異質性社會資本與權益資本成本財務管理分析
時間：2020-08-01 來源：51mbalunwen作者：vicky
本文是一篇財務管理論文研究，本文選取 2010-2016 年滬深兩市非金融行業上市公司為研究樣本，從社會關系網絡的不同主體出發，以企業擁有的異質性社會資本為切入點，檢驗了異質性社會資本和權益資本成本間的關系。研究結果如下：（1）企業社會資本因不同來源、不同結構造就的異質性對權益資本成本存在差異影響。企業權力性社會資本增加了權益資本成本，而市場性社會資本則對權益資本成本起降低作用。研究結果表明，雖然權力性社會資本能增強企業對外部市場的支配、影響或控制力，但權力性社會資本功能受邊界約束，而企業往往更關注其帶來的收益而忽視發揮正面效應的功能邊界，從而給權益資本成本帶來消極效應。市場性社會資本則與市場機制相關聯，企業可通過拓寬的信息共享渠道增加與其他市場主體的互動交往，并促進專業知識的傳播共享，降低投資者未來收益預測的不確定性，繼而降低權益資本成本。
1.2 研究意義
資本市場中，權益資本成本是企業外部利益相關者福祉的表征，在公司財務理論界也一直是備受關注的核心概念。在正式制度不太健全的情況下，企業社會資本這種非正式制度作為正式制度的替代轉而發揮更為重要的影響，但是由于我國兩種資源分配體制形成的不同社會網絡關系主體的社會資本存在異質性，于是在“嵌入性”視角下研究異質性社會資本（權力性社會資本與市場性社會資本）對權益資本成本的作用及其作用路徑，以及產權性質、外部環境于兩者關系的影響有著重要的理論和現實意義。
（1）理論意義
第一，以往的研究視角多集中于企業社會資本對其績效的作用，往往忽略了社會資本本身的異質性特征。本文參考部分學者的研究，按照不同社會網絡關系主體將社會資本劃分成權力性社會資本和市場性社會資本，并將投資者納入研究框架，通過分析不同外部環境下企業對于異質性社會資本的追求，有利于探索不同來源、不同結構的異質性社會資本的基本特征和功能，一定程度豐富了社會資本的經濟后果方面的文獻。
第二，從企業社會資本的“嵌入性”視角出發，研究了異質性社會資本對權益資本成本的不同影響以及具體中介路徑。目前關于正式制度安排下的各類影響因素是權益資本成本研究的關注點，對于社會資本這一非正式制度的關注度還比較低。但是任何企業總是在社會結構中開展財務活動，必然會受到非正式制度潛移默化的影響。本文正是基于社會資本作為企業應對外部制度環境的非正式制度關系契約，探討其如何影響權益資本成本，一定程度補充了權益資本成本影響因素的相應研究。
第三，結合外部環境的兩個維度（環境包容性和環境動態性），進一步分析市場化進程（即環境包容性）和環境不確定性（即環境動態性）于兩者關系的影響。本文在研究異質性社會資本影響作用時，考慮了企業所處外部環境的影響，拓展了市場化進程和環境不確定性相關方面的文獻和理論。
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第三章 概念界定與理論基礎 .............................................. 16
3.1 概念界定 ......................................... 16
3.1.1 權益資本成本 ........................................ 16
3.1.2 異質性社會資本 ................................... 16
第四章 理論分析與研究假設 ............................................. 20
4.1 異質性社會資本與權益資本成本 ........................................ 20
4.1.1 權力性社會資本與權益資本成本 ............................... 20
4.1.2 市場性社會資本與權益資本成本 ....................................... 20
第五章 樣本選取與模型構建 ............................................ 25
