1.1   研究背景及意義 

在經濟全球化背景下，一國的經濟發展和政策制定都會受到他國經濟波動和貨幣政策調整的影響。隨著國際間貨幣市場的關聯度日益增強，世界主要經濟體國家的利率政策調整必然會對他國的貨幣市場以及金融資產定價產生較大影響。另外，隨著金融多元化程度的加深，各國央行為更好的實現貨幣政策目標，對市場參與者的未來預期以及貨幣政策操作的前瞻性、透明性以及可靠性的關注度明顯增強。美聯儲主席伯南克曾說“貨幣政策 98%是靠說的，2%才靠做的。通過聲明來重塑市場對未來政策變化的預期這一能力是美聯儲握有的最強大的工具??。①”特別是在金融市場劇烈波動，充斥著大量干擾信息的環境下，有效的利率預期管理能夠將央行的貨幣政策意圖更清晰地傳遞給市場參與者，有助于降低政策波動風險，穩定金融市場。因此，分析央行對貨幣市場利率預期的引導效應，以及國家間利率預期的聯動性，不僅為我國貨幣政策工具的協調運用提供經驗依據，更有助于我國的貨幣市場發展與金融體系穩定。 自 2008 年金融危機以來，世界經濟一直處于深度調整期，全球貨幣政策出現了趨同與分化。在全球應對危機之初，各國均采用寬松的貨幣政策。隨著金融危機逐步緩解，世界主要經濟體的經濟復蘇程度出現分化，其央行的貨幣政策調整出現明顯分歧。在此背景下，各國金融市場呈現劇烈波動的態勢，特別是在 2015 年，大宗商品價格持續走低，人民幣對美元匯率大幅貶值并創下四年來新低，中美股市出現暴漲暴跌的情形等。與我國和其他主要經濟體的寬松貨幣政策不同，美聯儲在 2015 年底進行了金融危機以來的首次加息，將聯邦基金利率目標上調 25 個基點到0.25%至 0.5%的水平。鑒于中美兩國在全球經濟中的重要地位，美國貨幣政策調整和調整預期必然對我國貨幣市場和貨幣政策預期產生不對稱的沖擊效應。因此，在我國“新常態”經濟發展方式轉型的關鍵時期，分析央行的預期引導能力，以及中美貨幣市場利率預期的聯動性，有助于提高央行預期管理的有效性和貨幣政策的前瞻性。 

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1.2   研究內容及方法 

本文研究我國央行對貨幣市場利率預期的引導效應以及中美兩國市場利率預期之間的聯動性。利率互換價格反映了市場參與者對于當前貨幣市場公開信息、未來政策走勢，以及宏觀經濟變動的預期，具有對未來市場流動性和資金使用成本的發現功能。本文借助中美利率互換價格反映貨幣市場參與者對未來市場利率的預期，進而分析中美兩國央行的預期引導效果以及市場參與者利率預期間的時變相關性。我國于 2006 年開展人民幣利率互換交易試點，近年來互換交易在我國發展迅速，無論是交易品種還是交易規模均有大幅提高。另外，隨著國際經濟金融一體化程度的加深，主要經濟體國家的經濟波動會對我國貨幣市場和經濟政策產生較大沖擊。目前，我國的利率互換交易主要是在銀行間市場進行，其價格受央行政策利率變動預期和主要經濟體國家貨幣政策的影響。因此，選取利率互換合約價格作為研究變量，既可以考察央行對本國貨幣市場利率預期的引導效應，也能夠分析我國貨幣市場利率預期與發達國家市場的聯動性。進一步地說，如果將利率互換合約價格序列看作相互獨立的不同時頻函數的組合，那么本文研究的聯動性就是在不同時間尺度下中美貨幣市場短期和中長期利率預期的時變相關性。總之，通過對不同期限利率互換合約價格的分解，分析中美貨幣市場利率預期在不同時間尺度下的局部特征，進而討論兩國利率預期之間不同尺度的時變相關性，將為提高我國貨幣政策效果提供經驗證據。 

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第 2 章  國內外研究現狀 

 

現代宏觀經濟中，預期有著核心的作用：預期影響著投資、消費等各種決策，是政策制定者、企業和家庭必須考慮的因素。在以往對預期的研究中，各國政府和學者更多關注的是通貨膨脹預期。傳統泰勒規則因為忽視預期因素的影響而受到批評，之后提出的“前瞻性”泰勒規則引入了通脹預期因素。我國于 2009 年提出過“管理通脹預期”。顯然，預期管理已經成為一國貨幣政策的核心問題。隨著世界金融一體化進程的加快，利率的重要性逐步加強，與貨幣供應量一起成為貨幣政策調控中最重要的中介指標。近幾年，我國貨幣政策正由以往的“數量型”向“價格型”轉型，央行希望通過對利率這一中介指標的調整來達到貨幣政策的預期效果，而且已經開展了與利率預期管理相關的研究工作。本章首先梳理了國內外對央行利率預期引導效應的相關研究，之后將會總結以往學者對不同國家貨幣市場利率相關性的研究，將利率預期與聯動性分析結合在一起。 

