1.導論

 

1.1選題背景及其研究意義

關于價值投資的書籍有很多，經典的也不少。提及價值投資的書籍，最原始的應該是本杰明格雷厄姆的《證券分析》，這本書為價值投資的研究提供了最原始的分析框架體系。更重要的是，這一分析體系具有很強的現實意義，借助本書標準化和規范化的分析框架，讓投資者領悟到了如何透過各類表象和相關公司的數據，從本質、源頭的角度去解讀公司的投資價值。而其學生巴菲特在將本杰明格雷厄姆的這套分析框架，結合費雪的相關理念后，加上自己的理解，并通過實踐過程的不斷檢驗，最終形成了自有的一套價值投資體系。中國的證券市場也在日益的規劃化、標準化，在這一發展歷程中，也涌現出了越來越多的價值投資者。其中不乏巴菲特的追隨者，他們基于對巴菲特投資價值體系的理解和中國本土市場的實際情況后進行實踐操作。很多國內外價值投資煮先后出版了諸多關于巴菲特人本人及其價值投資原則等等書籍。此外，彼得林奇的《戰勝華爾街》、《學習致富》等也是國內學者深入研究學習的關于價值投資的書籍，國內某些讀者在此基礎上，結合對彼得林奇方法的深刻解讀和個人見解以及實戰經驗，出版相關書籍，比如《像彼得林奇一樣投資》等。具體到使用價值投資方法時，主要分為兩類自上而下和自下而上。自上而下的體系要求從宏觀到行業再到微觀，期間涉及策略問題，聚焦于宏觀理解。而自下而上的方法體系則更多地將焦點聚焦于公司基本面，從而評判公司價值。本文的價值投資分析基于自下而上的方法，認為公司基本面下的企業價值是做出投資的最重要依據，因此，如何從公司這個微觀層面去解讀投資價值是本文的研究內容。巴菲特曾說過，我們購買的不是股票，實質上是對公司的購買。對公司的購買，需要對公司價值進行分析。本文認為，真正開始深入對公司價值分析時，則是對公司商業模式的理解。為了更好地解讀商業模式對企業價值的根本影響，本文以白酒行業中的洋河股份和古井貢酒為例加以說明。選取白酒作為具體分析案例的主要原因是因為其業務相對簡單易懂，同時，洋河股份和古井貢酒先后創造的神話如何從商業模式的角度去理解其價值，將借助本框架一一解讀。

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1.2研究方法

本論文從“質”和“量”的角度，運用案例分析法和比較分析法兩種研究方法。基于商業模式下構造的價值投資分析體系為指導，在完成了理論框架的合理性論后，以白酒行業的洋河股份和古井貢酒為案例重點，并結合作者就洋河股份在四川的實地調研情況，應用所構建的價值分析體系，從“質”和“量”的角度，分析這一框架下二者的企業價值的根本驅動力所在。

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2.相關理論

 

2.1商業模式

“商業模式”這一概念在現代管理學中已經非常普遍。過去年里，我們也目睹了這一概念在各類公開刊物上與日俱增的廣泛運用。越來越多的學者和實踐者幵始對商業模式產生興趣。一概念也日益流行于信息體系、管理和戰略文化中。而最初這一概念的產生，卻是因為年代電子商務的興起而誕生的。因為獨特的商業模式而知名的案例有很多，比如吉利制須刀加刀片的案例；又如戴爾公司創造的新模式，戴爾公司借助自己的興趣業務點，打破傳統的設計、生產加銷售的模式，通過消除中間環節（外包中間制造環節）來構建自己的競爭優勢。盡管后來有些公司試圖模仿這種商業模式，但是卻因難以全部復制而以失敗告終。重新探討戴爾模式的時候，發現公司的商業模式成為了競爭優勢的源泉，使其和行業內其他公司區別開來。綜合以上學者對商業模式概念的理解，其實質主要是從三個角度來解讀的。首先是經杯角度，和認為商業模式就是在描述企業如何賺錢以及如何保持賺錢的持續能力，該觀點重點強調企業在獲取收入或者產生受益方面的方式，比如的在線拍賣收費模式和廣告收入模式；第二是從公司運營的角度，把商業模式闡述為，為企業創造價值的內在程序和基礎機構的設計，比如西南航空聚焦于高效運轉的運營過程，釆用標準化機型，點對點路線構架，獨立的行李處理方式，無座安排等；第三個角度聚焦于全局戰略，包括公司對其市場定位，消費者選擇，差異化其產品，進入市場的渠道等，比如國際快餐連鎖店漢堡王，基于標準化和獨特的口味，將其與同行業其他公司差異化。一般來說，對商業模式的理解需要將以上這些不同角度的綜合起來。

