1.1  研究背景及意義 

自上世紀九十年代我國資本市場正式建立起，經歷了 1990 年至 1997 年以試驗和探索為主的“襁褓期”、1998 年至 2003 年以整頓和規范為主的“發展期”、2003 年以來以提質創新為主的“成長期”，縱觀我國資本市場的建設發展，證券市場的發行審核制度一直以來都由政府主導，行政化色彩鮮明。1993 年，政府制定了“總量控制、劃分額度”的證券發行原則，該原則直接限制了每家擬上市企業所享有的流通股額度。致使其流通股額度往往與企業實際規模不匹配，造成公司資金需求和市場資金供給間的深刻矛盾。同時，由于上市公司政策門檻高、集團內存在大量不符合上市條件的非經營性資產等原因，集團公司資產實現一次性上市機會渺茫。在此背景下，許多企業紛紛采取分拆上市的辦法，即：通過資產重組等方式，從集團公司的經營性資產中剝離出優質核心業務和高盈利性資產進行包裝上市，原公司則轉而成為上市公司的控股股東。應該說，在當時我國經濟基礎薄弱、資本稀缺的背景下，分拆上市很好地解決了企業上市融資問題、成功地調動了資本市場的融資功能、充分地利用了社會閑散資金、大大提高了資金到資本的轉換效率。然而，隨著我國經濟的發展、市場的壯大、政策的不斷完善，分拆上市的弊端也日益凸顯。母公司與子公司作為兩個具有投資關系的法人主體，二者間往往存在同業競爭和關聯交易問題，同業競爭會降低整個集團的資源配置效率，而過度的關聯交易則成為大股東惡意利益侵占、損害中小股東權益的工具。為解決分拆上市弊端、保護中小股東合法權益、提升企業競爭力，整體上市勢在必行。 

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1.2  研究內容及研究方法

本文從相關理論研究入手，對國內外整體上市理論研究成果進行了系統梳理，并將理論探究同案例分析相結合，按照概念界定—理論研究—具體案例分析的整體思路對我國公司整體上市績效影響進行了研究，具體研究內容主要包括以下五個部分： 第一章為緒論。本章主要對研究背景、意義、方法和主要內容進行了簡單的介紹和概括。對國內外學者的相關研究成果進行了梳理和總結，并在此基礎上尋求本文創新點。 第二章為相關理論與研究預期。本章主要對文章中涉及到的整體上市主要概念進行界定，并對涉及到的同業競爭理論、關聯交易理論等相關理論進行了概述。并從以上兩個視角對公司整體上市對績效影響進行理論上的估計。最后在對本章進行總結的基礎上提出研究的理論預期，為下文案例分析部分打下基礎。 第三章為鹽湖鉀肥案例概述。本章對鹽湖鉀肥整體上市案例的涉及方、整體上市動因、整體上市過程三個層面分別進行了概述。 第四章為鹽湖鉀肥整體上市績效分析。本章將理論分析同鹽湖鉀肥整體上市具體案例相結合，利用 Excel、SPSS 等統計軟件，采用事件研究法加會計研究法雙重角度，對鹽湖鉀肥整體上市帶來的短期市場績效與長期財務績效分別進行了系統剖析，并深入探討了整體上市對績效產生影響的具體原因。 第五章為研究結論與不足。本章主要是對全文研究成果進行梳理和總結，指出了文章研究中存在的不足，并提出了未來研究的展望。 

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第2章  概念界定及理論概述 

 

2.1  相關概念界定 

整體上市是我國存在的一個特有現象，在西方經濟學和管理學中均不存在這一概念，而我國學者在早期研究中已提出自己的定義，目前這一概念具體內涵尚無定論，但綜合來看，整體上市的內涵有廣義和狹義之分。狹義的整體上市主要是相對于分拆上市而言的，分拆上市是指企業將其部分優質資產或核心業務等剝離出來單獨上市，原集團公司作為母公司控股上市子公司，而整體上市則是指集團母公司通過其控股的上市子公司，利用資產重組或吸收合并等多種運作手段實現集團母公司全部資產與業務或者主要經營資產的上市。而廣義的整體上市是在狹義整體上市的基礎上，包含了集團公司在實現股份制改造后首次公開發行并上市，即：直接整體上市。本文所研究的整體上市主要是狹義的整體上市，是相對于分拆上市而進行的金融創新，不包含集團公司直接 IPO 實現整體上市的情況。 績效是一個組織或個人在一定時期內的投入產出情況。公司績效，即績效在企業經營領域的體現，從廣義上講，即包括一定經營期間的企業經營效益，也包括經營者業績。企業經營效益水平主要表現在企業的盈利能力、資產運營水平、償債能力和后續發展能力等方面。經營者業績主要通過經營者在經營管理企業的過程中對企業經營、成長、發展所取得的成果和所作出的貢獻來體現。而狹義的公司績效主要是指企業的經營效益，在學術研究中其度量通常采用市場績效指標和財務績效指標兩個方面。本文中所討論的公司績效屬于狹義公司績效范疇，主要關注企業自身的經營效益，涵蓋市場績效和財務績效兩方面內容。 