 

2.1   央行利率預期引導效應的相關研究 

利率調控一直是中央銀行貨幣政策操作的重要手段。早在金本位時期，央行就曾通過設定短期銀行利率來調節黃金的跨國流動，以此維持國內幣值穩定。20 世紀 90 年代以來，各國央行都逐步意識到預期引導有助于提高貨幣政策效果，越來越多的學者開始研究央行預期引導行為在貨幣政策操作中的重要作用。如 Carpenter 和 Demiralp(2006b)[19]通過分析 1994 年到 2005 年美聯儲法定準備金余額的變化，發現預期效應大小與貨幣政策透明度有緊密關聯，隨著貨幣政策透明度的提高，預期效應在引導市場利率中所起作用逐漸增強。Friedman 和 Kuttner(2010)[22]認為在當前的經濟環境下，以短期利率為目標進行間接貨幣政策調控已成為央行進行貨幣政策操作的主要模式。隨后，通過對比分析美國，日本以及歐洲各國央行各自貨幣政策實施效果，他們發現傳統的流動性效應已經很難發揮作用，而告示效應和預期效應的效果越來越明顯，應該成為日后央行利率引導的主要方式。Nautz 和 Schmidt(2009)[28]通過分析美國貨幣政策以及聯邦市場基金利率的變化，發現央行與市場溝通良好，貨幣政策透明度高的時期，美聯儲對利率的引導，控制能力更強。Nautz 和 Scheithauer (2011)[29]對美國、歐元區和英國等國貨幣政策框架進行了比較，發現雖然上述國家貨幣政策不同，但加強央行與市場溝通，提高公開市場操作透明度以及實行較窄的利率走廊區間，將更有利于利率引導，使貨幣市場利率與中央銀行目標利率之間的偏離更小。 

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2.2   貨幣市場利率相關性的研究現狀

在國家間貨幣市場利率的相關性研究上，國外大量文獻圍繞美日歐三大經濟體開展國家間或區域內短期市場利率的聯動性分析。主要結論是：在經濟發展程度相似的區域內，各國貨幣市場利率的聯動性較高，且有一國貨幣市場利率居主導地位。如 Barassi 等(2000，2005)[17][18]通過協整檢驗和卡爾曼濾波，分析了七國集團成員國貨幣市場利率的聯動性，認為美國貨幣市場利率在世界范圍內居主導地位，德國貨幣市場利率對歐元區內其他國家貨幣市場利率存在微弱的影響。Hiroshi(2002)[23]通過協整分析方法檢驗美國與加拿大真實利率之間的聯動關系，發現二者之間存在長期聯動關系，外在沖擊會使利率短期偏離，但偏離程度處于正常區間之內。Ciner(2011)[21]通過頻域分析法檢驗歐元區內貨幣市場利率的聯動性，檢驗結果表明歐元區內各國貨幣市場利率有顯著的聯動性，特別是在金融危機爆發時期，歐元利率對美元利率有顯著的長期影響力。這些研究很少關注中國與其他國家貨幣市場利率的聯動性問題，更沒有涉及與其他國家貨幣市場利率預期間的時變相關性問題。 隨著我國貨幣市場的發展和利率市場化的推進，國內學者開始研究中美貨幣市場間的聯動性問題。如，李成等(2010)[6]實證分析次貸危機前后美聯儲基金利率與中國銀行間同業拆借利率之間的聯動性，認為中國貨幣市場利率對美國貨幣市場利率波動的反應更強烈，這說明中美貨幣市場利率存在非對稱的溢出效應。陳聯等(2011)[1]考察美國聯邦基金利率和中國上海銀行間同業拆借利率的周期特征以及周期波動，認為中美兩國的利率波動存在相似的周期性，但未發現兩國利率之間的領先或滯后關系。趙東喜(2012)[14]通過格蘭杰因果檢驗的方式實證檢驗美聯儲基準利率和人民幣貸款利率的聯動關系，認為中美兩國利率之間存在長期穩定的均衡關系，但影響程度具有不對稱性，同時美國政策利率變化是中國利率變動的格蘭杰原因。于震等[12](2014)分析中美兩國的貨幣市場，股票市場和外匯市場之間的聯動性，認為次貸危機后中美金融市場間的聯動性增強，且美國金融市場對中國的影響更顯著，存在一定的非對稱性。

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第 3 章 中美利率預期引導效應的實證研究 ....... 9   

