1.1 研究背景和研究意義

上世紀(jì)末，學(xué)者們針對(duì)上市公司的股權(quán)集中程度進(jìn)行了研究。研究結(jié)果顯示，很多上市公司的股權(quán)集中度較高，而股權(quán)分散的情況只占較少數(shù)，即便是在資本市場(chǎng)較為成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家也存在著控制性大股東。La Porta（1999）對(duì) 27 個(gè)國(guó)家的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況進(jìn)行了研究，研究結(jié)果顯示，除了少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散外，其他國(guó)家的上市公司大多存在著最終控制人。最終控制人常常用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)構(gòu)建一個(gè)復(fù)雜的控制鏈，而控制鏈將導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相分離。 經(jīng)過(guò) 20 余年的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)取得了舉世矚目的成績(jī)，成為了世界上最大的新興市場(chǎng)。與世界上其他國(guó)家的情況一樣，我國(guó)上市公司的最終控制人也多采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的各個(gè)子公司進(jìn)行控制。在我國(guó)，過(guò)半數(shù)的上市公司存在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。近年來(lái)，最終控制人利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移上市公司資源的事件常有發(fā)生，這更加促使我們深入地去研究這一問(wèn)題。 本文研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，力圖發(fā)掘在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及最終控制人的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)占我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的比例逐年上升，隨之而來(lái)的代理問(wèn)題也逐漸凸顯，給我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定帶來(lái)了諸多不穩(wěn)定因素。因此，從最終控制人的角度分析控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的狀況，研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響，能夠切實(shí)保護(hù)中小股東利益、規(guī)范大股東行為以及健全公司治理體系。 國(guó)外學(xué)者對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下最終控制人與外部投資人的代理問(wèn)題進(jìn)行了較為深入的研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于這方面的研究起步較晚，因此成果較少。自 2004 年起，國(guó)內(nèi)上市公司被要求在年度財(cái)務(wù)報(bào)告中以方框圖的形式，向公眾披露最終控制人的信息，這給金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究提供了可靠的信息來(lái)源。本文使用較新的數(shù)據(jù)對(duì)已有的研究成果進(jìn)行驗(yàn)證，使用的數(shù)據(jù)年份也較多。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行擴(kuò)展和補(bǔ)充，從最終控制人這一角度對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行分析。這不僅可以加深對(duì)大股東與中小股東之間代理問(wèn)題的研究，還有利于剖析最終控制人轉(zhuǎn)移上市公司資源的動(dòng)機(jī)，豐富我國(guó)公司治理理論，增加相關(guān)研究的文獻(xiàn)積累。 

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1.2 寫作思路及研究方法

本文主要分析最終控制人的兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。首先是對(duì)學(xué)者們研究?jī)?nèi)容和研究方法的文獻(xiàn)綜述。然后進(jìn)行理論分析，以委托代理理論和控制權(quán)私利假說(shuō)為基礎(chǔ)，層層遞進(jìn)，分析我國(guó)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成原因，提出本文的研究假設(shè)。根據(jù)假設(shè)，構(gòu)建實(shí)證模型。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。最后，得出本文的結(jié)論，提出對(duì)策建議，并指出本文的不足和進(jìn)一步的研究方向。具體研究思路如下圖 1.1 所示。本文采用規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系展開研究。首先，在對(duì)相關(guān)基礎(chǔ)概念進(jìn)行界定的基礎(chǔ)上，運(yùn)用委托代理理論對(duì)最終控制人侵害中小股東利益的行為進(jìn)行了理論分析，討論控制權(quán)和兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并提出假設(shè)；其次，以我國(guó) A 股上市公司為研究對(duì)象按條件進(jìn)行篩選，獲取樣本；最后，使用 SPSS19.0 統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)得到的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，以檢驗(yàn)理論部分提出的假設(shè)。  

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2 文獻(xiàn)回顧

 

2.1 關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)形成原因的文獻(xiàn)

