第一章 緒論 

 

1.1 研究背景與研究意義

五十年代末六十年代初，歐洲開始出現(xiàn)并逐步形成歐洲貨幣市場。這打破了歐洲各國金融市場相互分割的格局。在這個時期，出現(xiàn)了國際金融市場一體化的萌芽。七十年代末八十年代初，西方發(fā)達資本主義國家開始放松金融管制，紛紛實行金融自由化政策。這些措施和政策大大加快了國際金融市場一體化的進程。九十年代以來，隨著廣大發(fā)展中國家經(jīng)濟開始飛速發(fā)展，對金融的需求逐漸增加，發(fā)展中國家也實施金融深化和金融自由化政策，這樣也推動國際金融市場一體化的進一步加強。而進入二十一世紀后，世界各國金融市場的聯(lián)系更加緊密，它們相互促進，相互影響，并且逐漸形成一個統(tǒng)一的整體。 國際金融市場一體化使得全球各個國家和地區(qū)的金融資源、金融市場、金融活動不斷融合，金融信息也不斷融合，給全球金融市場帶來了積極影響，也帶來了消極影響[1-3]。積極影響主要有：加快了金融信息在全球金融市場上的傳遞，提高了金融活動的效率；拓寬了金融資產(chǎn)選擇的渠道和種類，滿足各種金融需求；提高了金融資產(chǎn)的流動性，提升了資產(chǎn)配置的效率；促進了國際貿(mào)易的發(fā)展，調(diào)節(jié)各個國家的國際收支平衡等。消極影響主要包括：消弱了貨幣政策的自主性，降低了金融政策的效力；導致金融資產(chǎn)價格過度波動，加大了金融風險；增加了各國金融的脆弱性等。 由于金融市場一體化的消極影響，會給全球金融市場帶來各種不利情況，比如一個國家金融市場的動蕩將引發(fā)其它國家金融市場的動蕩。一種金融市場的價格波動會引起其它類型金融市場的價格波動。如：2007 年發(fā)生在美國的次級貸款危機，重創(chuàng)了引發(fā)了美國的金融市場，進而也影響了其它國家金融市場，最終引發(fā)了 2008 年的全球的金融危機；2009 年開始發(fā)酵的歐債危機，引起了歐洲國家金融市場的大動蕩，最終導致全球金融市場的動蕩。為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？對于這個問題的回答，需要從國際金融市場之間的相關性、動態(tài)傳導和波動溢出效應等方面入手，進行深入地研究。 

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1.2 研究內(nèi)容和結(jié)構安排 

由于全球經(jīng)濟的一體化、科技不斷進步以及世界各國金融自由化，國際金融市場的信息相互滲透與融合，國際金融市場的聯(lián)系也越來越緊密，不同國家的金融市場以及不同類型的金融市場相互促進，相互影響。投資者在國際金融市場上不斷的進行投資轉(zhuǎn)移，投資資金也在國際金融市場上不斷地流動。同時，由于股票市場是全球各個國家都具有的金融市場，原油現(xiàn)貨市場與原油期貨市場、黃金市場逐漸受到各個學者的研究和重視。美國股票市場是全球股票市場的龍頭，很難受其它國家股票市場變化的影響，反而它自己的變化會對其它國家的股票市場產(chǎn)生影響，黃金也是每個國家都需要儲備的重要資源，而原油也是國際上及其重要的不可再生的戰(zhàn)略資源，它們都具有全球性和國際性，因此本文選擇美國股票市場、原油現(xiàn)貨市場與原油期貨市場、黃金市場為研究對象，作為國際金融市場的代表。本文試圖通過分析國際金融市場之間的相關性、動態(tài)傳導以及波動溢出效應，挖掘國際金融市場的相互作用機理、國際金融風險來源及傳導路徑。本論文的研究內(nèi)容主要包括以下四個部分： 第一，本文提出了國際金融市場動態(tài)傳導與波動溢出的超級貝葉斯影響網(wǎng)絡理論，建立了在此理論下的動態(tài)傳導與波動溢出的金融信息融合框架。在金融信息融合框架下，引入了本文所采用的理論和模型，重點介紹了貝葉斯網(wǎng)絡、動態(tài)貝葉斯網(wǎng)絡、超級貝葉斯影響網(wǎng)絡、協(xié)整檢驗、向量自回歸理論和多元 GARCH模型。 第二，本文研究了國際金融市場動態(tài)相關性。本部分主要構建計量經(jīng)濟模型實證研究原油期貨與現(xiàn)貨市場、美國股票市場和黃金市場的動態(tài)相關性，探討它們之間的動態(tài)影響和聯(lián)動性。選取 WTI 原油期貨與現(xiàn)貨市場、標普 500 指數(shù)、黃金市場為研究對象，利用動態(tài)條件相關多元 GARCH（Dynamic Conditional Correlation Multivariate GARCH，簡稱 DCC-MVGARCH）模型研究了股票市場、黃金市場、原油期貨市場與原油現(xiàn)貨市場之間的動態(tài)相關性，揭示 WTI 原油期貨與現(xiàn)貨市場、股票市場、黃金市場相關性的時變特征，分析 WTI 原油期貨與現(xiàn)貨市場、股票市場、黃金市場相關性出現(xiàn)時變特征的原因，構建了四個金融市場的相關性網(wǎng)絡圖。 

