本文是一篇財務(wù)管理論文，本文選取了A股上市公司——中嘉博創(chuàng)信息技術(shù)股份有限公司作為案例分析對象，在介紹了相關(guān)的選題背景、意義和研究內(nèi)容等部分之后，對文章的相關(guān)重要概念進(jìn)行了闡述，同時梳理總結(jié)了有關(guān)對賭協(xié)議后果的研究現(xiàn)狀和代表性觀點(diǎn)，并對相關(guān)理論基礎(chǔ)進(jìn)行了闡釋。
1引言
1.1選題背景及研究意義
（1）選題背景
我國資本市場仍然處于快速發(fā)展的階段，上市公司出于轉(zhuǎn)型升級和優(yōu)化資源配置的目的，會通過發(fā)起并購重組行為來增強(qiáng)自身的市場競爭力。然而信息不對稱問題仍然是并購雙方交易中的一個難題，這使得并購估值的難度加大，也會帶來較大的整合風(fēng)險，進(jìn)而使中小股東的利益得不到保障。由此，為了規(guī)范上市公司的并購活動，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》于2008年出臺，證監(jiān)會要求企業(yè)在開展特定條件下的重大資產(chǎn)重組活動時，必須要簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾，即對賭協(xié)議，以保障并購公司和中小股東的利益。2014年證監(jiān)會對于《管理辦法》做出了修訂，雖然放寬了對業(yè)績承諾的要求，但此后證監(jiān)會的其他各項(xiàng)規(guī)定使業(yè)績承諾對于中小投資者的保護(hù)作用進(jìn)一步加強(qiáng)。在政策的推動之下，簽訂對賭協(xié)議作為一種期權(quán)式的保障措施，在并購活動中逐漸盛行開來。
在對賭協(xié)議中，并購公司可以設(shè)定被并購企業(yè)需要在規(guī)定期限內(nèi)完成的業(yè)績目標(biāo)，如被并購方未能達(dá)成對賭業(yè)績，就需要支付相應(yīng)的補(bǔ)償，以此來維護(hù)并購公司自身的利益。對賭協(xié)議作為一種期權(quán)，可以用來保障公司并購整合的順利進(jìn)行，激勵被并購方的業(yè)績提升，向市場傳遞良好的信號。但同時不容忽視的是，如今資本市場上的溢價并購逐漸增多，由于對賭協(xié)議產(chǎn)生的“高承諾”、“高股價”現(xiàn)象也在不斷涌現(xiàn)，虛高的業(yè)績承諾會使得被并購企業(yè)難以完成對賭，從而使并購方遭受巨大損失。不僅如此，被并購企業(yè)“精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)”、“變相達(dá)標(biāo)”以及完成對賭業(yè)績后發(fā)生業(yè)績“變臉”的不良現(xiàn)象也在頻頻發(fā)生。

財務(wù)管理論文怎么寫

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1.2研究方法與研究內(nèi)容
（1）研究方法
①文獻(xiàn)研究法
通過查閱中國知網(wǎng)上發(fā)布的國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于文章重要概念、對賭協(xié)議的相關(guān)文獻(xiàn)，來對相關(guān)概念進(jìn)行總結(jié)定義，并對學(xué)者們所持有的有關(guān)對賭協(xié)議后果的不同研究觀點(diǎn)進(jìn)行梳理總結(jié)，再進(jìn)行述評，為文章的寫作提供理論基礎(chǔ)。
②案例分析法
文章以中嘉博創(chuàng)連續(xù)對賭協(xié)議事件為案例對象，分析其連續(xù)對賭的交易結(jié)構(gòu)，以及由此帶來的并購雙方的行為選擇，最后研究中嘉博創(chuàng)由于連續(xù)對賭導(dǎo)致的各種后果，以此來總結(jié)中嘉博創(chuàng)在對賭事件中的不足之處，并為其他公司在處理類似事件提供有效建議，也為中小股東維護(hù)自身利益和市場監(jiān)管規(guī)范企業(yè)連讀對賭提出建設(shè)性的對策。
③事件研究法
在文章第五部分連續(xù)對賭的經(jīng)濟(jì)后果分析中，使用該方法來分析被并購方在連續(xù)對賭事件中的市場反應(yīng)狀況，包括與各并購方簽訂對賭協(xié)議和每次對賭業(yè)績實(shí)現(xiàn)時，以及發(fā)生大幅商譽(yù)減值和子公司失控時的外部市場反應(yīng)，以總結(jié)資本市場對于并購雙方開展連續(xù)對賭行為以及產(chǎn)生后續(xù)不良影響的主要態(tài)度。
