第一節(jié)  研究背景、目的及意義

習(xí)近平總書記在河南考察時首次提出新常態(tài)這一概念，他指出，我國目前發(fā)展仍處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，我們要增強(qiáng)信心，從當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征出發(fā)，適應(yīng)新常態(tài)，保持戰(zhàn)略上的平常心態(tài)，新常態(tài)下公司融資模式發(fā)生兩大轉(zhuǎn)變，一是從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資，二是從政府資本為主向政府和社會資本合作轉(zhuǎn)變1。張建軍、張志學(xué)（2005）在我國特殊的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，政府環(huán)境作為民營上市公司生存和發(fā)展的重要環(huán)境，我國民營上市公司存在先天性投融資體制性障礙，銀行等金融機(jī)構(gòu)對民營上市公司提出一系列嚴(yán)苛的的貸款約束，這提高了民營上市公司再融資方面的成本、加劇其融資難度，這些融資難題約束和制約著民營上市公司的發(fā)展和壯大。因此，從政府補(bǔ)助視角探討民營上市公司非效率投資行為及公司價值，對新常態(tài)下民營上市公司發(fā)展壯大具有重要意義。 公司的投資決策作為一大重要金融決策理論，投資質(zhì)量的好壞影響其他決策行為，如融資政策、股利政策、經(jīng)營政策、盈利水平以及外部利益相關(guān)者對公司未來發(fā)展預(yù)期等。Hayashi（1982）在完全信息市場下，企業(yè)投資行為可以最大化企業(yè)價值；但是，由于存在信息不對稱及政府干預(yù)等，企業(yè)會產(chǎn)生過度投資及投資不足問題，而投資不足和過度投資行為都不能最大化企業(yè)價值。本文從政府補(bǔ)助視角出發(fā)，探討政府補(bǔ)助與非效率投資的內(nèi)在邏輯關(guān)系，為完善政府補(bǔ)助政策及提高民營上市公司政府補(bǔ)助資金配置效率提供理論依據(jù)。 

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二、研究目的 

本文通過理論和文獻(xiàn)疏導(dǎo)探討民營上市公司政府補(bǔ)助與非效率投資、政府補(bǔ)助與公司價值之間的內(nèi)在邏輯和關(guān)系，并通過實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)證論文相關(guān)假設(shè)，主要目的在于驗(yàn)證和檢驗(yàn)政府補(bǔ)助對民營上市公司投資到底發(fā)揮“掠奪之手”還是“支持之手”的效果，實(shí)證研究目的在于為政府依據(jù)民營上市公司自身投資現(xiàn)狀合理制定政府補(bǔ)助政策提供實(shí)踐指導(dǎo)；同時也便于民營上市公司依據(jù)政府補(bǔ)助政策合理投資進(jìn)而提升公司價值，整個研究最終為提高政府補(bǔ)助資金的配置效率、提升公司價值提供指導(dǎo)。隨著國家對民營上市公司產(chǎn)業(yè)扶持力度加大，民營上市公司獲取的政府補(bǔ)助資金數(shù)額增加、種類增多、補(bǔ)助涉及的面更廣。政府補(bǔ)助資金的獲得對公司價值有何影響，這不斷引起人們的質(zhì)疑，大量的政府補(bǔ)助資金涌入民營上市公司會不會降低市場對資源的配置效率，政府對民營上市公司進(jìn)行資金補(bǔ)助能否調(diào)節(jié)市場失靈，能否促進(jìn)公司成長等？本文以我國民營上市公司2010-2014年滬深兩市A股數(shù)據(jù)為樣本，通過理論疏導(dǎo)及實(shí)證檢驗(yàn)來探討政府補(bǔ)助、非效率投資及公司價值之間的關(guān)系，從而為政府補(bǔ)助政策的制定和完善提供理論指引；同時，也為民營上市公司高效利用政府補(bǔ)助資金提升自身價值提供理論指導(dǎo)。

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第二章  文獻(xiàn)綜述

 