5.1 樣本選取與數據來源 ................................... 25
5.2 變量選取 ................................ 25
第6章 實證研究
6.1 描述性統計分析
表 6-1 列報了主要變量的描述性統計結果。從中發現，權益資本成本（koj）的均值為 0.1302，標準差為 0.0898，最小值為 0.0215，最大值為 0.5576，表明我國上市公司的權益資本成本相差甚遠，這主要取決于我國具體的市場情況和公司的經營狀況；權力性社會資本（PSC）的均值、最小值及最大值為-0.0072、-2.1793 和 3.0531，而市場性社會資本（MSC）的均值、最小值及最大值分別為 0.0293、-1.0135 和 1.2853，說明我國上市公司異質性社會資本的嵌入程度存在很大差異，對其經濟活動的影響也是不同的；產權性質（Sta）的均值為 0.3943，表示樣本中超過 1/3 的企業為國企；市場化進程程度（MP）的最小值和最大值為 1.0000 和 10.0000，可知各地的市場化指數在樣本期間發生了較大的變化；環境不確定性（EU）的標準差為 1.6589，說明各公司面對的環境不確定性差異很大。
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第一章 緒論
1.1 研究背景
在經濟下行壓力明顯加大、主要經濟指標跌入歷史低谷的背景下，研究怎樣降低宏觀經濟形勢給企業帶來的負面影響，提高資本市場活力以及緩解企業融資難、融資貴問題已迫在眉睫。2018 年的中央經濟工作會議當中提到，“供給側結構性改革五大任務中，未來政策重心應加大降成本和補短板”，其中最關鍵的一點就是要“大規模地降低微觀主體的成本”。我國證券市場歷經多年的成長完善，儼然己經成為上市公司進行外部融資的關鍵平臺。觀其規模，近年來我國上市公司在滬深交易所的權益融資總量由 2013年的 4613.86 億元變為 2018 年的 11978.29 億元，整體呈現不斷增長態勢，權益融資己經成為上市公司對外融資的一種主要方式。而且由于特殊的制度環境，我國上市企業中一般均存在股權融資偏好現象，因此降低權益資本成本對上市企業的經營管理及緩解中央經濟工作會議提出的“融資難貴”問題意義重大。
1.1 研究背景
在經濟下行壓力明顯加大、主要經濟指標跌入歷史低谷的背景下，研究怎樣降低宏觀經濟形勢給企業帶來的負面影響，提高資本市場活力以及緩解企業融資難、融資貴問題已迫在眉睫。2018 年的中央經濟工作會議當中提到，“供給側結構性改革五大任務中，未來政策重心應加大降成本和補短板”，其中最關鍵的一點就是要“大規模地降低微觀主體的成本”。我國證券市場歷經多年的成長完善，儼然己經成為上市公司進行外部融資的關鍵平臺。觀其規模，近年來我國上市公司在滬深交易所的權益融資總量由 2013年的 4613.86 億元變為 2018 年的 11978.29 億元，整體呈現不斷增長態勢，權益融資己經成為上市公司對外融資的一種主要方式。而且由于特殊的制度環境，我國上市企業中一般均存在股權融資偏好現象，因此降低權益資本成本對上市企業的經營管理及緩解中央經濟工作會議提出的“融資難貴”問題意義重大。
隨著上市公司權益融資需求日益增長，投資者面對資本市場錯綜復雜的信息難以通過預估企業價值確定其投資風險，使得企業對外部關系資源的有效運用成為影響權益融資成本的關鍵因素。作為連接企業與外部組織的“橋梁”，嵌入于社會網絡關系中的社會資本因其獨特的社會網絡資源形成企業獲取外部資源的重要渠道，它可以通過影響企業外部資源的獲取和整合能力，進而對企業權益融資行為發揮效用。目前有關社會資本經濟后果的研究主要關注企業績效/價值（邊燕杰和邱海雄，2000；石軍偉和付海艷，2010）、企業信貸融資（張櫻，2017）和投資活動（張潤宇，2017）等方面，鮮有社會資本與權益資本成本關系的研究。社會資本因其自身屬性問題對企業存在正反兩方面影響：一方面，通過社會關系網絡幫助企業獲取稀缺關系資源、優化資源配置，提升企業經營管理能力；另一方面，關系的建立和維持需要占用企業大量資源，同時也會誘發過度投資、管理者機會主義行為等問題，增加企業風險。故社會資本會對權益資本成本產生何種影響還未可知。考慮到社會關系網絡主體差異會使得企業社會資本具有異質性特征，主體的不同可能使得社會資本經濟后果大相徑庭，因此本文參考國內現有研究成果，并結合我國轉型經濟下計劃和市場經濟并存的經濟背景，研究異質性社會資本（權力性社會資本和市場性社會資本）與權益資本成本間存在何種關系。
