1.1  本文的研究背景、目的及研究意義

國(guó)際化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)追求的是所有者利益最大化這個(gè)目標(biāo)，即最大限度的實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，包括“資本溢價(jià)”與“經(jīng)營(yíng)溢價(jià)”。從財(cái)務(wù)層面看企業(yè)對(duì)“雙溢價(jià)”的獲取就是對(duì)資金的獲取以及對(duì)資金流的合理運(yùn)用與管理，這是企業(yè)獲取溢價(jià)，進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的內(nèi)在運(yùn)作機(jī)制。實(shí)務(wù)中，并購(gòu)已成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)雙溢價(jià)的重要方式，而2008 年的金融危機(jī)又為我國(guó)企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模海外并購(gòu)，提高國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提供了機(jī)遇；隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)以及全球一體化進(jìn)程的加快，國(guó)內(nèi)相繼出臺(tái)了一系列相關(guān)的扶持政策，這些都提高了企業(yè)通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)雙溢價(jià)的熱情，并購(gòu)交易規(guī)模出現(xiàn)一次又一次的新高。然而并購(gòu)數(shù)量雖多，成功實(shí)現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)的企業(yè)卻很少，更多企業(yè)因?yàn)椴①?gòu)失敗而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。從成本效益的角度來(lái)看，并購(gòu)失敗主要是因?yàn)椋翰①?gòu)成本太高導(dǎo)致并購(gòu)付出的代價(jià)太大，而并購(gòu)帶來(lái)的增量效益不足以彌補(bǔ)這種代價(jià)，最終導(dǎo)致并購(gòu)失敗。 有關(guān)并購(gòu)成本影響因素的研究已有很多，如融資成本、并購(gòu)支付方式、整合成本等，但是人為因素是否會(huì)影響并購(gòu)成本，如何影響并購(gòu)成本，有關(guān)這方面的研究卻很少。在目前大多數(shù)企業(yè)中，雖然 CFO 并不是確定企業(yè)戰(zhàn)略決策的人員，但是作為企業(yè)高級(jí)管理層的成員，CFO 的思想會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略制定者的決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)重要戰(zhàn)略決策。在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)戰(zhàn)略決策時(shí)，CFO 的戰(zhàn)略思想會(huì)受其專業(yè)勝任能力的影響，高勝任能力的 CFO 能更好的從專業(yè)層面出發(fā)，充分考慮并購(gòu)需要付出的代價(jià)以及并購(gòu)可能帶來(lái)的效益，從專業(yè)的角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策提出針對(duì)性建議，然后根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)的資源進(jìn)行合理的分配，規(guī)劃企業(yè)現(xiàn)有的資金，確保并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行。 所以，本文研究 CFO 專業(yè)勝任能力這個(gè)人為因素是否影響企業(yè)并購(gòu)成本，就顯得尤為重要了。 

