1緒論

 

1.1研究背景

資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，公司使用擁有的資源生產(chǎn)商品、提供服務(wù)的能力是公司成長的原動(dòng)力，公司特有的資源是其持久競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的源泉。R&D投入不僅可以在成功后為公司形成獨(dú)一無二的無形資產(chǎn)，研發(fā)過程本身也是一個(gè)知識(shí)積累的過程，這些都是決定公司成長潛力和投資者未來預(yù)期的關(guān)鍵因素，都能為公司創(chuàng)造超額收益、提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。在競(jìng)爭日益激烈的今天，研發(fā)能力尤顯重要，但中國公司在這方面的形勢(shì)不容樂觀，自主創(chuàng)新能力薄弱是制約其參與國際競(jìng)爭的致命缺陷。因此，制定適合自身實(shí)際情況的研發(fā)戰(zhàn)略對(duì)公司的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。

現(xiàn)如今，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都有大量關(guān)于R&D投入的研究，試圖為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展找到更為合理的研發(fā)戰(zhàn)略。國外在R&D投入價(jià)值相關(guān)性方面的實(shí)證研究較為成熟，但結(jié)論不一致。Griliches (1981)以157家美國大型公司為樣本，首次發(fā)現(xiàn)了 R&D投入能夠提升公司價(jià)值。隨后有相當(dāng)多的文獻(xiàn)都支持這一結(jié)論，如 Hirschey (1982)、Pakes (1985)、Hall (1993)、Sougiannis (1994)等。但也有文獻(xiàn)指出研發(fā)活動(dòng)具有不確定性，成功率低，R&D投入的風(fēng)險(xiǎn)高于收益，并不能提升公司價(jià)值。Mank&Nystrom (2001)的研究表明，計(jì)算機(jī)行業(yè)的R&D投入強(qiáng)度與股東收益率顯著負(fù)相關(guān)。Chan等（2001)的實(shí)證結(jié)果表明，進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)和沒有進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的美國上市公司的年平均收益率沒有區(qū)別。Aboody&Lev (2000)的研究發(fā)現(xiàn)，在研發(fā)型公司，內(nèi)部人員會(huì)利用R&D投入的信息不對(duì)稱性進(jìn)行不道德的內(nèi)部交易，以謀取個(gè)人私利。

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1.2研究意義

基于以上國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，在企業(yè)生命周期視角下探討R&D投入與公司價(jià)值的相關(guān)關(guān)系就具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

1.2.1理論意義

R&D投入是通過短期增加支出、長期增加資產(chǎn)的方式影響公司盈利能力并提高公司價(jià)值的，對(duì)于處于不同企業(yè)生命周期階段的公司而言，這一過程在時(shí)間和程度上是否有所差異，現(xiàn)有文獻(xiàn)都無法解答。本文引入企業(yè)生命周期變量作為分組依據(jù)，通過比較尋找差異，開拓了現(xiàn)有理論的研究范圍。

?1.2.2現(xiàn)實(shí)意義

R&D投入是否真的能影響公司價(jià)值？在企業(yè)生命周期的不同階段，公司的研發(fā)戰(zhàn)略是否有所差異？ R&D投入強(qiáng)度是否對(duì)不同階段的公司價(jià)值有不同的影響？本文通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)R&D投入強(qiáng)度在不同階段確實(shí)存在差異，并導(dǎo)致了對(duì)公司價(jià)值的影響不同。公司應(yīng)該增加對(duì)研發(fā)活動(dòng)的重視程度，并可以根據(jù)實(shí)際情況在不同階段采取有針對(duì)性的研發(fā)戰(zhàn)略，有效促進(jìn)其穩(wěn)定、持久發(fā)展，增強(qiáng)參與國際競(jìng)爭的能力。

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2文獻(xiàn)綜述

 