Faccio（2002）的研究證據(jù)表明，除美國(guó)等少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)較為分散外，世界上大部分國(guó)家上市公司的股權(quán)都比較集中。最終控制人一般采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的形式控制上市公司，并以較少的剩余索取權(quán)獲得了較大的剩余控制權(quán)。隨著現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，企業(yè)的代理成本增加，而代理成本將導(dǎo)致組織結(jié)構(gòu)的效率降低。既然金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)將對(duì)企業(yè)造成潛在代理問(wèn)題，企業(yè)為何選擇這種組織結(jié)構(gòu)？為什么它能在上市公司中廣泛存在？作為最終控制人控制企業(yè)集團(tuán)的主要方式，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)普遍存在，其形成原因也受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。 國(guó)外學(xué)者對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)形成原因的研究較早。為了闡述這一現(xiàn)象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利在其經(jīng)典著作《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》中舉出了范·斯韋運(yùn)根兄弟的例子。范·斯韋運(yùn)根兄弟通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，以不到兩千萬(wàn)美金的投資控制了七家總資產(chǎn)高達(dá)二十億美金的一級(jí)鐵路公司，這說(shuō)明金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)具有“杠桿效應(yīng)”。Bebchuk（1999）對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，他提出了公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的租金保護(hù)理論。他認(rèn)為公司的股東在保留控制權(quán)的同時(shí)可以通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)分散所有權(quán)，在不承擔(dān)集中所有權(quán)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡成本的情況下，獲得控制權(quán)私有收益。為此，最終控制人會(huì)利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，通過(guò)盈余管理等手段粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表，操縱會(huì)計(jì)信息，降低財(cái)務(wù)信息的透明度，以隱藏其獲取的控制權(quán)私利。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在證券市場(chǎng)上具有普遍性，是分離所有權(quán)和控制權(quán)的一種選擇。當(dāng)控制權(quán)私有收益較大且最終控制人不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)厭惡成本的情況下，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該更加普遍。 

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2.2 關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下終極控制權(quán)理論的文獻(xiàn) 

現(xiàn)代企業(yè)的投資者將個(gè)人財(cái)產(chǎn)投入公司，以換取公司股票的所有權(quán)。在私有財(cái)產(chǎn)投入公司后，這部分私有財(cái)產(chǎn)將轉(zhuǎn)變?yōu)楣灿胸?cái)產(chǎn)，所有權(quán)將歸公司擁有。自此，投資者的個(gè)人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)被分成了股票所有權(quán)和公司的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)這兩個(gè)部分。投資者喪失了對(duì)財(cái)產(chǎn)直接控制的權(quán)力，只享有投票權(quán)，通過(guò)投票的方式來(lái)影響企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)，由此便出現(xiàn)了控制權(quán)和所有權(quán)的分離。縱觀財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展歷程，有關(guān)公司所有權(quán)和控制權(quán)分離的假設(shè)一直是財(cái)務(wù)學(xué)研究的基石。在國(guó)外，伯利和米恩斯最早對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)展開研究，他們對(duì)歐美主要上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示，大多數(shù)上市公司的所有權(quán)分散在眾多投資者之間，并以此提出了著名的股權(quán)分散理論，而后學(xué)者們也大多沿襲他們的研究思路展開研究。然而，越來(lái)越多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，世界上大部分上市公司的股權(quán)并不是完全分散的。相反，許多地方所有權(quán)結(jié)構(gòu)都存在相對(duì)集中的情況。在我國(guó)，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在上市公司中較為常見(jiàn)。 Barclay（1980）首次在他的文章中提到控制權(quán)私利的概念，他將控制權(quán)私利進(jìn)行細(xì)分，劃分為共享收益和私有收益兩個(gè)概念，其中共享收益是一種顯性的收益，它能被中小股東所分享，而私有收益是一種隱蔽的收益。他認(rèn)為最終控制人利用自身地位和所擁有的終極控制權(quán)能夠獲得私有收益。 Faccio（2002）對(duì)數(shù)十個(gè)歐美國(guó)家上市公司的終極控制權(quán)情況進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除了英國(guó)之外，其他大多數(shù)國(guó)家的股權(quán)高度集中。他還發(fā)現(xiàn)，在這幾千家上市公司中，有過(guò)半數(shù)存在最終控制人，這就意味著終極控制權(quán)在大多數(shù)公司中是真實(shí)存在的。Claessens（2000）對(duì)亞洲地區(qū)上市公司的終極控制權(quán)情況進(jìn)行分析。他分析了亞洲數(shù)十個(gè)國(guó)家上千家上市公司的兩權(quán)分離情況，并計(jì)算出控制權(quán)與所有權(quán)的比例，即兩權(quán)分離度指標(biāo)。研究結(jié)果顯示，最終控制人一般通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式控制上市公司，過(guò)半數(shù)的上市公司被一個(gè)最終控制人控制，其擁有的終極控制權(quán)大于擁有的現(xiàn)金流量權(quán)。他還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)時(shí)間以及企業(yè)的規(guī)模與是否被終極控制相關(guān)。時(shí)間越長(zhǎng)，規(guī)模越小，被終極控制的可能性越大。在大多數(shù)亞洲國(guó)家，最終控制人存在私下侵占中小股東利益的行為，這影響了企業(yè)價(jià)值。 