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1.2  國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外有關(guān)并購(gòu)成本影響因素的研究主要圍繞以下幾方面進(jìn)行： (1)管理視角下并購(gòu)研究。Lewellen(1971)指出，并購(gòu)雙方若為不完全正相關(guān)的現(xiàn)金流會(huì)提高并購(gòu)成功的概率，這使得債權(quán)人貸款風(fēng)險(xiǎn)降低，從而提高主并方的借債能力，降低并購(gòu)成本[1]。Fama(1983)指出對(duì)有代理問題的公司進(jìn)行收購(gòu)，可以減少該公司的代理成本[2]。Jensen(1986)指出如果代理人掌握的自由現(xiàn)金流量越多，越容易實(shí)施并購(gòu)交易行為[3]。Matta E, Beamish P W(2008)通過研究 CEO 職業(yè)生涯與國(guó)際并購(gòu)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，CEO 的職業(yè)生涯越長(zhǎng)，其進(jìn)行國(guó)際并購(gòu)的可能性越高，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)CEO 在價(jià)內(nèi)未行使權(quán)與及持股比例越高進(jìn)行國(guó)際并購(gòu)的可能性越低[4]。Seo  J，Gamache D L，Devers C E(2015)指出 CEO 為負(fù)的相對(duì)薪酬時(shí)會(huì)更傾向于從事并購(gòu)活動(dòng)，因?yàn)檫@是調(diào)整自身與同行薪酬差距的有力手段[5]。 (2)并購(gòu)動(dòng)因研究。Jensen & Ruback(1983)，Weston(1996)認(rèn)為效率增加是并購(gòu)活動(dòng)得以進(jìn)行的動(dòng)因，高效企業(yè)并購(gòu)低效企業(yè)時(shí)并購(gòu)成本會(huì)降低，由于整合雙方效率提高，會(huì)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)[6-7]。Roberts(1998)指出，并購(gòu)雖然會(huì)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，但是隨著組織規(guī)模的擴(kuò)大，層次結(jié)構(gòu)的增加，會(huì)增加企業(yè)的管理成本[8]。Wei C P，Jiang Y S，Yang C S (2009)指出企業(yè)通過并購(gòu)尋求被并企業(yè)的互補(bǔ)性，可以提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[9]。Lukas E & Welling A(2012)指出并購(gòu)所引發(fā)的是并購(gòu)剩余在并購(gòu)雙方之間的分配問題，在不確定條件下的并購(gòu)談判中，管理靈活性會(huì)對(duì)先動(dòng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生影響，在不確定條件下的持續(xù)博弈中，先發(fā)優(yōu)勢(shì)被獨(dú)立的不確定收益減弱，但是又會(huì)由于管理靈活性而加強(qiáng)[10]。Lenartowicz M，Mason K，F(xiàn)oster A(2013)在研究低成本航空公司兼并及收購(gòu)活動(dòng)時(shí)指出，航空公司進(jìn)行低成本兼并收購(gòu)成功的關(guān)鍵因素是雙方具有類似的商業(yè)模式和文化[11]。Hu M，Yang J(2015)通過研究財(cái)務(wù)杠桿與跨國(guó)并購(gòu)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)不容易發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)行為，但有可能成為跨國(guó)并購(gòu)的目標(biāo)，而且企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的高低會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式產(chǎn)生影響[12]。Akben Selcuk E(2015)通過實(shí)證研究法發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)是有好處的，而并購(gòu)方通過支付溢價(jià)獲得被并方的控制權(quán)[13]。Rao-Nicholson R，Salaber J，Cao T H(2015)指出企業(yè)之間資源創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)使得并購(gòu)在金融危機(jī)期間更有利可圖[14]。 

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第 2 章  概念界定及理論基礎(chǔ)

 