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第二章 文獻綜述 

 

2.1 引言 

隨著世界經(jīng)濟一體化進程不斷推進，世界各國經(jīng)濟之間的聯(lián)系日益緊密，國際金融市場之間的聯(lián)動性亦逐年增強。國際金融市場之間的動態(tài)相關性、傳導關系與波動溢出效應等問題受到國內(nèi)外學者的廣泛關注。本文也對這些問題進行了實證研究。因此，本論文研究中主要涉及的文獻資料主要包括以下三個部分：國際金融市場動態(tài)相關性研究。目前，已經(jīng)有相當多的文獻資料闡述了原油期貨與現(xiàn)貨市場、美國證券市場和黃金市場的相關性，探討它們之間的動態(tài)影響和聯(lián)動性。首先，黃金與原油對于社會的發(fā)展和經(jīng)濟的發(fā)展都有的非常重要的作用，尤其是原油資源對于工業(yè)的發(fā)展具有舉足輕重的地位，在歷史數(shù)據(jù)中，黃金價格與原油價格常常出現(xiàn)同步波動的情況，因此對兩者價格波動關聯(lián)性的研究也相對較多。同時，原油作為重要的能源和基礎原材料，其價格波動對經(jīng)濟的影響歷來是各領域重點關注的焦點問題之一。世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構格局的不斷調(diào)整使高能耗產(chǎn)業(yè)逐步由發(fā)達國家轉(zhuǎn)移至發(fā)展中國家，國際油價波動對能源消耗和原油進口依存度較大的發(fā)展中國家經(jīng)濟影響已不容忽視。先后有學者利用協(xié)整檢驗與誤差修正檢驗模型確立國際油價波動與證券市場的長短期關系，結(jié)合動態(tài)計量檢驗方法和經(jīng)濟運轉(zhuǎn)狀況分析國際油價波動與股市之間的動態(tài)關系變動狀況。而進一步的研究中，有部分學者將國際原油市場結(jié)構性變動納入國際油價波動與股市間關系的研究中，比較分析不同因素所致的國際油價波動對股市的影響。利用結(jié)構VAR 模型將國際油價波動分解為供給因素、經(jīng)濟需求因素和預防性購買因素所致的國際油價波動，并比較分析結(jié)構性國際油價波動三種因素對證券市場股指收益的影響。近年來，一些學者對比分析了不同驅(qū)動因素所致國際油價波動對股市的非對稱性影響，發(fā)現(xiàn)造成國際油價波動的三種因素對股指收益的非對稱性影響存在一定差異。從目前的研究成果來看，分析兩個金融市場之間的相關性成果較為豐富，但是分析多個金融市場之間的研究較少。 

