1.1 研究背景及意義 

無論證券市場如何飛速的發(fā)展，會計信息永遠(yuǎn)是企業(yè)內(nèi)外投資者、管理者及政府等監(jiān)管部門所關(guān)注的焦點，同時會計信息也是有關(guān)規(guī)定和監(jiān)管部門進(jìn)行衡量的重要指標(biāo)。然而，由于利益相關(guān)者的溝通障礙導(dǎo)致會計信息不對稱，給了企業(yè)管理者進(jìn)行盈余管理的機(jī)會。在理論界和實務(wù)界，盈余管理一直都是研究的熱點。世界范圍內(nèi)普遍存在著盈余管理的行為，來實現(xiàn)各自融資、避稅、保持上市資格等目的。當(dāng)然我國也存在相當(dāng)嚴(yán)重的盈余管理問題，經(jīng)前人的調(diào)查研究，我國在 1998-2004 年間就有 60.73%的上市公司為避免虧損而進(jìn)行盈余管理。這樣大范圍的盈余管理必然會導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。如盈余管理行為會對 IPO 的定價產(chǎn)生影響，以及經(jīng)過盈余管理后的報告會對市場產(chǎn)生不良影響等。與此同時，企業(yè)的內(nèi)部決策者也會因受到盈余管理的誤導(dǎo)而做出不合理的投資決策。 而企業(yè)的投資效率是與企業(yè)的投資決策緊密聯(lián)系在一起的。眾所周知，完美的資本市場是不存在的，既然存在著不完美因素就必然會引發(fā)逆向選擇、道德風(fēng)險以及代理問題，這就使得股東與管理者等企業(yè)的投資決策者們有可能為了實現(xiàn)自身的最大利益而不惜放棄 NPV 為正的項目或者投資于 NPV 為負(fù)的項目，從而迫使企業(yè)放棄最佳的投資規(guī)模和方向，產(chǎn)生了非效率投資。這不但給相關(guān)利益人和企業(yè)價值帶來損失，同樣也造成了社會資源的極大浪費(fèi)。企業(yè)的非效率投資主要表現(xiàn)為投資不足和過度投資兩種情況。財務(wù)學(xué)者們普遍認(rèn)為，企業(yè)的投資決策主要受到信息不對稱和代理問題的影響，而信息不對稱和由代理關(guān)系導(dǎo)致的“契約摩擦”同樣是導(dǎo)致盈余管理行為的根源。因此盈余管理與投資效率兩者之間必然存在著密切的聯(lián)系。 

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1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及評述

目前，國外關(guān)于盈余管理與投資效率關(guān)系的研究非常少，而這些研究多是以由于盈余管理行為不當(dāng)被查處的公司為樣本的。國外學(xué)者一致認(rèn)為盈余管理在影響企業(yè)投資決策的同時也降低了投資效率。 McNichols 和 Stubben（2008）以 1978-2002 年期間美國進(jìn)行過盈余管理的上市公司、因會計政策的使用不當(dāng)而被證監(jiān)會調(diào)查的公司、由于使用會計政策不當(dāng)而被股東提起訴訟的公司以及進(jìn)行財務(wù)重述的公司為研究樣本，通過實證研究發(fā)現(xiàn)：這些公司通常在財務(wù)報告錯報期間出現(xiàn)過度投資行為；錯報期間過后，過度投資行為就會有所減緩。此外，他們還以具有較高自由會計盈余和可操控應(yīng)計利潤的公司為研究樣本，進(jìn)行了同樣的實證研究，研究結(jié)果與前者的研究結(jié)果一致。依據(jù)此研究結(jié)果，他們總結(jié)出盈余管理行為不僅會對外部投資者的投資決策造成影響，同樣也會影響著企業(yè)內(nèi)部的投資決策[1]。 Kedia 和 Philippon（2009）對部分由于盈余管理行為不當(dāng)被查處的公司進(jìn)行分析，通過實證分析得出結(jié)論：樣本企業(yè)存在投資過度和員工雇傭過多等現(xiàn)象，從而使企業(yè)存在誤報行為，當(dāng)這種不當(dāng)行為被發(fā)現(xiàn)時，這些企業(yè)不僅會對員工進(jìn)行大批量的裁員還會縮減其投資行為。這些高估盈余的企業(yè)為了使自己具有高盈余與良好業(yè)績并存的假象，通常會使用雇傭大量員工與加大投資程度等手段。這些手段會使其逃避監(jiān)管部門的監(jiān)管與社會公眾的注意力[2]。 