2.1 CFO 專業(yè)勝任能力相關(guān)定義 

CFO(Chief  Financial  Officer，首席財(cái)務(wù)官)起源于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，是公司治理結(jié)構(gòu)問題下的產(chǎn)物。20 世紀(jì) 60 年代，是經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的年代，時(shí)代信息開始轉(zhuǎn)變，企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，跨國(guó)業(yè)務(wù)也應(yīng)運(yùn)而生，由此造成企業(yè)決策機(jī)制與執(zhí)行機(jī)制的分離，使企業(yè)決策的執(zhí)行效率不斷下降，為了提高決策效率，企業(yè)開始實(shí)行 CEO 制度，企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與權(quán)力配置由此發(fā)生了變化，CEO 開始代替所有者對(duì)企業(yè)實(shí)施管理，這就使得所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)出現(xiàn)了分離。由于兩權(quán)分離又引發(fā)了新的問題，即 CEO 與所有者之間的代理問題，代理問題的出現(xiàn)違背了企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東利益最大化這個(gè)目標(biāo)，為了解決這個(gè)問題，降低代理成本，企業(yè)開始實(shí)行 CFO 制度。 CFO 是由企業(yè)董事會(huì)直接聘用的企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的成員，是代表企業(yè)董事會(huì)擁有對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施監(jiān)督權(quán)利的高級(jí)管理者及監(jiān)督者，是公司治理結(jié)構(gòu)的一部分，直接對(duì)企業(yè)所有者負(fù)責(zé)，參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策。CFO 一般同時(shí)管轄企業(yè)財(cái)務(wù)部門的相關(guān)人員，其擁有對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資源進(jìn)行分配及管理的權(quán)利，同時(shí)還擁有對(duì)企業(yè)高層管理者進(jìn)行監(jiān)督的權(quán)利。其主要職責(zé)就是站在戰(zhàn)略的高度合理分配企業(yè)的財(cái)務(wù)資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。 CFO 在我國(guó)出現(xiàn)的時(shí)間并不長(zhǎng)，有的企業(yè)的高級(jí)管理職務(wù)中還沒有設(shè)置 CFO 這一職務(wù)。在中國(guó)現(xiàn)有企業(yè)中，CFO、總會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)總監(jiān)三種制度同時(shí)存在于企業(yè)高管職位中，但實(shí)際上這三種職位并不相同，一般職位排序是 CFO，總會(huì)計(jì)師，財(cái)務(wù)總監(jiān)。根據(jù)西方先進(jìn)的 CFO 制度，CFO 是企業(yè)的高級(jí)管理者，同時(shí)還是企業(yè)的監(jiān)督者，直接代表董事會(huì)對(duì)企業(yè)高管的行為進(jìn)行監(jiān)督。但是在中國(guó)大多數(shù)企業(yè)中，CFO并沒有被賦予相應(yīng)的管理及監(jiān)督權(quán)利，其職責(zé)還處于比較初級(jí)的階段，一般企業(yè)中，CFO 隸屬于 CEO，這種職位附屬就決定了 CFO 不能很好的執(zhí)行其監(jiān)督的職責(zé)。在本文研究中，如果企業(yè)沒有設(shè)置 CFO 這一職務(wù)，則選擇企業(yè)中的總會(huì)計(jì)師或財(cái)務(wù)總監(jiān)作為本文研究的 CFO。 

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2.2  并購(gòu)成本相關(guān)定義 

國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)指出：當(dāng)幾個(gè)獨(dú)立的主體或業(yè)務(wù)所發(fā)生的會(huì)計(jì)事項(xiàng)放在一個(gè)報(bào)告主體時(shí)，則發(fā)生了企業(yè)合并。FASB 在 2001 年指出：當(dāng)一個(gè)主體取得構(gòu)成一項(xiàng)業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)，或者是取得另一主體的權(quán)益而獲得其控制權(quán)時(shí)，就發(fā)生了企業(yè)合并。我國(guó)財(cái)政部這樣定義：企業(yè)合并是一種交易或事項(xiàng)，可以將兩個(gè)或兩個(gè)以上的單獨(dú)的會(huì)計(jì)主體合并為一個(gè)會(huì)計(jì)主體。雖然三種定義的角度不同，但是內(nèi)容卻大致相同，首先，合并是發(fā)生在兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的報(bào)告主體之間；其次，合并是通過一定的交易方式實(shí)現(xiàn)的，通過這種交易取得被合并方的控制權(quán)，使兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的報(bào)告主體合并為一個(gè)報(bào)告主體。 并購(gòu)的形式一般有兩種：兼并與收購(gòu)。收購(gòu)會(huì)涉及企業(yè)之間權(quán)利的轉(zhuǎn)移，是一方付出一定的代價(jià)購(gòu)買另一方的資產(chǎn)或股票，以期獲得被購(gòu)方的所有權(quán)或控制權(quán)。兼并則更加強(qiáng)調(diào)的是雙方是在一種平等合作的環(huán)境中所進(jìn)行的買賣行為。而本研究中的并購(gòu)主要是指收購(gòu)，即一方通過支付一定的代價(jià)，取得另一方控制權(quán)的交易活動(dòng)。所以本文將并購(gòu)范圍界定為：投資企業(yè)用現(xiàn)金或有價(jià)證券通過購(gòu)買被投資方的股票，從而獲得被投資方所有權(quán)或控制權(quán)的行為。即并購(gòu)的最終結(jié)果是將被并企業(yè)納入到并購(gòu)企業(yè)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中。 

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第 3 章  CFO 專業(yè)勝任能力與并購(gòu)成本量化指標(biāo)構(gòu)建........... 18 