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2.2 國際金融市場相關性與動態(tài)傳導關系研究

在人類的歷史進程中，黃金與原油都是社會生產(chǎn)活動必不可少的生產(chǎn)資料，黃金一方面具有流通性和貨幣性，另一方面也是稀有的貴金屬，原油作為能源的一種對于社會的發(fā)展有著不可忽視的作用。20 世紀末期，隨著貨幣中金本位的取消，黃金不再作為流通工具而是作為一種資產(chǎn)儲備廣泛地運用于國際社會中，另一方面，隨著工業(yè)的進步與科技的發(fā)展，對原油的需求也與日俱增，原油的重要性和戰(zhàn)略性也日漸突出。 原油市場與黃金市場建立后，其價格的波動受到很多研究者的關注，尤其發(fā)現(xiàn)兩個市場的價格波動具有一定的關聯(lián)時，針對兩市的關聯(lián)性研究也不斷增加，旨在進一步分析和量化兩市之間的相關性和聯(lián)動性。Harmston（1998）[12]經(jīng)過研究，對美、英、法等國家的消費價格指數(shù)、批發(fā)價格指數(shù)與黃金價格指數(shù)進行對比，在他的結(jié)論中，在較長的時間里面，黃金保持了消費品與中間產(chǎn)品的實際購買力，從而體現(xiàn)和決定了黃金本身的價值。 而 Smith（2001）[13]通過研究表明，黃金的價格與債權和美國國庫券之間的關系，可以認為是一種關聯(lián)關系，并且這種關系是負相關。因此，他認為黃金對于可用資本來說具有分散風險的重要作用。一方面，黃金作為商品來看具有商品應有的實際價值，另一方面，黃金作為貨幣來看還具有廣泛的流通性。因此，黃金的價格相對來說很難準確地予以確定，無法通過簡單的供求關系進行黃金價格的預測，而更普遍的情況是黃金的現(xiàn)貨供求關系與黃金市場投機與投資行為相互作用的結(jié)果。Kennedy（2002）[14]的對黃金價格進行了研究后指出，黃金的價格相對來說較為穩(wěn)定，在通貨膨脹的周期中，黃金的價格在一開始漲幅相對較小，受通貨膨脹的影響較慢，但是隨著通貨膨脹的加劇，黃金的價格走勢將出現(xiàn)快速上漲，并且漲幅大于普通物價，領先于整個市場，上漲的幅度也高于通貨膨脹率，在一定程度是保持了自身的價值。Capie、Mills 和 Wood（2004）[15]通過研究之后也支出，黃金價格與國際匯率之間存在負相關關系。

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第三章  國際金融市場動態(tài)傳導與波動溢出理論 .......... 27 

3.1 引言 ........... 27 

3.2 國際金融市場動態(tài)傳導與波動溢出理論 ........... 27 

3.3 國際金融市場動態(tài)傳導與波動溢出實證模型 ............... 30 

3.4 本章小結(jié) ............... 45 

第四章  國際金融市場動態(tài)相關性實證研究 .............. 46 

4.1 引言 ........... 46 

4.2 動態(tài)相關性實證分析 ....... 48

4.3 本章小結(jié) ............... 61 

第五章  國際金融市場的動態(tài)傳導關系實證研究 ...... 62 

5.1 引言 ........... 62 

5.2 動態(tài)傳導關系實證分析 ............... 64 

 

第六章 國際金融市場的波動溢出效應實證研究 

 

6.1 引言 

隨著經(jīng)濟全球一體化的進程不斷加快，國際金融市場也不斷融合。金融市場準入條件的放寬、互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展和交易技術的不斷提高，使得信息在不同國家和地區(qū)金融市場上的傳導速度加快，傳導渠道也不斷拓寬，金融市場之間的聯(lián)系日益緊密，相互影響也與日俱增。國際金融市場的不斷融合和緊密聯(lián)系一方面使得投資者可以在不同國家和地區(qū)的金融市場之間進行投資，另一方面也使得一個國家金融市場的風險能夠很快地傳遞到其它國家的金融市場而產(chǎn)生―傳染性金融危機‖。對于這種現(xiàn)象，越來越多的研究學者從波動溢出（Volatility Spillover）視角進行考察，分析金融市場波動風險在不同國家或不同金融市場的傳導。所謂金融市場波動溢出是指金融市場的波動不僅受到自身前期的波動影響，還可能受到其它金融市場波動的影響。波動溢出效應可能存在不同國家的金融市場之間，而且可能存在不同類型的金融市場之間。通過研究國際金融市場的波動溢出效應，有助于我們了解國際金融市場的波動風險來源及傳導路徑，為國際金融監(jiān)管提供借鑒意義。 鑒于波動溢出效應的重要性，國內(nèi)外學者對其進行了廣泛而深入的探討，不僅研究了市場內(nèi)（Within  market，即同一種市場）的波動溢出效應，而且研究了跨市場（Cross-market，即不同金融市場之間）的波動溢出效應。在同一種市場的波動溢出效應研究中，Baele（2005）[190]分析了全球和區(qū)域的一體化導致股票市場相互依賴的問題，采用區(qū)間轉(zhuǎn)換模型，利用美國和歐洲 13 個國家的股票市場數(shù)據(jù)，研究了歐洲股票市場的波動溢出效應，發(fā)現(xiàn)在 20 世紀 80 年代后期——90 年代前期，美國和歐洲股票市場的波動溢出效應增強，他們認為貿(mào)易一體化、股票市場發(fā)展以及低通貨膨脹導致了波動溢出效應的增強。Christiansen（2007）[191]采用 GARCH 模型探討了歐洲債券市場的波動溢出效應，結(jié)果顯示美國對歐盟國家的波動溢出效應很弱，而歐洲國家的波動溢出效應很強；歐元的引入使得歐洲國家的波動溢出增強。Diebold 和 Yilmaz（2009）[192]分析了危機期間和非危機期間股票市場均值溢出及波動溢出的趨勢及突變，采用全球 17 個國家的股票市場數(shù)據(jù)進行實證分析，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)均值溢出和波動溢出的動態(tài)性明顯不同：均值溢出具有溫和的上升趨勢而沒有突變，但是波動溢出沒有趨勢但是具有明顯的突變特征。

