1.1 研究背景及意義

換股吸收合并是公司整合的一種形式，目前應用于國內外各類公司。國內雖然起步較晚，但根據最近幾年的數據，該種公司整合的形式越來越受到廣大上市公司的青睞，并已漸漸成為上市公司擴張業務、拓展產業和進行資源整合的一種重要行式。上市公司重視這一方式的原因在于，該方式可以采用以股換股的形式來達到收購股權的目的而無需通過現金來收購股權，從而避免在交易過程中產生大量現金流出，可以大幅度提高合并的成功率。通過該種形式不僅可以保留合并后存續企業的整體實力，也有利于公司的長效發展。在國內，首個真正意義上換股吸收合并的案例是 1998 年的清華同方換股吸收合并非上市公司魯穎電子，因為國家的大力支持，此次并購非常成功，并因此揭開了國內上市公司換股吸收合并的改革序幕。在此之后，許多上市公司參考這種思路進行吸收合并，最終都成功的完成了企業的并購。在股權改革后，中國證券市場也開始進入全流通時代。同時，隨著股東權益的逐步協調，換股合并的定價障礙也得以消弭，有效地促進了換股并購的進程，可以說，換股并購已成為當下實行公司合并的一種主要形式。在司法層面上，隨著并購案例的不斷增加，關于公司資產合并收購的法律法規也在逐步完善。2006 年 9 月，中國證監會頒布修訂后的《上市公司收購管理辦法》，辦法中對于當前環境下上市公司吸收合并的有關程序予以了準確規定。2011 年，證監會又頒發了《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》。相關規章制度的不斷出臺，也有力的促進了并購交易朝規范化、專業化和司法化方向發展。換股合并從方案的選擇到正式操作實施，其中的過程極其復雜。在換股吸收合并過程中涉及了很多方面的權益糾葛，在其中一個環節上出現問題就會導致整個收購的失敗。在當前各大集團紛紛整合的大背景下，換股合并過程中所涉及的權益分配問題主要體現在控股股東與中小股東間的利益沖突。而在這中間，換股比例、換股價格以及現金選擇權的設定等直接關系到合并是否能夠成功，因此具有研究的必要性。城投控股換股吸收合并陽晨 B 股是一起典型的在同一控制下上市企業以 A 股換股吸收合并 B 股后分立上市的案例。經由對本案例的研究，可以為國內希望通過換股吸收合并的方式來解決 B 股遺留問題的上市公司提供可操作的指導方法。

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1.2 國內外研究現狀及評述

Mc Guire 和 Sogginess（2011）對“換股并購”的研究。他們抽取了 1972 年到 2008年間的 472 家操作過“換股并購”的企業進行研究，該研究指出：使用換股方式開展合并主要適用于橫向并購[1]。Megginson 和 Moregan（2007）則選取 2001 年至 2006 年發生的 35 起吸收合并案例中的財務指標進行了研究，得出結論如下：企業并購后，其生產能力與經營效果會發生很明顯的變動，這就說明通過對資產的合理調配可以提高企業的經營效益[2]。Mandelker 和 Gaffe（2011）對公司采取并購措施后的財富效應進行研究，他們發現企業間的重組是否成功在一定角度上取決于市場狀況及行業特點[3]。Bruner（2002）研究了其他研究者于 1971 至 2001 年間發表的論文，得到以下結論：隨著時間的不斷延續，吸收合并方的市場效益會出現減弱情勢[4]。Merton（2012）在把發生在 20 世紀 90 年代的 100 起上市公司合并非上市公司的案例當做研究對象，進行了仔細分析后發現，以現金作為支付對價相比以股票作為對價而言可獲得更大的合并收益[5]。Bailey（1994）在對中國現有股票市場的研究中指出，在我國股市，B 股相對于 A股來說，在股票市場建立的時候就有折價情況[6]。

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第 2 章 換股吸收合并的理論概述

 