3.1 CFO 專業(yè)勝任能力量化研究 ..........18 

3.2  并購(gòu)成本量化研究 ...........26 

3.2.1 并購(gòu)成本的量化原則 ........26 

3.2.2  并購(gòu)交易成本量化指標(biāo)構(gòu)建 ..........27 

3.2.3  并購(gòu)整合成本量化指標(biāo)構(gòu)建 ..........27

3.3  本章小結(jié) ...........33 

第 4 章  CFO 專業(yè)勝任能力對(duì)并購(gòu)成本影響實(shí)證分析........... 34 

4.1  研究假設(shè) ...........34

4.2  研究設(shè)計(jì) ...........36

4.3  實(shí)證分析 ...........40 

4.4  本章小結(jié) ...........48 

第 5 章  關(guān)于 CFO 選拔及管理機(jī)制相關(guān)對(duì)策及建議 ...... 49 

5.1  推進(jìn)企業(yè) CFO 制度建設(shè) ........49 

5.2  建立完善的薪酬激勵(lì)制度 ......50 

5.3  完善 CFO 選拔機(jī)制 .........50 

5.4  全面披露 CFO 相關(guān)信息 ........51 

5.5  本章小結(jié) ...........51 

結(jié)   論 ..... 53 

 

第 5 章  關(guān)于 CFO 選拔及管理機(jī)制相關(guān)對(duì)策及建議 

 

通過第四章的實(shí)證結(jié)論發(fā)現(xiàn)，上市公司 CFO 專業(yè)勝任能力會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)成本產(chǎn)生影響，且不同的維度對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易成本及整合成本產(chǎn)生的影響不同。CFO 作為企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的一員，在進(jìn)行并購(gòu)決策的過程中，CFO 依據(jù)其專業(yè)勝任能力做出的相關(guān)專業(yè)判斷，會(huì)影響企業(yè)高層團(tuán)隊(duì)進(jìn)行并購(gòu)決策的結(jié)果，進(jìn)而影響企業(yè)并購(gòu)成本。所以企業(yè)在今后的并購(gòu)過程中，要重視 CFO 對(duì)并購(gòu)的重要影響，使 CFO 能切實(shí)發(fā)揮其高級(jí)財(cái)務(wù)管理人員在整個(gè)并購(gòu)過程中的重要作用。同時(shí)發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)成本產(chǎn)生影響，所以在企業(yè)中 CFO 所處的地位會(huì)影響其專業(yè)勝任能力的發(fā)揮結(jié)果。基于本文的研究，在降低企業(yè)并購(gòu)成本方面，從人為因素角度出發(fā)，對(duì)企業(yè) CFO 選拔及管理機(jī)制提出如下建議。 

 

5.1  推進(jìn)企業(yè) CFO 制度建設(shè)

CFO 制度產(chǎn)生的目的是降低企業(yè)代理成本，CFO 是代表股東對(duì)企業(yè)管理者實(shí)施監(jiān)督職能的管理人員，是公司治理結(jié)構(gòu)中不可缺少的一部分，要想充分發(fā)揮其監(jiān)督及管理職責(zé)必須建立完善的 CFO 制度，提高 CFO 在企業(yè)中的地位。在我國(guó)的上市公司中，一般都會(huì)設(shè)置監(jiān)事會(huì)，由其承擔(dān)企業(yè)的監(jiān)督職能，同時(shí)還有董事會(huì)，其承擔(dān)的是企業(yè)的管理職能。所以 CFO 進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)會(huì)更多的參與到企業(yè)的管理決策中，發(fā)揮其管理職能，進(jìn)而影響企業(yè)并購(gòu)成本。但是在收集與 CFO 相關(guān)的數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)并沒有設(shè)置 CFO 這一職位，更多的是財(cái)務(wù)總監(jiān)、總會(huì)計(jì)師等職位。一般情況下，在企業(yè)發(fā)布的年報(bào)中，企業(yè)管理人員的排位在一定程度上代表了其在公司中的地位，但是在收集數(shù)據(jù)的過程中發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)發(fā)布的 CFO 信息公布順序都比較靠后，甚至很多企業(yè) CFO 的信息公布位置排在末尾，這從另一方面說明了在我國(guó)企業(yè) CFO 的權(quán)利缺失非常嚴(yán)重，其話語(yǔ)權(quán)很大程度上流于形式，這些都是企業(yè) CFO履行其管理及監(jiān)督職能的絆腳石。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中，CFO 與 CEO 職務(wù)沒有高低之分，兩者處于平等的地位，CFO 一旦發(fā)現(xiàn) CEO 有職責(zé)缺失嚴(yán)重的地方，會(huì)立即執(zhí)行其監(jiān)督職能，嚴(yán)重情況下會(huì)取代 CEO 的職位。但是在我國(guó)，CFO 很大程度上是企業(yè)CEO 的下屬員工，其權(quán)利進(jìn)一步受到了限制，同時(shí)，CFO 的職責(zé)基本上還是處于最初級(jí)的階段，更多的是履行其作為高級(jí)財(cái)務(wù)人員的職責(zé)，而應(yīng)該擁有的管理及監(jiān)督職責(zé)由于企業(yè) CFO 制度的不健全而得不到發(fā)揮。 所以，我國(guó)企業(yè)必須盡快建立合理完善的 CFO 體制，保障企業(yè) CFO 權(quán)利的執(zhí)行。CFO 應(yīng)該被定義為企業(yè)的高級(jí)管理者，應(yīng)與 CEO 地位平等，同時(shí) CFO 應(yīng)進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)，參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策，這樣 CFO 才能真正意義上成為企業(yè)的管理者以及高層管理人員的監(jiān)督者，從而在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)更好的發(fā)揮其作用。 