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總結(jié) 

 

國際金融市場一體化，使得國際金融市場的聯(lián)系越來越緊密，投資者（包括個人投資者和金融機構等機構投資者）可以在不同國家不同金融市場上進行投資，也可以將投資從一個國家轉(zhuǎn)移到另一個國家，從一個金融市場轉(zhuǎn)移到另外的金融市場。同時，國際金融市場風險容易在不同國家以及不同類型金融市場上傳導，一個金融市場的波動容易引起一個金融市場的波動（即波動溢出）。國際金融市場的動態(tài)傳導及波動溢出效應等問題受到業(yè)界和學術界的廣泛關注。對這些問題的研究和探討，能夠為投資者的投資決策、監(jiān)管部門的風險管理以及維護國際金融市場的穩(wěn)定性提供重要參考。 股票市場、黃金市場、原油期貨與原油現(xiàn)貨市場是國際金融市場的重要組成部分。本文選取美國股票市場、黃金市場、原油期貨與現(xiàn)貨市場作為國際金融市場的代表，采用DCC-MVGARCH 模型、協(xié)整檢驗、Granger 因果關系檢驗、向量自回歸（VAR）模型、廣義脈沖響應函數(shù)、方差分解以及二元 GARCH-BEKK 模型等計量經(jīng)濟分析方法和模型，深入研究國際金融市場的動態(tài)相關性、風險動態(tài)傳導與波動溢出效應。 首先，本文根據(jù)貝葉斯網(wǎng)絡和動態(tài)貝葉斯網(wǎng)絡的基本思想，提出了國際金融市場動態(tài)傳導和波動溢出的超級貝葉斯影響網(wǎng)絡理論。在此理論下，構建了動態(tài)傳導與波動溢出的金融信息融合框架，然后用計量經(jīng)濟模型實證研究國際金融市場的動態(tài)傳導與波動溢出效應。本文引入了所采用的理論和模型，重點介紹了動態(tài)條件相關多元 GARCH 模型、協(xié)整檢驗、向量自回歸理論和多元 GARCH 模型。 其次，本文研究了國際金融市場動態(tài)相關性。國際金融市場相關性是國際金融市場風險動態(tài)傳導及波動溢出效應的基礎。以原油期貨與現(xiàn)貨、美國股票市場和黃金市場為例，構建計量經(jīng)濟模型實證研究原油期貨與現(xiàn)貨市場、美國股票市場和黃金市場的動態(tài)相關性，探討它們之間的動態(tài)影響和聯(lián)動性。選取 WTI 原油期貨與現(xiàn)貨市場、標普 500 指數(shù)、黃金市場為研究對象，利用 Engle 提出的動態(tài)條件相關多元 GARCH（DCC-MVGARCH）模型研究了股票市場、黃金市場、原油期貨市場與原油現(xiàn)貨市場之間的動態(tài)相關性，揭示 WTI 原油期貨與 WTI 原油現(xiàn)貨市場、股票市場、黃金市場相關性的時變特征，分析 WTI 原油期貨與 WTI原油現(xiàn)貨市場、股票市場、黃金市場相關性出現(xiàn)時變特征的原因。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，WTI 原油期貨與現(xiàn)貨市場、標普 500 指數(shù)、黃金市場之間的動態(tài)條件相關系數(shù)具有明顯的時變特征。之所以 WTI 原油期貨與現(xiàn)貨市場、股票市場、黃金市場之間的動態(tài)條件相關系數(shù)呈時變特征，是由于 WTI 原油期貨與現(xiàn)貨市場、股票市場、黃金市場之間的波動具有較強的穩(wěn)定性、聯(lián)動性和傳遞性。根據(jù)國際金融市場動態(tài)相關性的實證結(jié)果，本文建立了國際金融市場的相關性網(wǎng)絡，為后面構建動態(tài)傳導和波動溢出的超級貝葉斯影響網(wǎng)絡圖打下了基礎。 

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參考文獻（略）