2.1 吸收合并的概念及作用

吸收合并（Merger）是指合并公司在符合法律法規的范疇內，用合并的形式持有被合并方的所有資產（包括被合并方所持有的資產及負債等），合并后注銷被合并方法人資格。按照支付的方式進行區分，吸收合并的形式可為以下四類：（1）用現金購買資產吸收公司用現金的形式購買被吸收公司的全部資產，同時給予被吸收公司和持有該公司股份的股東現金補償。作為被吸收公司，其股東獲得現金補償后，正式宣告清算注銷。（2）用股權購買資產吸收公司通過利用自身的股權購買被吸收公司的所有資產，被吸收公司進行清算并正式宣告解散。被吸收公司股東進行清算程序，把被吸收公司分配到的吸收公司給予的股權予以分配，從而正式變成吸收公司股東。（3）用現金購買股權吸收公司使用現金回購被吸收公司股東持有的所有股權，通過這種形式，吸收公司變為被吸收公司的股東，被吸收公司的全部資產由吸收公司全盤接受。（4）用股權換購股權吸收公司用自己的股權把被吸收公司的股權置換過來，從而使被吸收公司也變成了吸收公司的股東，被吸收公司的全部資產由吸收公司全盤接手，被吸收公司正式解散。本案例中使用此種方式進行吸收合并。該方法的優點在于：合并方不需要通過支付大量現金來購買被合并方的股權來達到合并的目標，所以可以減少大量的現金流出，更有利于公司的持續發展。

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2.2 換股吸收合并的相關問題概述

伴隨市場經濟一體化進程不斷加快，并購無疑成為眾多企業實現擴張、強化資源效應和提升市場競爭力最為重要、最有效的途徑之一。發生并購的動因即源于企業的逐利本性。概括而言，常見的、比較有代表性的企業并購理論主要包括以下幾種：協同效應就是指企業通過吸收合并這種形式而促成的組織，其能夠形成的效益比單獨各個企業經營的預期效益要高，這可以表述為：“1+1>2”或“2+2=5”。1971 年，在德國物理學家赫爾曼·哈肯在發表的《協同學導論》這一著作里，對這一理論有所提及，同時他也是這一理論的創造者。通常我們把這種行為稱為“搭便車”，企業間通過吸收合并帶來的規模經濟可以大幅度降低經營成本，從而產生有效協同效應。規模經濟是指企業以擴大生產經營范圍或者單純的擴大生產，從而提高自身的經營效益的現象。規模經濟能夠對企業生產要素集中化和效益間的關聯有所反應。而規模經濟有著能夠使企業的長期平均成本下降的特性，當然其前提為企業已經實現規?；Ｊ蛊髽I的經營業績能夠提高的同時降低在此環節中的交易成本是企業并購時要解決的一大難題。Ronald Coase，則提出了交易成本這一重要發現，這對于經濟學領域有著不可磨滅的貢獻。他于 1937 年提出了交易費用理論并對企業本質作以論述。交易費用理論能夠為企業的并購提供較為合理的論據，且交易費用理論也確實有其作用。企業能夠在一定范圍內作出安排，能夠實現對市場上的價格機制的代替，而這時企業的交易成本就會下降。

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第 3 章 城投控股吸收合并及分立上市的案例介紹.....21

3.1 合并雙方基本情況介紹........... 21

3.2 換股吸收合并的目的...... 24

3.2.1 城投控股換股吸收合并陽晨 B 股后分立的目的........ 24

3.2.2 陽晨 B 股同意被吸收合并的目的.... 24

3.3 換股合并及分立上市方案內容........ 25

第 4 章 城投控股吸收合并及分立上市的案例分析.....29

4.1 本次吸收合并的動因分析....... 29

4.2 城投控股換股吸收合并陽晨 B 股的前后結構分析............ 31

4.3 換股價格和換股比例分析....... 35

4.4 現金選擇權的作用和價值分析......... 40

4.5 吸收合并方案的市場認同性分析.... 48

第 5 章 城投控股吸收合并陽晨 B 股的啟示........53

5.1 A 股換股吸收合并 B 股是解決 B 股遺留問題的有效措施.......... 53

5.2 采用先換股吸收合并再分立上市的方式是重組成功的關鍵..... 53

5.3 A 股換股吸收合并 B 股采用市價法確定換股價格和換股比例比較合理.... 54

5.4 合理的現金選擇權是保護中小股東有利的措施....... 55

 