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結(jié)   論 

 

本文通過梳理已有的研究文獻(xiàn)，結(jié)合其研究成果的局限，確定了本文的研究?jī)?nèi)容，從人為因素的角度出發(fā)，采用文獻(xiàn)研究法、問卷調(diào)查法以及實(shí)證研究法分析了CFO 專業(yè)勝任能力對(duì)并購(gòu)成本的影響。主要取得了以下研究成果：

 (1)量化了 CFO 專業(yè)勝任能力。通過對(duì)京津冀地區(qū)部分上市公司的主要財(cái)務(wù)管理人員進(jìn)行問卷調(diào)查，獲得了有關(guān) CFO 專業(yè)勝任能力的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用主成分分析法確定了 CFO 專業(yè)勝任能力的三個(gè)維度，依據(jù)高階管理理論從這三個(gè)維度出發(fā)實(shí)現(xiàn)了CFO 專業(yè)勝任能力的量化。

 (2)構(gòu)建了并購(gòu)成本的量化指標(biāo)。結(jié)合已有研究文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)成本的劃分方法，確定了本文的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將并購(gòu)成本按兩階段劃分為并購(gòu)交易成本與整合成本。分析實(shí)際并購(gòu)交易中會(huì)產(chǎn)生的費(fèi)用，以占比比較大的并購(gòu)支付成本作為本文并購(gòu)交易成本的替代變量。同時(shí)依據(jù)效率理論，從并購(gòu)整合的目的出發(fā)，經(jīng)過一系列分析，最終采用生產(chǎn)成本、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用以及財(cái)務(wù)費(fèi)用的增量替代并購(gòu)整合成本。

 (3)實(shí)證分析了 CFO 專業(yè)勝任能力對(duì)并購(gòu)成本的影響。研究發(fā)現(xiàn) CFO 專業(yè)勝任能力對(duì)并購(gòu)兩階段的成本都有影響，此外還發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)顯著影響并購(gòu)交易成本，而資本結(jié)構(gòu)對(duì)兩階段成本的影響都很顯著，說明企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，應(yīng)注意公司治理結(jié)構(gòu)的作用，同時(shí)要合理利用負(fù)債。

 (4)從企業(yè) CFO 專業(yè)勝任能力對(duì)并購(gòu)成本的影響作用出發(fā)，提出了相關(guān)對(duì)策建議。依據(jù)本文的研究結(jié)論，針對(duì)企業(yè) CFO 制度建設(shè)、CFO 選拔機(jī)制、CFO 薪酬激勵(lì)機(jī)制以及 CFO 信息披露機(jī)制等方面提出了相關(guān)的對(duì)策建議。 

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參考文獻(xiàn)(略)