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2文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)
2.1基本概念界定
2.1.1連續(xù)并購
并購的含義是兼并與收購，即并購方出于擴(kuò)張戰(zhàn)略布局的目的，運(yùn)用股份或現(xiàn)金等手段收購被并購方的企業(yè)行為。而連續(xù)并購則是企業(yè)在一定期間內(nèi)發(fā)生多次并購重組的行為，企業(yè)的連續(xù)并購活動不是相互獨(dú)立的，而是在企業(yè)戰(zhàn)略指導(dǎo)下進(jìn)行的，具備連貫性質(zhì)的企業(yè)行為，以此實(shí)現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型升級、適應(yīng)外部環(huán)境變化以及獲取協(xié)同效應(yīng)等意圖。
我國學(xué)術(shù)界對于連續(xù)并購時間的界定并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，韓立巖和陳慶勇（2007）結(jié)合國內(nèi)資本市場的實(shí)際情況，在我國較早提出企業(yè)在5年內(nèi)進(jìn)行不少于兩次并購重組的行為，即可被視作連續(xù)并購行為。
2.1.2對賭協(xié)議
對賭協(xié)議也被稱為估值調(diào)整機(jī)制，其實(shí)質(zhì)是一種期權(quán)，通常被用于投資雙方的約定條款中，以保護(hù)投資者的利益。對賭協(xié)議的一般形式為：雙方以合同或其他條款等方式，預(yù)先約定某種未來不確定的事件，若出現(xiàn)了約定的條件，那么融資方就能夠取得并執(zhí)行一項(xiàng)權(quán)利；但如約定的條件沒有實(shí)現(xiàn)，則投資方會相應(yīng)執(zhí)行一項(xiàng)權(quán)利，通常表現(xiàn)為被投資方對其的補(bǔ)償。
由于資本市場的交易存在較高的復(fù)雜性，對賭協(xié)議也被普遍運(yùn)用在企業(yè)并購活動之中。并購雙方簽訂的對賭協(xié)議通常以業(yè)績補(bǔ)償承諾的形式呈現(xiàn)，雙方會約定3-5年的業(yè)績對賭期，并規(guī)定每年被并購企業(yè)需要達(dá)成的具體業(yè)績指標(biāo)，如被并購方在某個年度無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，則需按協(xié)議規(guī)定對并購方作出相應(yīng)的補(bǔ)償，以此激勵被并購方的業(yè)績提升，保護(hù)投資方及中小股東的利益。
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2.2有關(guān)對賭協(xié)議后果的文獻(xiàn)綜述
通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者在對賭協(xié)議后果研究方面成果較為豐碩，主要集中在于對賭協(xié)議具有信號傳遞和激勵作用，業(yè)績補(bǔ)償承諾帶來的并購績效等積極效果；以及業(yè)績對賭帶來的商譽(yù)減值、內(nèi)部人套利、對賭后被并購公司業(yè)績“變臉”和引發(fā)并購風(fēng)險等負(fù)面影響。因此可以大致把相關(guān)文獻(xiàn)分為良性與不良后果兩類。
2.2.1對賭協(xié)議的良性后果
不少研究人員表明上市公司簽訂對賭協(xié)議可以有效地提高并購效率，推動并購活動順利開展。Leonidas和Sudi（2012）研究認(rèn)為，上市公司可以通過有效運(yùn)用對賭協(xié)議的方式來降低其作為并購方的風(fēng)險，從而助力并購的順利推進(jìn)。呂長江和韓慧博（2014）選取了中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板2011年-2013年間的上市公司并購事件進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)簽訂了對賭協(xié)議的并購交易，其協(xié)同效應(yīng)水平會得到顯著提升。Zhou（2016）選取藍(lán)色光標(biāo)并購精準(zhǔn)陽光作為案例分析對象，研究發(fā)現(xiàn)，簽訂對賭協(xié)議可以提升并購效率，減少并購成本，同時保護(hù)并購雙方的利益。