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1.2 研究意義
資本市場中，權益資本成本是企業外部利益相關者福祉的表征，在公司財務理論界也一直是備受關注的核心概念。在正式制度不太健全的情況下，企業社會資本這種非正式制度作為正式制度的替代轉而發揮更為重要的影響，但是由于我國兩種資源分配體制形成的不同社會網絡關系主體的社會資本存在異質性，于是在“嵌入性”視角下研究異質性社會資本（權力性社會資本與市場性社會資本）對權益資本成本的作用及其作用路徑，以及產權性質、外部環境于兩者關系的影響有著重要的理論和現實意義。
（1）理論意義
第一，以往的研究視角多集中于企業社會資本對其績效的作用，往往忽略了社會資本本身的異質性特征。本文參考部分學者的研究，按照不同社會網絡關系主體將社會資本劃分成權力性社會資本和市場性社會資本，并將投資者納入研究框架，通過分析不同外部環境下企業對于異質性社會資本的追求，有利于探索不同來源、不同結構的異質性社會資本的基本特征和功能，一定程度豐富了社會資本的經濟后果方面的文獻。
第二，從企業社會資本的“嵌入性”視角出發，研究了異質性社會資本對權益資本成本的不同影響以及具體中介路徑。目前關于正式制度安排下的各類影響因素是權益資本成本研究的關注點，對于社會資本這一非正式制度的關注度還比較低。但是任何企業總是在社會結構中開展財務活動，必然會受到非正式制度潛移默化的影響。本文正是基于社會資本作為企業應對外部制度環境的非正式制度關系契約，探討其如何影響權益資本成本，一定程度補充了權益資本成本影響因素的相應研究。
第三，結合外部環境的兩個維度（環境包容性和環境動態性），進一步分析市場化進程（即環境包容性）和環境不確定性（即環境動態性）于兩者關系的影響。本文在研究異質性社會資本影響作用時，考慮了企業所處外部環境的影響，拓展了市場化進程和環境不確定性相關方面的文獻和理論。
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第二章 文獻綜述
2.1 權益資本成本文獻回顧
2.1.1 內部治理影響因素文獻回顧
國內外關于企業權益資本成本內部治理影響因素的研究主要集中在公司財務特征、信息披露、公司治理機制和內部控制等等。
（1）公司財務特征之于權益資本成本影響的研究
傳統的權益資本成本影響因素的研究致力于探討公司財務特征的影響，并且學者們的研究進程與權益資本成本度量模型的發展齊頭并進。最早是以 Sharpe（1964）為代表的學者，他們提出了單一因素模型——資本資產定價（CAPM）模型，認為企業權益資本成本只有唯一的影響因素（Beta 值），一般而言，Beta 系數與風險程度呈同方向變化，這樣的情況下資本市場上的股權投資者所要求的期望投資回報率也將相應增加，也就是說權益資本成本將提高。隨著相關研究的進一步深入，Fama and French（1993）提出三因素（市場風險、股票規模、賬面市值比）模型，認為權益資本成本受以上三個因素共同影響。此后，學術界關于該話題的研究越發豐富多樣。一是企業規模方面，Reinganum（1981）、Botosan and Plumlee（2002）、曹書軍等（2012）的研究指出，公司規模與權益資本成本顯著負相關；與上述結論不同，田映華和劉江帆（2003）等人實證分析發現企業的規模與其權益資本成本呈正相關。二是資產負債率方面，MM 理論認為，如果企業債務較多，過高的資產負債率則會使企業處于巨大的資金壓力狀態，相對于普通公司也更容易破產，此時投資者因為投資風險的提高而向公司要求更高的收益率，即權益資本成本隨著資產負債率的提高而增加；Fama and French（1992）亦發現企業負債與權益融資成本呈正相關關系；但是有學者發現財務杠桿與權益資本成本的單變量檢驗和多元線性回歸分析結果不是非常穩定，有時甚至與估計完全相反，即財務杠桿與權益資本成本呈負相關關系（汪平和張孜瑤，2014）。三是賬面市值比方面，Chan et al.（1991）、葉康濤和陸正飛（2004）的研究表明賬面市值比與平均收益率正相關。此外，還有學者發現發現行業特征、分析師盈余預測差異對權益資本成本有著顯著的影響（Gebhardt et al.，2001）。
