，這些理論主要包括資源依賴理論、共謀理論、監督控制理論、金融控制理論和合法性理論等。 根據 Pfeffer（1972）提出的資源依賴理論，控制依賴的最直接的方法就是控制產生依賴的根源。但是，組織并不能總是通過兼并和所有權來實現對依賴的控制。組織間的聯系可以為組織管理相互依賴提供有利的條件。與環境的聯系是交流的渠道，當需要與其他組織進行交流時，聯系就會出現。同時，聯系還可以作為說服和協商的渠道，并通過這些途徑來使相互依賴的關系穩定化。通過交換各自的活動信息，組織就處于更有預測能力的地位。通過相互取得承諾，每個組織都能確定未來相互交換的過程?？梢?，聯系可以幫助組織穩定組織與環境之間的相互交換和減少不確定性。組織之間的聯系方式有很多，如增選法、貿易協會、卡特爾、互惠貿易協定、協調委員會、顧問委員會、董事聯結、企業聯合和社會規范等。每一種都代表著力量共享的一種方式，以及穩定和協調相互依賴的一種社會協定。

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第 3 章   董事聯結影響企業并購的相關理論分析 .... 55 

3.1  信息不對稱理論 ...... 55 

3.2  資源依賴理論 .......... 58 

3.3  組織學習理論 .......... 63 

3.4  本章小結 ......... 68 

第 4 章   董事聯結對并購目標選擇的影響 ....... 71 

4.1  研究假設的提出 ...... 71 

4.2  研究設計 ......... 76 

4.3  實證結果分析 .......... 84

4.4  穩健性檢驗 ..... 96 

4.5  本章小結 ....... 111 

第 5 章   董事聯結對并購溢價的影響 .... 113 

5.1  研究假設的提出 .... 113 

5.2  研究設計 ....... 117

5.3  實證結果分析 ........ 126 

 

第 6 章   董事聯結對并購績效的影響 

 

本文的第四章考察了董事聯結對并購目標選擇的影響，發現并購公司與潛在目標公司的董事聯結關系有利于降低并購交易成本，保障并購交易順利開展，與并購公司存在董事聯結關系的潛在目標公司更有可能成為目標公司。第五章考察了董事聯結對并購溢價的影響，發現董事聯結有助于降低并購溢價，幫助并購公司以較為合理的價格完成并購交易。并購目標選擇和并購定價是并購交易的兩個重要環節。進行恰當地并購目標選擇是并購創造價值的前提，而提高并購定價的合理性，降低并購溢價支付，是并購創造價值的關鍵條件。如果并購公司與存在董事聯結關系的公司進行并購，并購績效是否會因此而得到提高？接下來，本章將關注這一問題。 

 

6.1 研究假設的提出 

并購中的信息分為私有信息和公開信息，其中私有信息是指潛在的交易雙方未公開的信息（Haunschild 和 Beckman，1998）。當并購公司僅依賴于公開信息時，它所掌握的信息是有限的，就會導致信息不對稱問題的產生。并購雙方存在信息不對稱問題，不僅會妨礙并購交易的順利開展（Hansen，1987），而且也是并購績效不盡如人意的重要原因之一（Aliberti和 Green，1999；Faccio 和 Masulis，2005；Cai 和 Sevilir，2012；陳仕華等，2013）。 Peng 和 Luo（2000）指出，在轉型經濟體正式制度較為弱化的環境下，非正式制度將扮演著極為重要的角色，企業管理者被迫通過各種聯結關系來獲取信息、解釋規制和完成交易。樊綱等（2011）認為，對于經濟轉型期的中國而言，正式的市場制度仍不完善。因而，在中國并購市場正式制度不盡完善的背景下，如何解決由于并購雙方的信息不對稱而產生的信息摩擦問題顯得尤為重要。董事聯結作為一種非正式的關系機制，為交易雙方私有信息的溝通和交流提供了合法途徑（Pfeffer 和 Salancik，1978；Useem，1984；Mizruchi，1992；Palmer等，1993；Haunschild，1994；盧昌崇和陳仕華，2009；陳仕華等，2013；韓潔等，2014；李善民等，2015），有助于緩解由于正式制度缺失而帶來的信息摩擦問題（韓潔等，2014）。不僅如此，董事聯結還可以使交易雙方變得熟悉和信任，為交易雙方提供良好的合作環境，促進交易雙方的協調合作，減少交易過程中充斥的各種風險和不確定性（Pfeffer 和 Salancik，1978；Koenig 等，1979；Burt，1983；Maman，1999；任兵等，2004；盧昌崇和陳仕華，2009；陳仕華等，2013）。如果并購交易發生于存在董事聯結的企業之間，董事聯結的信息傳遞和組織協調功能會降低并購雙方的信息不對稱程度，加強并購雙方的協調合作，進而促進并購雙方股東財富的創造，幫助并購雙方公司獲得較好的并購績效。

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結論 

 

本文通過對國內外文獻和理論進行梳理，分析在中國并購市場正式制度不盡完善的背景下，董事聯結作為一種非正式的關系機制，在促進并購雙方的信息交流和協調合作方面可以發揮的積極作用。在此基礎上，通過系統考察并購雙方的董事聯結關系對并購目標選擇、并購溢價和并購績效的影響，明確了董事聯結促進并購價值創造的作用機理。從組織學習視角探索促進董事聯結功能有效發揮的影響因素，發現當滿足聯結公司前期的并購與并購公司當前的并購具有相似性這一前提條件時，聯結董事從聯結公司獲取的并購經驗，能夠幫助并購公司充分認知并有效利用董事聯結帶來的信息優勢和合作優勢，在并購決策和并購執行過程中促進董事聯結功能的更有效發揮。此外，鑒于政府控制企業的現象在許多國家普遍存在，尤其是轉型經濟和新興市場國家，本文也檢驗了并購公司的股權性質對董事聯結與企業并購（并購目標選擇、并購溢價和并購績效）關系產生的影響。本文得出的主要結論如下：在本文的研究樣本中，高達 19.49%的中國 A 股上市公司選擇與存在董事聯結關系的公司進行并購。本文參照學者們的普遍做法，通過構造配對樣本的方法，檢驗了董事聯結對并購目標選擇的影響。結果顯示：與并購公司存在董事聯結關系的潛在目標公司更有可能成為目標公司，當董事聯結關系是由內部董事建立時，與并購公司存在董事聯結關系的潛在目標公司成為目標公司的可能性更大，但是，當董事聯結關系是由外部董事建立時，董事聯結對并購目標選擇沒有顯著直接影響。上述結果意味著，董事聯結關系會對并購目標選擇產生重要影響，但是，其影響程度在不同董事聯結類型間存在差異。并購公司在做出并購目標選擇決策時，除了需要考慮潛在目標公司的財務指標等因素外，還應充分考慮并購公司與潛在目標公司的董事聯結關系（特別是內部董事聯結關系）能夠帶來的信息優勢和合作優勢，并購公司與潛在目標公司的董事聯結關系形成的“關系并購”也將對并購目標選擇產生重要影響。 

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參考文獻（略）