此外，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)在并購過程中簽訂對賭協(xié)議，對不同的主體具有不同的激勵作用。對于并購方來說，項(xiàng)海榮等（2009）通過研究得出結(jié)論，對賭協(xié)議的確對企業(yè)家具有激勵作用，但在不同情況下激勵效會有所差別，主要體現(xiàn)在對賭協(xié)議實(shí)現(xiàn)的難易程度上。而李雙燕和王彤（2018）則構(gòu)建了并購對賭協(xié)議的相關(guān)模型，該模型以不完全契約理論為前提，研究發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議能有效激勵并購方的投資行為，幫助企業(yè)家減少事前投資中存在的風(fēng)險。但對于被并購企業(yè)來說，潘愛玲等（2017）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，業(yè)績補(bǔ)償承諾能夠在很大程度上激勵被并購方在并購后的業(yè)績提升。Xue和Yun（2019）以探索合理的業(yè)績目標(biāo)設(shè)定為出發(fā)點(diǎn)，通過逐步推導(dǎo)確認(rèn)了對賭協(xié)議具有激勵作用，其期權(quán)價值與企業(yè)的業(yè)績目標(biāo)成正相關(guān)關(guān)系（2022）。
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3 中嘉博創(chuàng)連續(xù)對賭協(xié)議案例介紹 .................................. 14
3.1 目標(biāo)案例選擇 .................................... 14
3.2 并購主體簡介 ..................................... 14
4 中嘉博創(chuàng)連續(xù)對賭協(xié)議交易結(jié)構(gòu)及行為選擇分析 .................. 24
4.1 交易結(jié)構(gòu)分析與風(fēng)險識別 ........................ 24
4.1.1 創(chuàng)世漫道對賭交易結(jié)構(gòu)分析與風(fēng)險識別 .................... 24
4.1.2 長實(shí)通信對賭交易結(jié)構(gòu)分析與風(fēng)險識別 .............................. 26
5 中嘉博創(chuàng)連續(xù)對賭協(xié)議后果分析 ......................... 56
5.1 行為選擇與對賭協(xié)議后果的傳導(dǎo)機(jī)理 ...................... 56
5.2 并購方后果分析 ................................ 57
5中嘉博創(chuàng)連續(xù)對賭協(xié)議后果分析
5.1行為選擇與對賭協(xié)議后果的傳導(dǎo)機(jī)理
文章基于“交易結(jié)構(gòu)分析——識別其中存在的風(fēng)險——推理并購雙方的利益導(dǎo)向——挖掘大股東的自利行為”的研究邏輯，明確了對賭交易結(jié)構(gòu)與大股東行為選擇之間的傳導(dǎo)機(jī)理，即將中嘉博創(chuàng)連續(xù)對賭的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆解，依據(jù)不同機(jī)構(gòu)的風(fēng)險特點(diǎn)，梳理并總結(jié)出了并購雙方大股東在連續(xù)對賭事件中的自利動機(jī)，以及根據(jù)其動機(jī)所實(shí)施的具體自利行為。而最終要分析交易結(jié)構(gòu)與對賭協(xié)議后果之間的聯(lián)系，還需要闡明大股東行為選擇與對賭協(xié)議后果間的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)理。