第一節(jié)  非效率投資相關(guān)文獻(xiàn)綜述 

公司的非效率投資行為，即公司存在的一些低質(zhì)量及低效能的投資現(xiàn)象，包括過度投資和投資不足兩類非效率投資行為。國內(nèi)外學(xué)者主要采用凈現(xiàn)值準(zhǔn)則定義非效率投資行為，該準(zhǔn)則主要采用公司未來現(xiàn)金流量按照基準(zhǔn)收益率進(jìn)行折現(xiàn)來決定投資與否，公司理想的投資決策行為應(yīng)選取那些能夠帶來正的未來現(xiàn)金流量的項(xiàng)目，否則當(dāng)項(xiàng)目的未來凈現(xiàn)值小于零則為非獲利項(xiàng)目，應(yīng)該嚴(yán)格舍棄。公司的高效投資行為是指未來能夠帶來正的凈現(xiàn)金流量的獲利項(xiàng)目，反之不能獲利或帶來負(fù)的現(xiàn)金流項(xiàng)目則為非效率投資行為。許罡（2008）投資是企業(yè)的一項(xiàng)重大決策，在理想的資本市場中，公司只會選擇投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，然而在實(shí)際做投資決策時，由于受到信息不對稱、代理問題以及政府相關(guān)政策的影響，公司經(jīng)常會發(fā)生非理想狀態(tài)下的非效率投資行為。不同學(xué)者從不同研究視角闡釋非效率投資的含義，Jensen and Meckling（1976）最早提出過度投資問題，公司的投資過度行為表現(xiàn)兩個方面，一為公司投資于一些經(jīng)評估的負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目，二為公司放棄一些風(fēng)險相對較低的項(xiàng)目而投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。Myers（1977）這樣來定義公司的非效率投資行為：即公司舍棄一些正的凈現(xiàn)金流量項(xiàng)目為投資不足行為，主要由于決策者出于各種考慮，自愿或者被動地放棄一些未來現(xiàn)金流量凈值大于零的項(xiàng)目。同時，學(xué)者們也探討公司投資不足的原因；Myers（1977）從信息學(xué)相關(guān)理論出發(fā)，他指出企業(yè)的外部利益相關(guān)者，如投資人、債權(quán)人對目前公司內(nèi)部擁有的資產(chǎn)價值或一些投資項(xiàng)目未來價值等方面的收益信息的掌握程度無法做到與內(nèi)部相關(guān)管理者同步，這些外部利益相關(guān)者為了降低對公司項(xiàng)目投資風(fēng)險，因而會要求更高的投資報酬率，這增加了公司獲得外部資金的融資成本，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足的發(fā)生。潘敏、金巖（2003）認(rèn)為過度投資是，民營上市公司為擴(kuò)張規(guī)模，將內(nèi)部的股權(quán)資金投資于一些非盈利的項(xiàng)目，甚至投資一些與企業(yè)主營業(yè)務(wù)毫無關(guān)系的項(xiàng)目。

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第二節(jié)  政府補(bǔ)助與非效率投資文獻(xiàn)綜述 

