本文是一篇公司治理論文，本文聚焦上市證券公司估值問題，研究主體具有局限性，未探討未上市證券公司的情況，即普適性不強。后續研究者可以考慮將未上市證券公司納入研究范圍，同時選擇適當的估值模型，如相對估值模型、FCFF折現模型以及B-S定價模型，一方面可以擴大樣本容量，另一方面可以提高估值模型的普適性，增強實證結果的可靠性。
1緒論
1.1研究背景與意義
1.1.1研究背景
1990年是我國證券市場劃時代的一年，上海證券交易所和深圳證券交易所這兩個交易所的成立標志著我國資本市場尤其是股票市場的形成，此后我國股票市場開啟了迅猛發展模式。經歷了三十多年的發展，我國股票市場逐漸成長為規模更加龐大、結構更加健全、層次更加分明的全球第二大股票市場，交易所創辦伊始，我國境內上市公司只有14家，截止到2022年12月31日，我國境內上市公司數量已經達到4944家，股票總市值也從1992年的1048.15億元增長到2022年的78萬億元，占當年GDP的比重達四分之三；反映股票市場整體行情的兩大指數也大幅上漲，上證綜合指數從1992年12月31日的780.39點（收盤價）上漲至2022年12 月30日的3089.26點（收盤價），深證綜合指數從1992年的241.21點（收盤價）上漲至2022年12月30日的1975.61點（收盤價）。
在我國股票市場向規范化、法制化發展的過程中，1994年的《公司法》、1999年的《證券法》、2008年的《證券公司監督管理條例》等行業相關法律、行政法規發揮著規范市場和證券公司等金融市場主體行為的重要作用，每次法律、行政法規的修訂、新的政策的制定都會對股票市場的未來走向產生深遠影響。最重要的變革當屬2005年的股權分置改革，其核心是讓非流通股能夠上市交易，這一市場化改革使得我國股票市場開始真正具備現代資本市場的基本特征，是我國股票市場發展的一座里程碑。這次改革成功后，股票市場首次迎來爆炸增長，上證綜合指數從2005年12月30日的1161.06點（收盤價）一路高歌，猛增至2007年的最高點6124.04點，當年底收盤價仍高達5261.56點，深證綜合指數也從2005年12月30日的278.75點（收盤價）持續上漲至2007年12月28日的1447.02點（收盤價）。 
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1.2文獻綜述
1.2.1公司治理結構相關研究
公司治理結構的研究最早起源于20世紀30年代美國經濟學家Berle和Means[1]提出的委托代理理論，他們發現企業所有者兼任經營者的模式存在很大弊端，認為所有權和經營權應當進行隔離，這是現代公司治理邏輯的起點。
（1）公司治理結構的構成研究
國際上一般將公司治理結構分為股權結構、董事會機制、監事會機制和管理層激勵四個部分，國內外針對這四個部分的研究十分豐富。
Maug（1998）[2]認為高持股比例的機構投資者更傾向于長期持有，并積極收集信息以監督管理層的經營行為；Gomes和Novaes（2005）[3]發現權益效應和折中效應使得股權制衡降低效率成本，導致大股東監督過度，且股權制衡所導致的折衷并非總是有效；Duchin等（2010）[4]發現低信息獲取成本提高獨立董事的有效性，高信息信息獲取成本則相反；Bulan和Sanyal（2011）[5]認為管理層股權激勵能夠緩解代理問題，降低代理成本；祝繼高等（2015）[6]通過對比分析獨立董事和非控股股東董事之間的監督行為差異，發現股權的集中和投資者保護的弱化使得非控股股東董事相較于獨立董事更好地監督控股股東和管理層；Sutton等（2018）[7]通過構建綜合股東不平等指數來衡量代理沖突，發現董事會缺失獨立性使得代理問題更加嚴重；周澤將等（2019）[8]基于2007-2016年A股上市公司數據，發現監事會經濟獨立性能夠減低代理成本從而抑制企業違規行為；胥朝陽和趙曉陽（2019）[9]發現管理層薪酬激勵能夠降低代理成本，提高公司治理效率；Satrio和Kontesa（2021）[10]認為監事會的獨立性是保障其在公司治理中發揮積極作用的重要因素；鄧小軍和侯楓婷（2021）[11]發現股權集中度與公司財務風險呈負相關，即股權集中度越高，財務風險越小。
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2相關概念界定與理論基礎
2.1相關概念界定
2.1.1證券公司的概念和類型

公司治理論文參考

證券公司，又稱投資銀行，現代投資銀行起源于18世紀中葉的英國，一些歐洲移民商人開始承兌貿易商的匯票并為自身和其他商人的短期債務提供融資，故被稱為商人銀行，我國引用“證券公司”的稱謂（后文稱證券公司），是指經審查批準而成立的專門經營證券業務的有限責任公司或股份有限公司。
根據不同階段不同標準，證券公司有不同的分類方式。按照業務發展和經營范圍分，包括庫恩的四層次定義；按照組織形式和企業制度分，依次發展為私人或合伙人企業型、有限責任公司型和公眾公司型（中信證券屬于公眾公司型）。目前證券公司的組織形態主要有四種：一是全能型銀行直接經營證券公司業務，如德意志銀行；二是商業銀行擁有的證券公司，如英國的匯豐集團，瑞士的瑞銀集團；三是是獨立型的專業性證券公司，它們通常都有專長的業務方向，如美國的高盛、摩根士丹利，我國的中信證券、中金公司，日本的野村證券；四是大型跨國公司的財務公司。
證券公司的基本特征是綜合經營證券市場業務，是證券市場的核心參與者，它與一般性資訊、中介服務業相比屬于金融服務業，與其他專業性金融服務機構相比屬于智力密集型行業，主要服務于資本市場，與商業銀行是間接融資市場的關鍵中介相對應，證券公司是直接融資市場的關鍵中介，其與商業銀行的主要區別如表2-1所示。證券公司的資金主要來源于股票、債券以及股本金，自有資本較少，具有高杠桿的特征，因而其業務開展具有高風險性，這是證券公司的突出特征之一，在追求高回報的經營過程中，為滿足控制風險的前提，證券公司的資產必須具備高流動性。