3.1  研究變量選擇及樣本選取 ....... 9   

3.2  集成經驗模態分解算法介紹及數據分解 .......... 12   

3.3  中美在利率預期引導作用上的對比分析 .......... 17 

第 4 章 中美利率預期時變相關性的實證研究 .... 22   

4.1  時變相關分析方法介紹 ........ 22   

4.2  利率預期間的時變相關性及結果分析 .... 23   

4.3  利率預期的時變交叉相關性及結果分析 .......... 25 

 

第 4 章  中美利率預期時變相關性的實證研究 

 

4.1   時變相關分析方法介紹 

在這一節中將介紹本文所采用的時變相關性分析方法。相關性分析在經濟學研究中有著重要地位，它試圖去解釋一個變量是如何受到其他變量影響的。傳統的相關分析方法，比如回歸分析，通常只能用來描述兩個變量之間的相關系數。這種回歸方法存在明顯的限制，首先它不能提供時間序列中關于相關性的局部信息，兩組序列的相關性并不是一成不變的，僅研究兩組序列間的整體相關性就忽視了很多局部信息。其次當數據本身包含噪聲干擾時，傳統相關性分析無法從噪聲干擾中提取出原序列的主要趨勢，降低了相關性分析效果。最后傳統相關性分析適用于平穩的時間序列，而應用于非線性非平穩的時間序列時會造成真實信息的扭曲。在金融市場中，非平穩時間序列十分常見，傳統相關性分析方法無法滿足金融時間序列分析的要求。 正是基于上述考慮，Chen 和 Huang（2014）[20]在 EEMD 分解的基礎上提出了時變本征相關分析方法(Time-dependent intrinsic correlation,TDIC)。該方法的優勢主要體現在兩個方面。一是該方法能夠計算兩組序列局部的相關系數，除整體相關之外還考察序列之間的局部時變相關特征；二是該方法能凸顯出序列中的周期信息。此外該方法是基于 EEMD 分解基礎之上的相關性分析，因此能夠適用于非線性非平穩時間序列間的時變相關性分析，這是傳統相關分析方法所不具備的。

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結論 

 

貨幣政策效果的發揮主要借助于兩方面機制：一是直接調控機制，通過貨幣供應量，利率，準備金率等因素的調控來實現目標；二是間接引導機制，即央行將未來貨幣政策意圖清晰、準確地傳遞至貨幣市場參與者，通過公眾預期引導等方式調整貨幣市場參與者的行為，從而實現間接調控。近年來我國金融體系不斷完善，各類金融機構無論從數量上還是規模上均有大幅提高，央行貨幣政策效果的發揮很大程度上取決于貨幣市場各參與主體能否與央行行動保持一致。隨著我國利率市場化程度的加深，未來的貨幣政策內容將不僅僅是確定某個政策利率水平，還包括了利率預期引導，貨幣政策決策、傳導以及市場有效溝通機制在內的一整套分析框架。 基于此，本文分析了我國央行對貨幣市場利率預期的引導效應以及中美貨幣市場利率預期的時變相關性。由于利率互換價格中包含市場參與者的利率預期，故本文針對不同期限的利率互換價格進行分析，其中樣本區間介于 2008 年 2 月到 2015 年 12 月之間。通過對樣本序列進行平穩性檢驗，發現中國利率互換價格數據非平穩，美國利率互換價格數據平穩，故本文采用集成經驗模態分解算法分解樣本數據，并將所得序列重構為高頻項，低頻項和趨勢項。其中趨勢項用來表征央行對本國利率預期的引導效應，低頻項用來分析兩國利率預期間的時變相關性。本文的研究結果主要有：在利率預期的引導效果上，中美兩國央行對本國貨幣市場利率預期的引導效應都比較明顯，美聯儲的中長期引導效應好于我國央行。在時變相關性上，中美貨幣市場利率短期預期的時變相關程度高，但隨著預期時間的延長，兩國市場參與者利率預期的相關程度減弱；在相同的預期區間內，市場參與者的利率短期預期差異較大，時變相關系數變化劇烈。從時變交叉相關性分析結果來看，美國市場居于主導地位，對我國貨幣市場利率預期產生一定溢出效應，我國貨幣市場利率預期對美國貨幣市場利率預期波動的反應時滯約為 5 到 10 天。不過，美國這種主導地位也是隨時間變化的。隨著時間的推移，中美利率互換合約價格的時變交叉相關程度減弱，美國貨幣市場利率預期的主導地位有下降趨勢，體現出短期內我國貨幣市場容易受到國際經濟形勢波動的干擾，但從長期來看，我國貨幣市場仍主要受國內宏觀經濟發展以及貨幣政策影響。  

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參考文獻(略)