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第 2 章 相關(guān)概念的界定及理論基礎(chǔ) 

 

2.1 盈余管理的概述 

盈余管理是指企業(yè)股東或管理者在遵循會計準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過控制或調(diào)整企業(yè)盈余報告信息等方式，以達(dá)到主體自身利益最大化的行為。關(guān)于盈余管理的概念不同學(xué)者有著不同的看法。 美國會計學(xué)家斯考特（William·K·Scott）認(rèn)為，盈余管理是指在 GAAP 允許的范圍內(nèi)，通過對會計政策的選擇使經(jīng)營者自身利益或企業(yè)市場價值達(dá)到最大化的行為，可以說是一種狹義的定義[46]。 而美國會計學(xué)家凱瑟琳·雪珀（Kathehne  SchipPer）認(rèn)為，盈余管理實際上是企業(yè)管理人員通過有目的地控制對外財務(wù)報告過程，為獲取某些私人利益，從而干預(yù)和歪曲財務(wù)報告對外披露過程的行為，在這樣的定義下，盈余管理所涉及的范圍更廣，因為它涉及的不僅僅是對財務(wù)數(shù)據(jù)的操縱，同時還可能涉及財務(wù)數(shù)據(jù)向外披露的任何一個環(huán)節(jié)[47]。 Healy 和 Whalen 提出，盈余管理是企業(yè)管理者通過運(yùn)用自己的職業(yè)知識和技能在制定財務(wù)報表和計劃交易時篡改財務(wù)報告，這樣做的目的是對以財務(wù)數(shù)字為基礎(chǔ)的契約結(jié)果施加影響或者對以公司業(yè)績?yōu)樵u判標(biāo)準(zhǔn)的利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行誤導(dǎo)[48]。 而我國學(xué)者對盈余管理的一般定義是：魏明海認(rèn)為從信息觀的角度來看待和定義盈余管理更有意義。在信息觀下，企業(yè)盈余僅僅是做出決策和判斷的眾多信息之一。信息觀更重視會計報告或者會計數(shù)字的“信息含量”屬性[49]。魏明海從信息觀和經(jīng)濟(jì)收益觀兩個角度出發(fā)，定義了盈余管理：盈余管理是企業(yè)管理當(dāng)局為了誤導(dǎo)其他會計信息使用者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的理解，或者影響那些基于會計數(shù)據(jù)的契約的結(jié)果，來編報財務(wù)報告和“構(gòu)造”交易事項以改變財務(wù)報告時作出判斷和會計選擇的過程。 陸建橋認(rèn)為盈余管理是企業(yè)管理人員為了實現(xiàn)自身效用的最大化或企業(yè)價值的最大化，在會計準(zhǔn)則允許的范圍之內(nèi)做出的會計選擇[50]。 

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2.2 投資效率的概述

廣義的投資，是指付出一定的代價以獲得更多未來回報的行為。公司理財中討論的投資主要是指企業(yè)為了生產(chǎn)經(jīng)營活動所進(jìn)行的資本性投資，或者簡稱資本投資。本文研究的投資主要是指資本性投資。近年來的實證中對投資效率的界定比較類似，認(rèn)為，投資效率是指在完美市場條件下，企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為正的項目。上市公司非效率投資的表現(xiàn)形式有兩種：過度投資和投資不足。過度投資是指在投資項目凈現(xiàn)值小于 0 的情況下，決策者仍堅持投資該項目的一種非效率投資行為。投資不足是指在投資項目的凈現(xiàn)值大于或等于的情況下，決策者放棄投資的一種非效率投資行為。投資期望模型最早是由 Richardson（2006）構(gòu)建的，他將企業(yè)投資分為正常投資和非正常投資兩部分。正常投資即受公司資產(chǎn)規(guī)模大小、銷售情況和公司發(fā)展戰(zhàn)略等因素影響的投資部分；非正常投資即根本不受公司某些變量控制，只能用公司實際支出和預(yù)期投資作差來表示的投資部分[52]。在該模型中，殘差是用來解釋自變量不能對因變量加以解釋的部分，也就是公司的非投資效率。如果殘差小于零，則表明公司投資不足；如果殘差大于零則與之相反，表明公司投資過度。殘差的絕對值越大非效率投資程度越大。 

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第 3 章  盈余管理與投資效率的理論分析及研究假設(shè) ..... 21 