第 5 章 城投控股吸收合并陽晨 B 股的啟示

 

5.1 A 股換股吸收合并 B 股是解決 B 股遺留問題的有效措施

B 股是中國資本市場曾經一個時代的創舉，隨著資本市場的不斷發展，該股存在的弊端也越顯嚴重，尤其在融資方面會對企業的發展造成嚴重制約。在城投控股的主營業務里，地產投資占了很大一部分比例，且就市場的觀察來說也將其定義為地產類上市公司，這就會使該公司在審批、融資、重組以及并購方面都受到制約。因此，上海城投雖然名下有兩家上市公司，但實際上并無法發揮好市場的作用。這種情況不只存在于該企業中，其他 B 股上市公司也存在這種情況。這對在 B 股市場上市的企業來說，可通過下列這幾種辦法來解決和協調 B 股的遺留問題，這幾種辦法為：注銷 B 股，B 股轉換 A 股，B 股轉換 H 股。在通過對本案例的分析可知，用 A 股換股吸收合并 B股的方式能夠較好的處理好 B 股的問題，能夠促進企業長期發展。同一控制下的 A 股和 B 股上市公司面對這種情況，選擇 A 股換股吸收合并 B 股將是 B 股上市公司轉板的有效措施，所以這類公司可以借鑒效仿這種方式來解決 B 股長期遺留的問題?，F在，國家加強推動上市公司實施開放性市場化重組，同時還推出了相關的政策性文件，這些都將成為 A 股換股吸收合并 B 股的強有力的助推器，目的是幫助廣大 B股企業擺脫尷尬的處境，促進 B 股公司進一步優化。

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結論

 

本次重大無先例資產重組方案是城投控股在現有法律框架體系下，對 B 股改革做出的創新設計。具體做法是先由城投控股吸收合并大股東旗下 B 股上市公司陽晨 B 股，再將環境業務分拆在 A 股上市。重組完成后，將形成新的“上海環境”和“存續的城投控股”兩個 A 股上市公司。本文通過對案例的分析得到以下結論：

（1）城投控股吸收合并陽晨 B 股是解決 B 股問題最有效的方法B 股是中國資本市場特殊時期的創舉，隨著資本市場的發展，B 股的問題也逐步顯現，幾乎失去了融資功能。因此，我國在不斷探索解決 B 股問題的有效方法，本案例中是使用的 A 股換股吸收合并 B 股的方法，此方法有國家相關政策的支持，雙方公司的股東也普遍接受，因此，這個方法值得推廣。

（2）方案結構的設計是換股吸收合并成功的關鍵本方案的具體結構是先由城投控股吸收合并大股東旗下 B 股上市公司陽晨 B 股，再將環境業務分拆在 A 股上市。重組完成后，將形成新的“上海環境”和“城投控股”兩個 A 股上市公司。本方案不僅有效地解決陽晨 B 股的 B 股問題，同時有效解決同行業競爭并且幫助城投控股理清主業等多方面的問題，此方案可謂一舉多得，最后將提高企業經濟效益，有利于企業更好更快地發展。

（3）A 股吸收合并 B 股在確定換股價格和比例時使用市價法有一定合理性通過使用與歷史交易價格比較，與可比公司估值水平相比較的方法對換股價格合理性進行討論，綜合考慮市盈率和市凈率的比例關系。確定換股價格為 15.5 元每股，合理，公允。并且通過使用每股凈資產之比，每股市價法，每股收益之比，L-G 模型法等方法對換股比例進行試算，得出使用市價法比較合理，確定本次 1：1 的換股比例公正合理。

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參考文獻（略）