2.1企業(yè)生命周期的文獻(xiàn)綜述

2.1.1企業(yè)生命周期劃分方法的概述

(1)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)增長率產(chǎn)業(yè)分類法

這種方法最初是范從來、袁靜（2002)和趙蒲、孫愛英（2005)等用于劃分產(chǎn)業(yè)生命周期的，具體做法是將每個(gè)產(chǎn)業(yè)相鄰兩個(gè)時(shí)期的增長率分別與相應(yīng)時(shí)期所有產(chǎn)業(yè)的平均增長率作比較，如果該產(chǎn)業(yè)的增長率在兩個(gè)時(shí)期都高于平均增長率，則為成長產(chǎn)業(yè)，如果前一時(shí)期高于平均增長率、后一時(shí)期低于平均增長率，則為成熟產(chǎn)業(yè)，如果兩個(gè)時(shí)期的增長率都低于平均增長率，則為衰退產(chǎn)業(yè)。后來，曹裕等（2009，2010)將這種方法應(yīng)用于企業(yè)生命周期的劃分。當(dāng)公司在相鄰兩個(gè)時(shí)期的銷售收入增長率都大于公司所處行業(yè)相應(yīng)時(shí)期的平均銷售收入增長率時(shí)，屬于成長期；當(dāng)公司前一時(shí)期的銷售收入增長率大于行業(yè)平均銷售收入增長率、后一時(shí)期小于行業(yè)平均增長率時(shí)，屬于成熟期；當(dāng)公司兩個(gè)時(shí)期的銷售收入增長率都小于行業(yè)平均銷售收入增長率時(shí)，屬于衰退期。這種方法只是考慮了影響企業(yè)生命周期的一個(gè)因素，難免存在片面性，劃分的企業(yè)生命周期階段不一定準(zhǔn)確。

曹裕等人對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行了一系列的研究，包括國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)生命周期的各種劃分方法和以此為基礎(chǔ)幵展的各項(xiàng)實(shí)證研究。曹裕、陳曉紅、萬光羽（2009)以2002——2007年經(jīng)蹄選得到的我國354家上市公司為樣本，借鑒產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)增長率產(chǎn)業(yè)分類法將其劃分為成長期、成熟期、衰退期，通過多元線性回歸分析，探討了企業(yè)生命周期與公司的融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。曹裕、陳曉紅、萬光羽（2010)以2005——2008年我國752家上市公司為樣本，運(yùn)用現(xiàn)金流分類組合法劃分企業(yè)生命周期，并研究了處于不同階段的公司，其最終控制人控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離程度對(duì)公司價(jià)值影響的差異性。曹裕、陳曉紅、馬躍如（2010)借鑒產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)增長率產(chǎn)業(yè)分類法來界定上市公司所處的企業(yè)生命周期階段，利用我國上市公司2002——2007年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)不同階段智力資本與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。

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2.2 R&D投入與公司價(jià)值相關(guān)性研究的文獻(xiàn)綜述

2.2.1基于Griliches模型的研究

該模型是Griliches (1981)首先使用的，其基礎(chǔ)理論是公司的市場(chǎng)價(jià)值是由有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)共同創(chuàng)造的，而R&D投入經(jīng)過若干年的積累，形成知識(shí)存量，通過有形資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流，是能夠?yàn)楣緞?chuàng)造價(jià)值的無形資產(chǎn)，所以R&D投入對(duì)公司價(jià)值有提升作用。用公式表示即V=q (A+K)，其中：V為公司市場(chǎng)價(jià)值，A為公司的有形資產(chǎn)，K為R&D投入累積、轉(zhuǎn)化形成的無形資產(chǎn)，q為資產(chǎn)現(xiàn)值系數(shù)，反映公司的風(fēng)險(xiǎn)和壟斷地位。此后大多數(shù)關(guān)于R&D投入價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究都是在Griliches模型的基礎(chǔ)上展開的。Hirschey (1982 ), Connolly&Hirschey (1984 ), Hirschey&Weygandt (1985)，Hall (1993), Johnson&Pazderka (1993)等都運(yùn)用 Griliches 模型研究 R&D 投?入與公司價(jià)值的關(guān)系。Hirschey采用托賓Q作為公司價(jià)值的度量變量，同時(shí)考慮了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、公司的銷售增長率和權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)因素，發(fā)現(xiàn)R&D投入確實(shí)有助于公司市場(chǎng)價(jià)值的提高。他提出如果R&D投入可以使以后多個(gè)會(huì)計(jì)期間受益，那在當(dāng)時(shí)會(huì)計(jì)政策下的全部費(fèi)用化處理顯然是不合理的，而應(yīng)該在一定程度上資本化處理，并在此基礎(chǔ)上推導(dǎo)出R&D投入適用的攤銷率。Hirschey隨后的研究還發(fā)現(xiàn)R&D投入對(duì)公司價(jià)值的影響隨著公司規(guī)模的變化而改變，而且相關(guān)系數(shù)對(duì)制造業(yè)公司和非制造業(yè)公司是有顯著區(qū)別的。

陳旭（2011)以Griliches模型為基礎(chǔ)，以2007——2009年我國深市上市高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)R&D投入的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，R&D投入能夠顯著提升公司當(dāng)期的市場(chǎng)價(jià)值，且R&D投入對(duì)公司價(jià)值的影響具有短期滯后效應(yīng)和累積效應(yīng)。解維敏、唐清泉（2011)以2002——2006年我國非金融類上市公司為研究對(duì)象，以托賓Q衡量公司價(jià)值，發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境能夠影響R&D投入對(duì)公司價(jià)值的作用，政府控股和地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)落后的上市公司，其R&D投入對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)較低，管理層持股能夠強(qiáng)化R&D投入與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系。