已有文獻(xiàn)較多從政治關(guān)聯(lián)角度研究非效率投資行為，較少直接從政府補(bǔ)助視角研究公司非效率投資行為。國內(nèi)外許多學(xué)者從政治關(guān)聯(lián)視角出發(fā)，研究政府給予民營企業(yè)的融資便利性與非效率投資之間的關(guān)系。Shleifer（1994）等指出一些政府官員會利用手中的權(quán)力對國有公司的一些資源進(jìn)行低效率投資或者進(jìn)行轉(zhuǎn)移，一些政府官員等不但追求一些社會目標(biāo)，也會追求一些政治上的目標(biāo)，地方政府官員的這種政治利益追逐方式常常會導(dǎo)致一些投資項(xiàng)目的重復(fù)建設(shè)和低效投資行為。何源等（2006）通過實(shí)證研究模型建立政府補(bǔ)助與公司投資行為之間的關(guān)系，通過實(shí)證來探討政府補(bǔ)助資金和一些稅收優(yōu)惠、減免與公司投資行為間的影響關(guān)系，實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助能否抑制過度投資行為主要取決于政府補(bǔ)助資金是否小于長期負(fù)債，只有政府補(bǔ)助小于長期負(fù)債，政府補(bǔ)助才能抑制公司過度投資行為，但這也對公司投資不足行為有進(jìn)一步加劇的效果，政府給予公司的減稅或免稅便利能充分抑制公司投資不足問題。賈俊雪和郭慶旺（2006）指出，經(jīng)濟(jì)分權(quán)給各級政府提供了干預(yù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度動力，地方政府有充足的動機(jī)鼓勵企業(yè)投資，當(dāng)政府的財(cái)政收支達(dá)不到平衡、其經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越落后的地區(qū)，這種投資激勵作用越強(qiáng)烈。張功富（2011）以政府干預(yù)為切入點(diǎn)，探討公司的過度投資行為，政府對公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)干預(yù)對現(xiàn)金流充裕公司的過度投資問題會起到加劇效果，這種加劇效果尤其在國有企業(yè)里表現(xiàn)得更加顯著；另一方面，政府干預(yù)行為能夠達(dá)到有效緩解融資困難公司的投資不足問題，這些實(shí)證研究支持了政府“ 掠奪之手” 理論 和“ 支持之手” 理論，實(shí)證研究進(jìn)一步表明，政治關(guān)聯(lián)可以充當(dāng)公司的一種法律保護(hù)機(jī)制，這種保護(hù)機(jī)制可以保護(hù)公司產(chǎn)權(quán)免受政府損害，為公司謀取利益和好處。劉合華、程仲鳴（2013）實(shí)證研究得出，政治關(guān)聯(lián)可以為民營上市公司獲取財(cái)政補(bǔ)貼提供便利，尤其與沒有政治聯(lián)系的公司相比，政治關(guān)聯(lián)公司會獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼，但這種財(cái)政補(bǔ)貼會進(jìn)一步導(dǎo)致公司過度投資行為發(fā)生，政府補(bǔ)助總體上能緩解投資不足問題，但與政府存在政治聯(lián)系的這些民營上市公司，財(cái)政補(bǔ)貼并不會影響公司投資不足行為。

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第三章 理論分析及研究設(shè)計(jì) .......... 16 

第一節(jié)  理論基礎(chǔ) ....... 16 

一、尋租理論 .... 16 

二、預(yù)算軟約束理論 ..... 16 

三、信息不對稱理論 ..... 17 

第二節(jié)  政府補(bǔ)助與非效率投資理論分析及研究假設(shè)提出 ........ 18 

第三節(jié)  政府補(bǔ)助與公司價值理論分析及研究假設(shè)提出 .......... 20 

第四節(jié)  樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 .... 21 

第五節(jié)  模型與變量設(shè)計(jì) ........ 21 

一、研究模型設(shè)計(jì) ....... 21 

二、主要變量的計(jì)量 ..... 23 

第六節(jié) 描述性統(tǒng)計(jì) ...... 24 

第四章 實(shí)證分析 ...... 27 

第一節(jié) 主要變量的相關(guān)性分析 .......... 27 

第二節(jié) 回歸檢驗(yàn) ........ 29 

一、政府補(bǔ)助與非效率投資回歸檢驗(yàn) ..... 29 

二、政府補(bǔ)助與非效率投資民營上市公司價值回歸檢驗(yàn) .......... 31 

第三節(jié) 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ...... 32 

第五章 結(jié)論及展望 .... 36 

第一節(jié)  研究結(jié)論 ....... 36 

第二節(jié)  研究貢獻(xiàn)與不足 ........ 37 

第三節(jié)  研究展望 ....... 38

 

第四章  實(shí)證分析 

 