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2.2 企業社會資本文獻回顧
2.2.1 社會資本測度的文獻回顧
社會資本在社會學、經濟學和政治學等學科中被廣泛提及，包括社會關系網絡中的信息交流、信任和規范等，但是由于社會資本的多維性導致對于社會資本的衡量還沒有統一的看法，因此在進行研究時學者們大多按照自己的需求選取替代指標或其它更適宜的方法進行衡量。通過文獻整理，發現學者們主要采用以下幾種方式衡量社會資本。
（1）問卷調查法
邊燕杰和邱海雄（2000）首先提出了企業社會資本的概念，并從企業的橫向聯系（企業法人在不同行業企業的工作經歷）、縱向聯系（企業法人在政府部門的工作經歷）和社會聯系（企業法人的社會交往）三個維度設計了問卷調查并采用因子分析法最終得到企業涉取稀缺資源的能力。周曉珺和陳清華（2014）采用問卷調查法從股東（股東與政府的關系及聯系程度、股東的人脈關系、股東社會影響）、經營者（其可尋求幫助的人數、信任程度、聯系程度等）和員工（經營者社會資本的基礎上去掉了個人社會影響）三方面衡量核心利益相關者的社會資本。
（2）選取單一的替代指標
潘越等（2009）參考已有研究，且考慮到文章所要探討的問題是我國上市企業在各省區的投資問題，因此選擇各省企業守信程度衡量社會資本水平。趙勇（2007）、金江等（2016）、黎珍和陳乾坤（2017）也采用各地區綜合信任指數作為企業社會資本的替代變量。張潤宇等（2017）則分別選擇區民間組織數量（各地區每萬人擁有民間組織的平均數量）和社會捐贈數量（各地區每萬人社會捐贈的平均數量）作為社會資本的衡量指標。
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2.1 權益資本成本文獻回顧
2.1.1 內部治理影響因素文獻回顧
國內外關于企業權益資本成本內部治理影響因素的研究主要集中在公司財務特征、信息披露、公司治理機制和內部控制等等。
（1）公司財務特征之于權益資本成本影響的研究
傳統的權益資本成本影響因素的研究致力于探討公司財務特征的影響，并且學者們的研究進程與權益資本成本度量模型的發展齊頭并進。最早是以 Sharpe（1964）為代表的學者，他們提出了單一因素模型——資本資產定價（CAPM）模型，認為企業權益資本成本只有唯一的影響因素（Beta 值），一般而言，Beta 系數與風險程度呈同方向變化，這樣的情況下資本市場上的股權投資者所要求的期望投資回報率也將相應增加，也就是說權益資本成本將提高。隨著相關研究的進一步深入，Fama and French（1993）提出三因素（市場風險、股票規模、賬面市值比）模型，認為權益資本成本受以上三個因素共同影響。此后，學術界關于該話題的研究越發豐富多樣。一是企業規模方面，Reinganum（1981）、Botosan and Plumlee（2002）、曹書軍等（2012）的研究指出，公司規模與權益資本成本顯著負相關；與上述結論不同，田映華和劉江帆（2003）等人實證分析發現企業的規模與其權益資本成本呈正相關。二是資產負債率方面，MM 理論認為，如果企業債務較多，過高的資產負債率則會使企業處于巨大的資金壓力狀態，相對于普通公司也更容易破產，此時投資者因為投資風險的提高而向公司要求更高的收益率，即權益資本成本隨著資產負債率的提高而增加；Fama and French（1992）亦發現企業負債與權益融資成本呈正相關關系；但是有學者發現財務杠桿與權益資本成本的單變量檢驗和多元線性回歸分析結果不是非常穩定，有時甚至與估計完全相反，即財務杠桿與權益資本成本呈負相關關系（汪平和張孜瑤，2014）。三是賬面市值比方面，Chan et al.（1991）、葉康濤和陸正飛（2004）的研究表明賬面市值比與平均收益率正相關。此外，還有學者發現發現行業特征、分析師盈余預測差異對權益資本成本有著顯著的影響（Gebhardt et al.，2001）。