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2.2  整體上市模式 

集團公司在實現整體上市的過程中由于公司規模、涉及金額等過于龐大，需要借助一定的金融工具來解決其在整體上市過程中涉及的融資問題。而不同的企業由于其母子公司間資本運作方式的差異，則采用的整體上市模式也不盡相同，從我國現有集團公司實現整體上市的案例來看，整體上市模式主要可以劃分為換股吸收合并模式、換股 IPO 模式和反向收購母公司模式三種類型。 換股吸收合并模式亦稱換股并購模式或并殼模式，具體是指處于同一集團內部的各上市公司之間通過換股方式進行吸收合并或新設合并，從而達成集團內主業資產與核心業務整體上市目標的模式。此種模式不具有新增融資，有利于集團內資源使用效率的提高、產業鏈的整合、內部管理流程的完善，能夠實現規模經濟，促進企業集團長遠發展。但換股吸收合并模式容易造成殼資源的浪費，同時存在股價被相關利益者操縱的危險。這種模式主要適合于具有多個聯系緊密且構成同業競爭上市子公司的集團企業。此模式最具代表性的案例便是百聯集團的整體上市。本文所選取的鹽湖鉀肥案例就是通過此種模式實現整體上市目標的。 

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第 3 章  鹽湖鉀肥整體上市案例介紹 ...... 18 

3.1  涉及方簡介 .......... 18 

3.1.1 鹽湖集團 ...... 18 

3.1.2 ST 數碼 ....... 19 

3.1.3 鹽湖鉀肥 ...... 19 

3.2  鹽湖鉀肥整體上市背景及動因 .... 20 

3.2.1 鹽湖鉀肥整體上市背景 .... 20 

3.2.2 鹽湖鉀肥整體上市動因 .... 21 

3.3  鹽湖鉀肥整體上市過程 .......... 22 

3.3.1 鹽湖鉀肥整體上市流程 .... 22 

3.3.2 鹽湖鉀肥整體上市模式 .... 24 

第 4 章  鹽湖鉀肥整體上市績效分析 ...... 27 

4.1  短期市場績效分析 .... 27 

4.2  長期財務績效分析 .... 31

4.2.1 盈利能力指標分析 ........ 31 

4.2.2 償債能力指標分析 ........ 34 

4.2.3 營運能力指標分析 ........ 38 

4.3  整體上市對鹽湖鉀肥績效影響產生原因 ...... 41 

第 5 章  研究結論與不足 ...... 44 

5.1  研究結論 ............ 44 

5.2  研究不足 ............ 45 

 

第4章  鹽湖鉀肥整體上市績效分析

 

本章將繼續以鹽湖鉀肥整體上市為例，通過事件研究法展開對其整體上市短期市場績效的研究，同時采用會計研究法中的財務指標分析法，選取盈利能力、償債能力、營運能力三個模塊的財務指標探討了 2009 年至 2014 年鹽湖鉀肥整體上市完成前后共 6 年的財務績效變動情況，以衡量整體上市對企業長期財務績效的影響。 

 

4.1  短期市場績效分析

本文采用事件研究法來探討公司披露整體上市信息的短期市場效應。事件研究法是探討股價波動與市場某一事件之間相關性的一種統計方法，主要用于反映股價對信息披露的反應程度。在具體操作上，主要是通過異常報酬率（abnormal returns）的計算和分析來體現事件是否造成股價波動，進而以此判斷事件對于公司短期市場績效的影響。 本文通過對鹽湖鉀肥披露整體上市草案前后其股票的異常報酬率（AR）的計算分析，研究上市公司公告整體上市信息這一事件是否能夠如理論預期一樣給上市公司帶來正向市場績效。若股票的異常報酬率為正，則表明投資者看好企業整體上市帶來的收益，表明整體上市具有正向財富效應；反之，如果股票的異常報酬率為零或為負，那么就可以說明整體上市的市場反應為負向的，市場上的投資者并不看好整體上市對企業的影響，以致股價下跌，整體上市的公告效應為負。 

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結論

 

本文首先簡單回顧了我國證券市場的改革發展歷程，然后以我國上市制度為切入點，在大量的文獻整理工作基礎上，對我國企業整體上市的動因、模式、績效等做了梳理。在此基礎上對本文涉及的相關概念進行了界定，對相關理論進行了歸納和分析，并以此為依據提出了本文研究的理論預期。選取鹽湖鉀肥作為研究案例，依托事件研究法探討了其整體上市的短期市場績效，運用會計研究法中的財務指標分析法研究了鹽湖鉀肥整體上市的長期財務績效，綜合上述研究得出以下結論。 整體上市的宣告在短期內能夠給鹽湖鉀肥帶來市場績效的提升。正如理論預期，整體上市的宣告能為企業帶來正向市場反應，提升其股價和股票收益率。企業發布的整體上市預案中所宣稱的解決同業競爭、關聯交易、獲取規模效應、協同效應等優勢信息，能夠明顯增強中小投資者對企業未來發展的信心。同時，由于信息不對稱，這些“利好”信息的真實性中小投資者根本無從辨別，致使其很容易陷入對宣告整體上市公司股票的盲目追捧。  整體上市對鹽湖鉀肥長期績效改善作用并不明顯，其作用受到注入資產的優良程度影響。鹽湖鉀肥和鹽湖集團的合并在該行業內可以說是強強聯合，但通過對企業合并前后的財務指標分析可以看出，企業整體上市后的償債能力、盈利能力和營運能力均呈下降趨勢，且在整體上市前企業的財務指標遠高于行業均值，但在整體上市后其行業優勢逐步減弱，各指標均接近行業均值，甚至出現低于行業均值的現象。因此，從長期績效上來講，僅僅當控股股東注入上市公司的是優質資產時，公司的財務績效才有可能會得以改善，反之，如果注入上市子公司的資產質量較差，那么盡管其在宣告日附近能夠取得市場績效的提升、擁有正向市場反應，但從長期來看，由于承擔了過重的負擔上市子公司的經營業績最終會受其影響而下降。因此，整體上市并不必然帶來企業長期績效的改善，反而有可能導致其績效的下滑。

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參考文獻(略)