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2.2理論基礎
2.2.1資本結構理論
資本結構是指企業各種資本來源的構成和比例關系，廣義的資本結構是指企業包括長期資金和短期資金在內的全部資金的結構，狹義的資本結構是指企業各種長期資本來源的構成和比例關系，尤其是指長期債務資本與權益資本之間的構成和比例關系，本文選用的是廣義的資本結構。資本結構理論的核心為MM理論。
本章通過梳理證券公司、公司治理結構相關概念以及資產定價、價值評估理論基礎，總結出以下幾點，作為后文研究的基礎。
（1）證券行業的特殊性
①持牌經營——特許經營權
證券公司開展承銷業務或證券發行、收費的銀行業務和交易業務，需要獲得證監會的牌照審批，其經營業績受到政策變動的影響很大，2016年以來資本市場相關政策趨于開放，如QDII、QFII制度，逐漸放寬資本市場準入條件等，但2023年以來，對證券市場的準入監管等開始趨嚴。
②資本市場直接融資核心中介，證券公司為法定參與者。
在證券經紀與交易業務中，證券公司是證券交易所的會員，扮演著經紀商、交易商和做市商三種角色；在證券發行與承銷保薦業務中，證券公司是法定保薦人和承銷商；在許多其他融資業務中，證券公司也都是法定參與者。
③自有資本低，高杠桿高風險。
證券公司的資本來源多為股票和債券發行，自有資本較少，具有高杠桿高風險的經營特征。
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3公司治理結構對證券公司價值影響的實證研究 ............................... 22
3.1影響機制分析 ............................... 22
3.2研究設計 ....................................... 23
4引入公司治理結構因素的中信證券價值評估 ................... 30
4.1中信證券公司概況 ................................. 30
4.1.1股權、高管與員工結構 ........................ 30
4.1.2經營情況 ............................... 33
5基于公司治理結構的證券公司價值提升對策建議 ........................... 52
5.1優化股權結構 ................................. 52
5.2完善獨立董事制度 .......................... 52
5基于公司治理結構的證券公司價值提升對策建議
5.1優化股權結構
股權結構分散化是現代公司的第一個特征，它降低了股東們在集體行動上的決策一致性，提高了治理成本，弱化了對公司經營者的監督，有效分散股權結構能夠在一定程度上解決公司治理問題，從而提高公司價值。然而，我國上市證券公司多為國有企業，第一大股東持股比例均值為28.09%，大于四分之一，最大值至今仍超過50%，前十大股東持股比例均值為60%，最大值達91.20%，最小值37.16%也超過三分之一，且多為國有股，說明股權集中度普遍較高；并且，這些證券公司的限售股比重也普遍較高，均值高達54.239%，超過一半。
中信證券的第一大股東持股比例近年來維持在17%左右，前十大股東持股比例接近且小于50%，均低于行業平均水平，保持著穩定可持續的股權結構；其限售股比重維持在38%左右，也低于行業平均水平，可以充分運用限售規則降低股票的二級市場流動性，縮窄大股東和持股高管的套利空間。證券公司可以根據自身股權結構特征做出調整，股權集中度過高、限售股比重高的證券公司引入有潛力的非國有戰略投資者，同時維持限售股比重，健全股東退出機制，增加股權吸引力；股權相對分散、限售股比重低的證券公司的股票流動性高，考慮引入穩健的地方國有持股平臺，建立穩定的股權結構，提高限售股比重，提振股民信心。
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6結論
6.1研究結論
隨著注冊制的正式落地，證券行業將迎來新的發展周期，作為證券市場的核心參與者，證券公司也將面臨新的機會和挑戰。為探究證券公司價值長期低估的問題，本文首先通過實證研究法得到公司治理結構因素與證券公司價值之間的關系，并進行了穩健性檢驗，然后運用案例研究法，介紹中信證券公司概況，結合實物期權（B-S）定價模型與自由現金流（FCFF）折現模型，將公司治理結構因素引入B-S定價模型，比較分析引入公司治理結構因素和未引入公司治理結構因素的中信證券估值過程和結果，提出基于公司治理結構的證券公司價值提升對策建議，結論如下：
（1）公司治理機構指標體系下的股權結構、董事會機制和管理層激勵對證券公司價值的影響不盡相同。股權結構中股權集中度與證券公司價值負相關且結果顯著，股權制衡度與證券公司價值正相關但結果不顯著，限售股比重與證券公司價值正相關且結果顯著；董事會機制中董事薪酬與證券公司價值正相關且結果顯著，獨立董事比重與證券公司價值正相關但結果不顯著；管理層激勵中管理層報酬與證券公司價值正相關且結果顯著。
（2）中信證券價值確實存在低估的可能，且引入公司治理結構因素的評估價值大于未引入公司治理結構因素的評估價值，公司治理結構對中信證券價值的影響主要是通過影響標的資產未來現金流，提高標的資產價格來實現的。
（3）在實證研究和估值案例研究的基礎上提出基于公司治理結構的證券公司價值提升對策建議。證券公司可以考慮優化股權結構，降低股權集中度，維持限售股比重；完善獨立董事制度，更好發揮監督職能；設立激勵相容的管理層激勵機制；保持適當的財務杠桿，發揮良性的財務杠桿效應；強化內部控制措施，實現公司治理的相互制衡。
參考文獻（略）