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2.2 企業社會資本文獻回顧
2.2.1 社會資本測度的文獻回顧
社會資本在社會學、經濟學和政治學等學科中被廣泛提及，包括社會關系網絡中的信息交流、信任和規范等，但是由于社會資本的多維性導致對于社會資本的衡量還沒有統一的看法，因此在進行研究時學者們大多按照自己的需求選取替代指標或其它更適宜的方法進行衡量。通過文獻整理，發現學者們主要采用以下幾種方式衡量社會資本。
（1）問卷調查法
邊燕杰和邱海雄（2000）首先提出了企業社會資本的概念，并從企業的橫向聯系（企業法人在不同行業企業的工作經歷）、縱向聯系（企業法人在政府部門的工作經歷）和社會聯系（企業法人的社會交往）三個維度設計了問卷調查并采用因子分析法最終得到企業涉取稀缺資源的能力。周曉珺和陳清華（2014）采用問卷調查法從股東（股東與政府的關系及聯系程度、股東的人脈關系、股東社會影響）、經營者（其可尋求幫助的人數、信任程度、聯系程度等）和員工（經營者社會資本的基礎上去掉了個人社會影響）三方面衡量核心利益相關者的社會資本。
（2）選取單一的替代指標
潘越等（2009）參考已有研究，且考慮到文章所要探討的問題是我國上市企業在各省區的投資問題，因此選擇各省企業守信程度衡量社會資本水平。趙勇（2007）、金江等（2016）、黎珍和陳乾坤（2017）也采用各地區綜合信任指數作為企業社會資本的替代變量。張潤宇等（2017）則分別選擇區民間組織數量（各地區每萬人擁有民間組織的平均數量）和社會捐贈數量（各地區每萬人社會捐贈的平均數量）作為社會資本的衡量指標。
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第三章 概念界定與理論基礎 .............................................. 16
3.1 概念界定 ......................................... 16
3.1.1 權益資本成本 ........................................ 16
3.1.2 異質性社會資本 ................................... 16
第四章 理論分析與研究假設 ............................................. 20
4.1 異質性社會資本與權益資本成本 ........................................ 20
4.1.1 權力性社會資本與權益資本成本 ............................... 20
4.1.2 市場性社會資本與權益資本成本 ....................................... 20
第五章 樣本選取與模型構建 ............................................ 25
5.1 樣本選取與數據來源 ................................... 25
5.2 變量選取 ................................ 25
第6章 實證研究
6.1 描述性統計分析
表 6-1 列報了主要變量的描述性統計結果。從中發現，權益資本成本（koj）的均值為 0.1302，標準差為 0.0898，最小值為 0.0215，最大值為 0.5576，表明我國上市公司的權益資本成本相差甚遠，這主要取決于我國具體的市場情況和公司的經營狀況；權力性社會資本（PSC）的均值、最小值及最大值為-0.0072、-2.1793 和 3.0531，而市場性社會資本（MSC）的均值、最小值及最大值分別為 0.0293、-1.0135 和 1.2853，說明我國上市公司異質性社會資本的嵌入程度存在很大差異，對其經濟活動的影響也是不同的；產權性質（Sta）的均值為 0.3943，表示樣本中超過 1/3 的企業為國企；市場化進程程度（MP）的最小值和最大值為 1.0000 和 10.0000，可知各地的市場化指數在樣本期間發生了較大的變化；環境不確定性（EU）的標準差為 1.6589，說明各公司面對的環境不確定性差異很大。