3.1  盈余管理和投資效率的關(guān)系分析...... 21

3.2  不同股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下盈余管理與投資效率的理論分析..... 23 

3.3  研究假設(shè).... 25

第 4 章  研究設(shè)計 ......... 27 

4.1  樣本選取及數(shù)據(jù)來源..... 27 

4.2 盈余管理的衡量...... 28

4.3  投資效率的衡量...... 28

4.4  控制變量的選取...... 31 

4.5  模型的設(shè)定及變量的說明.... 31 

第 5 章  實證結(jié)果與分析 .... 33 

5.1  描述性統(tǒng)計....... 33

5.2  盈余管理與投資效率的關(guān)系檢驗...... 37 

5.3  不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下盈余管理與投資效率的關(guān)系檢驗 ..... 39 

5.4  穩(wěn)健性檢驗 ...... 41 

 

第 5 章 實證結(jié)果與分析 

 

5.1 描述性統(tǒng)計 

股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度對公司的治理結(jié)構(gòu)構(gòu)建至關(guān)重要，股權(quán)集中度的合理構(gòu)建有助于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，也有助于公司投資經(jīng)營趨于合理性。本文對截至到 2014 年12 月 31 日篩選出的滬市 A 股 691 家上市公司，按照股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）的分類方式對其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計，按照之前的分類第一大股東持股比例在 50%以上的定義為股權(quán)高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)；第一大股東持股比例在 20%-50%之間的定義為股權(quán)相對集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)；第一大股東持股比例在 20%以下的定義為股權(quán)高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)。統(tǒng)計結(jié)果如表 5.1 所示。由表 5.1 與圖 5.1 可以看出，滬市 A 股的 691 家上市公司在 2012-2014 年間，股權(quán)結(jié)構(gòu)上幾乎沒有什么變動，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，這也為本文研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的背景提供依據(jù)。其中，60%左右的企業(yè)是相對集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，說明股權(quán)相對集中是目前上市公司比較普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)下企業(yè)各股東之間的相對制衡力比較好；24%左右的公司是高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，說明上市公司存在大股東絕對控股的情況，這種結(jié)構(gòu)下企業(yè)中的大股東會利用其權(quán)利進(jìn)行盈余操縱和非效率投資行為；16%左右的企業(yè)是高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)，說明上市公司存在兩權(quán)分離的情況，這種結(jié)構(gòu)下企業(yè)的經(jīng)營者會利用其信息優(yōu)勢進(jìn)行盈余操縱和非效率投資等私利行為。 

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結(jié)論 

 

本文從股東與管理者之間的代理沖突，大股東與小股東之間的代理沖突，信息不對稱問題三個角度出發(fā)，分析了盈余管理對投資效率的影響以及不同股權(quán)結(jié)構(gòu)特征下盈余管理與投資效率的關(guān)系，并運(yùn)用我國滬市 A 股市場 2012-2014 年的數(shù)據(jù)對其進(jìn)行實證檢驗，得出以下結(jié)論： 

第一，盈余管理行為能夠降低企業(yè)的投資效率。信息不對稱和代理問題是產(chǎn)生盈余管理行為和導(dǎo)致非效率投資的根源，而在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征下，企業(yè)的信息不對稱程度不同，代理問題也不同。相對于股權(quán)相對集中的企業(yè)，股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的企業(yè)其信息不對稱程度和代理問題更嚴(yán)重，更容易引發(fā)盈余管理和非效率投資行為，因此企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督，提高會計信息質(zhì)量，減少信息不對稱，緩解代理問題，從而提高投資效率。 

第二，通過實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盈余管理與非效率投資之間確實存在的一定的關(guān)系，在其他條件一定的情況下，盈余管理程度與公司投資不足以及投資過度都呈顯著地正相關(guān)關(guān)系，表明盈余管理程度越大，越會引發(fā)企業(yè)的非效率投資行為。此外，本文加入股權(quán)結(jié)構(gòu)作為調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步檢驗盈余管理程度與非效率投資間的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：盈余管理程度與非效率投資之間的正相關(guān)程度在股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的企業(yè)中更大，高度集中和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠加重盈余管理程度和非效率投資之間的關(guān)系。因而股權(quán)高度集中和分散的企業(yè)更應(yīng)該加強(qiáng)對盈余管理行為的控制，根據(jù)自身的股權(quán)特點做出科學(xué)的投資決策。 

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參考文獻(xiàn)(略)