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3理論分析與研究假設(shè)..............14

3.1公司R&D投入強(qiáng)度的階段差異性假設(shè)...............14

3.2 R&D投入對(duì)公司價(jià)值影響的差異性假設(shè)................16

4實(shí)證研究..................19

4.1本文的企業(yè)生命周期劃分方法.............19

4.1.1綜合指標(biāo)法...............19

?5研究結(jié)論、政策建議與研究局限................34

5.1研究結(jié)論................34

5.2政策建議............35

 

4實(shí)證研究

 

4.1本文的企業(yè)生命周期劃分方法

本文選擇運(yùn)用綜合指標(biāo)法劃分企業(yè)生命周期，并以現(xiàn)金流分類組合法作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的樣本分組方法。

4.1.1綜合指標(biāo)法

本文選用Aharony&Ramesh的模型中的銷售增長率、資本支出率和公司年齡作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，并增加若干其他財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體有現(xiàn)金收益比增長、市場(chǎng)份額增長率、成本降低率、存貨周轉(zhuǎn)率。之所以刪除原有的股利支付率指標(biāo)，是因?yàn)槲覈鲜泄镜墓衫峙渚哂泻軓?qiáng)的政治色彩，大多是為了滿足證監(jiān)會(huì)規(guī)定的增發(fā)、配股要求，與企業(yè)生命周期旳股利支付規(guī)律不一定相符合。本文的七個(gè)劃分標(biāo)準(zhǔn)具體見表4-1。?

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5研究結(jié)論、政策建議與研究局限

 

5.1研究結(jié)論

本文的主要研究內(nèi)容是R&D投入的價(jià)值相關(guān)性，具體考察在不同的企業(yè)生命周期階段，當(dāng)期和前期R&D投入對(duì)公司價(jià)值影響的差異性。本文以2010——2012年存在R&D投入并可以取得劃分企業(yè)生命周期相關(guān)數(shù)據(jù)的A股上市公司為樣本，分別研究了企業(yè)生命周期對(duì)R&D投入的影響和R&D投入對(duì)成長期、成熟期、衰退期公司價(jià)值的影響。通過多元線性回歸分析，本文得出以下結(jié)論：?

?(1)首先，以樣本公司2012年的R&D投入強(qiáng)度為被解釋變量，以成長期公司為基準(zhǔn)設(shè)置虛擬變量作為解釋變量，檢驗(yàn)處于不同企業(yè)生命周期階段的公司的R&D投入強(qiáng)度是否有所差異。通過分析實(shí)證結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)，成長期公司的R&D投入強(qiáng)度顯著高于成熟期和衰退期公司，假設(shè)1得到了支持。究其原因，成長期公司作為新的市場(chǎng)參與者，面臨巨大的競(jìng)爭壓力，為了盡快提高市場(chǎng)占有率，大力從事研發(fā)活動(dòng)是一個(gè)明智的選擇，只要擁有了核心技術(shù)或自主創(chuàng)新產(chǎn)品，就一定能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭中脫穎而出；另一方面，成熟期和衰退期公司己經(jīng)擁有了相對(duì)固定的市場(chǎng)份額和地位，在研發(fā)和創(chuàng)新方面的壓力明顯小于成長期公司，所以R&D投入強(qiáng)度也就顯著小于成長期公司。

?(2)然后，本文將全部樣本公司劃分為成長期、成熟期、衰退期三組分別進(jìn)行回歸分析，以托賓Q度量公司價(jià)值，研究了 2010——2012年的R&D投入強(qiáng)度對(duì)公司價(jià)值影響的差異性。研究發(fā)現(xiàn)，成長期公司的價(jià)值與前期R&D投入顯著正相關(guān)，而成熟期和衰退期公司的價(jià)值主要受當(dāng)期R&D投入的影響，這與假設(shè)2是一致的。正如本文在理論部分的分析，成長期公司的R&D投入是對(duì)其基礎(chǔ)核心技術(shù)的根本性創(chuàng)新，研發(fā)新產(chǎn)品，開拓新市場(chǎng)，一般具有時(shí)間長、見效慢的特點(diǎn)，與其遠(yuǎn)期發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)；而成熟期和衰退期公司的R&D投入是一種漸進(jìn)性創(chuàng)新，目的在于降低成本或提高主導(dǎo)技術(shù)的效率，使產(chǎn)品更具特色或提高性能，或者扭轉(zhuǎn)暫時(shí)的虧損、短期內(nèi)的業(yè)績提升，所以此時(shí)的R&D投入見效快且明顯。

參考文獻(xiàn)（略）?