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第七章 研究結論、建議以及局限性
7.1 研究結論
本文選取 2010-2016 年滬深兩市非金融行業上市公司為研究樣本，從社會關系網絡的不同主體出發，以企業擁有的異質性社會資本為切入點，檢驗了異質性社會資本和權益資本成本間的關系。研究結果如下：
（1）企業社會資本因不同來源、不同結構造就的異質性對權益資本成本存在差異影響。企業權力性社會資本增加了權益資本成本，而市場性社會資本則對權益資本成本起降低作用。研究結果表明，雖然權力性社會資本能增強企業對外部市場的支配、影響或控制力，但權力性社會資本功能受邊界約束，而企業往往更關注其帶來的收益而忽視發揮正面效應的功能邊界，從而給權益資本成本帶來消極效應。市場性社會資本則與市場機制相關聯，企業可通過拓寬的信息共享渠道增加與其他市場主體的互動交往，并促進專業知識的傳播共享，降低投資者未來收益預測的不確定性，繼而降低權益資本成本。
（2）異質性社會資本與權益資本成本的關系因產權性質不同存在差異。權力性社會資本與權益資本成本的正相關關系在國企中更顯著，而市場性社會資本與權益資本成本的負相關關系在非國企中更顯著。究其原因，國有企業受到政府行政干預的程度大，高管競相開展權力尋租、通過控制權獲取私利等現象較嚴重，使得權力性社會資本發揮主要作用；而非國企較國企相對自由，受到政府部門的約束與干預較小，市場化程度更高，管理層權力斗爭及其后果對企業影響較小，因而市場性社會資本發揮主要作用。
（3）外部環境對異質性社會資本與權益資本成本的關系存在影響。結合外部環境的包容性和動態性兩個維度將其劃分為體現環境包容性的市場化進程程度和表現環境動態性的環境不確定性兩個指標，當市場化進程較低和環境不確定性較高時，權力性社會資本對權益資本成本的影響更顯著，而當市場化進程較高和環境不確定性較低時，市場性社會資本對權益資本成本的影響更顯著。
7.1 研究結論
本文選取 2010-2016 年滬深兩市非金融行業上市公司為研究樣本，從社會關系網絡的不同主體出發，以企業擁有的異質性社會資本為切入點，檢驗了異質性社會資本和權益資本成本間的關系。研究結果如下：
（1）企業社會資本因不同來源、不同結構造就的異質性對權益資本成本存在差異影響。企業權力性社會資本增加了權益資本成本，而市場性社會資本則對權益資本成本起降低作用。研究結果表明，雖然權力性社會資本能增強企業對外部市場的支配、影響或控制力，但權力性社會資本功能受邊界約束，而企業往往更關注其帶來的收益而忽視發揮正面效應的功能邊界，從而給權益資本成本帶來消極效應。市場性社會資本則與市場機制相關聯，企業可通過拓寬的信息共享渠道增加與其他市場主體的互動交往，并促進專業知識的傳播共享，降低投資者未來收益預測的不確定性，繼而降低權益資本成本。
（2）異質性社會資本與權益資本成本的關系因產權性質不同存在差異。權力性社會資本與權益資本成本的正相關關系在國企中更顯著，而市場性社會資本與權益資本成本的負相關關系在非國企中更顯著。究其原因，國有企業受到政府行政干預的程度大，高管競相開展權力尋租、通過控制權獲取私利等現象較嚴重，使得權力性社會資本發揮主要作用；而非國企較國企相對自由，受到政府部門的約束與干預較小，市場化程度更高，管理層權力斗爭及其后果對企業影響較小，因而市場性社會資本發揮主要作用。
（3）外部環境對異質性社會資本與權益資本成本的關系存在影響。結合外部環境的包容性和動態性兩個維度將其劃分為體現環境包容性的市場化進程程度和表現環境動態性的環境不確定性兩個指標，當市場化進程較低和環境不確定性較高時，權力性社會資本對權益資本成本的影響更顯著，而當市場化進程較高和環境不確定性較低時，市場性社會資本對權益資本成本的影響更顯著。
參考文獻（略）
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