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2.2企業投資價值

價值投資分析理念是從本杰明格雷厄姆開始形成的，本杰明格雷厄姆從“量”和“質”兩個角度，對影響公司價值的因素進行了分析。其中，“量”的分析主要包括以下方面：公司的各類數據統計資料，如三大報表；及其他數字分析。量的分析在于通過各表數字分析以及相互關系，了解企業財務狀況和運營成果。“質”主要是從行業性質和企業在行業中的位置、與競爭對手相比較的優勢等來分析企業在行業大背景下的自身特質。本杰明格雷厄姆認為，雖然企業價值分析中是“量”和“質”的結合，但其本人更加強調對“量”的分析，也即財務報表的分析，通過本金安全”和“安全邊際”等自成體系的原則標準，來概括了自己對價值分析的理解。注冊會計師統一教材《財務管理》中，企業價值是指企業整體的經濟價值。通過建立各種模型來評估企業價值的大小。這涉及到企業財務狀況問題，具體地，是數字概念。盡管如此，本文雖以財務狀況作為企業價值的銜量標準，但卻試圖通過對數字的解讀來探討背后商業模式對其的作用力。也即，本文認為將從“量”入手，將“量因子”的分析作為投資價值的衡量標準，并進一步分析驅動“量因子”背后的“質因子”，從根本上去理解驅動投資價值的因素所在。

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3基于商業模式的投資價值分析體系質..........14

3.1因子........14

3.2量因子…財務狀況........17

4白酒行業發展概況........20

4.1白酒行業的歷史發展........20

4.2白酒行業的現狀與未來趨勢........20

5基于商業模式的價值投資分析體系：以洋河和古井貢酒為例........20

5.1基于商業模式的價值投資分析的質因子........22

5.2基于商業模式的價值投資分析的量因子........46

 

5.基于商業模式的價值投資分析體系：以洋河和古井貢酒為例

 

5.1基于商業模式的價值投資分析的質因子

為實現全國化目標，洋河的戰略布局是：將全國各市場從深度和寬度上去拓展，把每一個市場作為一個點來突破，全面出擊。單列樣板市場，再從樣板市場片區化，最后全國化。區域板塊滾動性的復制。洋河股份實現全國化的基礎：產品特質，作為濃香型品類，不斷開發出綿柔品類，走低度化趨勢。這在一定程度上決定了其在全國范圍類較強的適應性。洋河股份深刻的意識到了行業消費升級的大背景，為實現高端化目標，洋河采取以下方式布局：高端化初始階段，先在本土主推高端化產品，公司在海之藍扎根土壤后，省內開始主推“夢之藍”，而省外市場，從“天之藍”著手市場推廣，省外市場進行全國化掃盲。正所謂“攘外必先安內”，洋河的戰略從一開始就是要將省內市場牢固的占有的同時，進行“泛全國化”。同時，實現價量齊升。雖然過去的十年是白酒行業的黃金十年，各公司在這個難載的黃金十年都有著不同程度的增長，但是洋河在過去十年所顯示出來的奇跡般成長，雖也得益于這個利好的大環境，但從根本上講，其動力源泉卻是不同的，本文將其歸納為商業模式的差異。洋河充分利用自己的科學管理和強有力的執行能力，通過標準化各流程，采用快速復制的方式，將自己在樣板市場的成功經驗很快地推廣到了新的拓展區域，充分享受了“學習效應”的溢出效應。正如其總裁張雨柏所說，洋河講堅持以戰略作為導向，堅持“做市場不做銷售、做品牌不做產品、做未來不做眼前”的原則，將白酒業務做大、做強、做久。具體工作方面的目標，則以“五大圍繞”（圍繞可能定目標、圍繞目標排問題、圍繞目標找機遇、圍繞目標定措施、圍繞目標配資源）為核心內容務實推進。

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總結

 

本文基于商業模式構架企業價值分析框架，認為企業價值分析是商業模式“量因子”對“質因子的表現，企業價值作為“量因子”方面，從根本上導致其不同的緣由是內核力“質因子”的作用，“質因子”從根本上決定了企業的競爭壁壘的高度，從而影響了投資價值中護城河的寬度，最終在市場表現中反映出市場價值的差異。在此框架下，本文以白酒行業中洋河股份和古井貢酒分析為例，解讀了兩公司在過去市場價值相異于同行的緣由，同時也在此基礎上可以窺見比較公司在未來來自“質因子”作用力下的競爭優勢的差異，為進一步分析“量因子”，即企業投資價值，提供依據。透過洋河股份和古井貢酒我們從“質因子”構成的四個要素分析，白酒行業上市公司的競爭力差異關鍵點在于關鍵資源能力，而且由于整個行業公司在各要素方面的同質化現象嚴重，模仿性很強，要想從根本上形成絕對競爭力很難，盡管如此，如果能通過先發創新形成自己獨特的優勢，企業投資價值令人期待；而后來者對先行者的模仿追趕，如果能夠從根本上改善各“質因子”，從效率而非創新的角度對商業模式進行重構，其企業投資價值同樣令人期待。另外，本文后半部分通過對量因子”企業價值的分析，以財務狀況作為衡量準則，論證導致企業價值差異的根本推動力在于企業商業模式中的“質因子”。正是由于洋河股份在商業模式“質因子”方面的先發優勢，創造了其在過去十年的奇跡增長，但由于后來者的模仿和追趕，這種先發優勢下的競爭力在；不斷縮小，未來競爭力能在多大程度上保持差距，值得期待。同時，古井貢通過對公司商業模式的重塑，過去三年間表現突出，但這種后發優勢下，由小變大的過程是相對容易的，而由大變強的過程，古井貢酒如何尋找到公司獨特的競爭力，則需要后續的觀察。

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參考文獻（略）