通過圖示的方式將大股東行為對其所造成后果的傳導(dǎo)機(jī)理進(jìn)行了分析和總結(jié)，如圖5-1所示，首先并購雙方在操縱業(yè)績、股價和違背對賭條約方面的不良行為，會對企業(yè)造成嚴(yán)重的不良經(jīng)濟(jì)后果，具體表現(xiàn)為被并購方對賭期內(nèi)向上盈余管理、逃避業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)均會對造成中嘉博創(chuàng)大幅資產(chǎn)減值，引發(fā)財務(wù)風(fēng)險；加之并購方大股東連續(xù)高位套現(xiàn)，更會損害中小股東的利益，使得市場反應(yīng)看衰。其次，并購雙方在連續(xù)對賭期內(nèi)實(shí)施了諸多關(guān)系控制權(quán)的行為，如被并購方降低業(yè)績補(bǔ)償要求、上市公司控制權(quán)更迭和對賭管控不到位等，最終導(dǎo)致中嘉博創(chuàng)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，且個別子公司脫離其控制。最后，以上并購雙方的自利行為最終都使得大股東在連續(xù)對賭事件中頻頻獲益，并購方大股東在對賭期間連續(xù)擇時套現(xiàn)離場，而各被并購方大股東則是從中獲取了超額的并購現(xiàn)金收益以及控制權(quán)收益。

財務(wù)管理論文參考

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6研究結(jié)論與啟示
6.1研究結(jié)論
本文結(jié)合對賭協(xié)議相關(guān)的文獻(xiàn)、概念以及理論基礎(chǔ)，在詳盡介紹了中嘉博創(chuàng)的并購歷程和連續(xù)對賭基本概況的前提下，對中嘉博創(chuàng)與各被并購方的連續(xù)對賭交易結(jié)構(gòu)展開了剖析，識別了其中存在的風(fēng)險點(diǎn)；同時也對并購雙方在對賭協(xié)議簽訂和履約過程中的利益導(dǎo)向和行為選擇進(jìn)行了深度挖掘和分析，最后根據(jù)分析結(jié)果研究并總結(jié)了并購雙方由于連續(xù)對賭所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果、控制權(quán)后果和大股東后果。得出結(jié)論如下：
（1）通過對中嘉博創(chuàng)連續(xù)連續(xù)對賭的交易結(jié)構(gòu)分析與風(fēng)險識別發(fā)現(xiàn)，在其連續(xù)對賭過程中，并購方設(shè)置的對賭金額逐漸增高，而對賭補(bǔ)償要求在第二次對賭中因?yàn)榻灰坠蓶|的關(guān)聯(lián)性有所放松，但是在最后一次對賭中最為嚴(yán)格，不過對賭協(xié)議中普遍缺少相應(yīng)的后續(xù)監(jiān)督條款。不過各次對賭在對價支付、對賭期設(shè)置和業(yè)績補(bǔ)償條款等方面存在明顯區(qū)別，所識別的風(fēng)險依據(jù)交易結(jié)構(gòu)的不同也有所差別，除普遍存在估值過高和盈余管理的風(fēng)險外，還可能產(chǎn)生逃避對賭義務(wù)和業(yè)績補(bǔ)償糾紛等更為嚴(yán)重的問題。
（2）從并購雙方連續(xù)對賭過程中的利益導(dǎo)向分析來看，并購雙方皆具備在連續(xù)對賭事件中謀取個人私利的動機(jī)，被并購方利益導(dǎo)向主要集中于盈余管理調(diào)增利潤和逃避業(yè)績補(bǔ)償?shù)龋①彿絼t是瞄準(zhǔn)自身的減持套現(xiàn)收益和控制權(quán)收益。
其次通過對并購雙方的行為選擇分析發(fā)現(xiàn)，并購雙方基于自身的利益導(dǎo)向和所處對賭事件的特點(diǎn)，產(chǎn)生了多種自利行為。一方面，被并購方在連續(xù)對賭中作出了盈余管理、協(xié)助關(guān)聯(lián)企業(yè)降低對賭要求并獲取高額利益，以及逃避業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)等行為。另一方面，并購方也在連續(xù)對賭過程中進(jìn)行了大股東利用對賭事件連續(xù)高位減持套現(xiàn)、公司控制權(quán)更迭導(dǎo)致管理空白期以及對賭管理滯后和風(fēng)險控制不到位等不良行為。
（3）最后在中嘉博創(chuàng)連續(xù)對賭的后果分析中發(fā)現(xiàn)，被并購方的經(jīng)濟(jì)后果主要表現(xiàn)為三家子公司都在完后對賭之后或?qū)€期內(nèi)，發(fā)生了業(yè)績的大幅下跌。控制權(quán)后果則包括首次對賭被并購方鷹溪谷取得了中嘉博創(chuàng)的最終控制權(quán)，而最后一次對賭的被并購方嘉華信息方則脫離了上市公司的控制。而在大股東后果分析得知，被并購方主要大股東在并購對賭中基本都收獲了高額的溢價收益，遠(yuǎn)超其花費(fèi)的成本。
參考文獻(xiàn)（略）