第一節(jié)  主要變量的相關(guān)性分析 

下表 4.1 為論文實(shí)證模型中一些關(guān)鍵和主要變量的相關(guān)性分析。從下表 4.1得出，政府補(bǔ)助、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)收益率水平、銷售費(fèi)用率、每股現(xiàn)金流與存在非效率投資的民營上市公司價值均在 1%的水平上顯著正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率水平、公司規(guī)模等與非效率投資的民營上市公司的價值均在 1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明政府補(bǔ)助對提升非效率投資類民營上市公司的公司價值具有明顯效果，公司成長性、盈利能力等均能提升公司價值，過高的財(cái)務(wù)杠桿對公司價值起到負(fù)面效果、降低了公司的價值。政府補(bǔ)助、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、每股現(xiàn)金流與非效率投資行為都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，銷售費(fèi)率水平與非效率投資行為在 1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)性，這說明成長性好、現(xiàn)金充裕公司更容易導(dǎo)致非效率投資問題的發(fā)生。下表 4.2 為民營上市公司政府補(bǔ)助與非效率投資的回歸結(jié)果。從表中得出，民營上市公司政府補(bǔ)助與非效率投資行為存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明民營上市公司獲得政府補(bǔ)助資金在一定程度上加重了非效率投資問題，這驗(yàn)證政府“ 掠奪之手” 相關(guān)理論，政府補(bǔ)助并未能真正起到提高資金的投資效率及改善民營上市公司整體非效率投資現(xiàn)狀的效果。公司的營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率水平、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、公司規(guī)模均與非效率投資存在顯著正相關(guān)性，這表明成長性越良好、資產(chǎn)負(fù)債率水平越高、現(xiàn)金流越充足、規(guī)模越大的民營上市公司，越容易導(dǎo)致非效率投資行為的加大。政府補(bǔ)助一方面加大自由現(xiàn)金流充裕公司的非效率投資行為；另一方面，也會導(dǎo)致一些公司高管過度自信、盲目擴(kuò)張及投資行為的發(fā)生，這些行為會進(jìn)一步加劇民營上市公司的非效率投資問題，這驗(yàn)證了 H1，即政府補(bǔ)助對民營上市公司的投資扮演了 “掠奪之手”角色。 

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結(jié)論 

 

本文基于新常態(tài)這一制度背景，從民營上市公司 “投資難”及政府補(bǔ)助制度背景出發(fā)，探討新常態(tài)下我國民營上市公司政府補(bǔ)助與非效率投資、政府補(bǔ)助與公司自身價值之間的相關(guān)性。全文緊扣新常態(tài)這一制度背景，選取民營上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，搜集 2010-2014 年的研究數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究驗(yàn)證政府補(bǔ)助與非效率投資、政府補(bǔ)助與非效率投資類民營上市公司的公司價值之間的正向關(guān)系，進(jìn)一步對非效率投資行為進(jìn)行分類研究，分別驗(yàn)證政府補(bǔ)助與投資不足、政府補(bǔ)助與過度投資之間的內(nèi)在關(guān)系。本文對涉及的一些相關(guān)理論和文獻(xiàn)進(jìn)行梳理下推導(dǎo)研究假設(shè)，并通過數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)得出相關(guān)結(jié)論： 

第一，政府補(bǔ)助與民營上市公司的非效率投資存在正向關(guān)系，即政府補(bǔ)助加劇民營上市公司的非效率投資行為，這一研究結(jié)論支持了政府補(bǔ)助的尋租理論，政府補(bǔ)助對民營上市公司而言同樣充當(dāng)“ 掠奪之手”。政府補(bǔ)助加劇自由現(xiàn)金流民營上市公司的非效率投資行為，同時，政府補(bǔ)助會增加高管的自信度、導(dǎo)致盲目擴(kuò)張及過度投資行為的發(fā)生，這些行為的產(chǎn)生進(jìn)一步加劇了非效率投資問題。隨著我國經(jīng)濟(jì)增長速度的放緩，政府的一些經(jīng)濟(jì)目標(biāo)也通過政府補(bǔ)助的形式向民營上市公司轉(zhuǎn)移，民營上市公司獲取的政府補(bǔ)助資金同樣也成為地方政府促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長、謀求地方發(fā)展的一種重要手段。 

第二，政府補(bǔ)助加劇民營上市公司非效率投資問題，這種加劇作用主要通過加大過度投資行為所致，因而，政府補(bǔ)助進(jìn)一步加重民營上市公司的非效率投資問題；但政府補(bǔ)助減少了民營上市公司投資不足行為，政府進(jìn)行政策扶持時應(yīng)該加大對投資不足類民營公司的資金扶持力度，以緩解資金不足所致的投資不足問題，這樣充分發(fā)揮政府補(bǔ)助資金投資效果、進(jìn)一步改善公司投資效率。從回歸模型的斜率來看，政府補(bǔ)助對過度投資的加劇效果大于對投資不足的緩解作用，因此，政府補(bǔ)助總體上通過加大自身的過度投資行為而加劇非效率投資行為的發(fā)生。 

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參考文獻(xiàn)(略)