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3 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論分析 ...... 12 

3.1 基本概念界定 .... 12 

3.1.1 最終控制人及金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念界定 ..... 12 

3.1.2 控制權(quán)及現(xiàn)金流權(quán)的概念界定 ......... 13 

3.1.3 企業(yè)價(jià)值的概念界定 ......... 13 

3.2 理論基礎(chǔ) .... 14 

3.2.1 委托代理理論 ..... 14 

3.2.2 控制權(quán)私利假說(shuō) ......... 15 

3.2.3 企業(yè)價(jià)值管理理論 ..... 16 

3.3 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)形成原因分析 ........ 18

3.4 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的理論假設(shè) ........ 21 

3.4.1 最終控制人控制權(quán)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系 ..... 21 

3.4.2 兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系 ......... 21 

3.4.3 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下最終控制人性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系 ......... 22

4 我國(guó)上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證分析 ...... 24 

4.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源 ........ 24 

4.2 變量選取與模型構(gòu)建 ........ 24

4.3 實(shí)證檢驗(yàn)及分析 ........ 28

5 研究結(jié)論及相關(guān)建議 ...... 34 

5.1 研究結(jié)論 .... 34

5.2 政策建議 .... 34

5.3 研究不足 .... 36  

 

4 我國(guó)上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證分析

 

4.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的實(shí)證分析以 2011—2013 年我國(guó) A 股上市公司為研究對(duì)象，其數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及各上市公司年報(bào)。為使所收集的數(shù)據(jù)具備可靠性和嚴(yán)謹(jǐn)性，我們對(duì)所有的數(shù)據(jù)逐個(gè)進(jìn)行了人工處理，處理軟件是 Excel2010，采用 vlookup公式實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的匹配，描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)和回歸分析使用 SPSS19.0 軟件。企業(yè)價(jià)值數(shù)據(jù)、控制權(quán)比例、兩權(quán)分離度比例以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安研究數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)分類來(lái)源于證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)分類指引。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分以最終控制人而非第一大股東作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，并參照羅黨論（2008）的分類方法。當(dāng)最終控制人為政府機(jī)構(gòu)、國(guó)資委、國(guó)有控股公司或國(guó)內(nèi)院校時(shí)，認(rèn)定最終控制人產(chǎn)權(quán)屬性為國(guó)有；當(dāng)最終控制人為自然人、一般社會(huì)法人或外資股東時(shí)，認(rèn)定最終控制人產(chǎn)權(quán)屬性為非國(guó)有。 本文從所有上市公司中篩選出符合金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的樣本，并作如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類和 ST 類的公司樣本；（2）剔除無(wú)最終控制人、最終控制人不明和在研究期間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生變化的公司樣本；（3）剔除財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)缺失或異常的公司樣本；（4）剔除樣本中的極端數(shù)值，研究變量的數(shù)值小于 1%分位點(diǎn)或大于 99%分位點(diǎn)的樣本將被刪除；（5）剔除控制權(quán)比例小于 10%的樣本。 

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結(jié)論

 

本文站在最終控制人的視角，選取符合前文要求的上市公司作為樣本，具體考察了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制權(quán)比例、兩權(quán)分離度指標(biāo)和最終控制人性質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。綜合來(lái)看，本文得出下列三個(gè)觀點(diǎn)。本文的研究結(jié)果顯示，兩權(quán)分離度越大，企業(yè)價(jià)值越低。控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離會(huì)使最終控制人以較小的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大的控制權(quán)，出現(xiàn)控制權(quán)大，而現(xiàn)金流權(quán)小的情況。此時(shí)，最終控制人具有較強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)追求控制權(quán)私利，最終控制人只需以較小的成本就可以獲取較大的私人收益。兩權(quán)分離的程度越大，最終控制人剝削的動(dòng)機(jī)更大。兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)性體現(xiàn)了由于控制權(quán)和所有權(quán)的不對(duì)稱所產(chǎn)生的代理問(wèn)題。最終控制人以較小的代價(jià)就可以取得對(duì)上市公司的控制地位，此時(shí)，最終控制人具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去追逐控制權(quán)私利，而最終控制人追逐控制權(quán)私利的行為會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的降低。 

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參考文獻(xiàn)(略)