1.1 研究背景及意義

21 世紀(jì)以來，我國(guó)的資本市場(chǎng)有了進(jìn)一步的發(fā)展，資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定地發(fā)展對(duì)我國(guó)政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著十分重要的作用。資本市場(chǎng)中最重要的部分就是證券市場(chǎng)，所以證券市場(chǎng)的正常有序運(yùn)行，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定十分重要。證券市場(chǎng)中，投資者依靠企業(yè)對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表信息對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而做出投資決策。股票價(jià)格變動(dòng)受到多方面因素的影響，在企業(yè)發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告中，不同財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性和其對(duì)股價(jià)的影響程度也都不相同。會(huì)計(jì)盈余信息能夠被人為操縱，并且會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)計(jì)量方法的不同而產(chǎn)生變動(dòng)。一些企業(yè)利用會(huì)計(jì)盈余信息這一缺陷，操縱企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告，影響投資者的決策。詹森教授在 20 世紀(jì) 80 年代，提出了自由現(xiàn)金流概念，其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中有一定的應(yīng)用。特別是在許多操縱會(huì)計(jì)盈余信息的公司被揭露后，投資者開始對(duì)會(huì)計(jì)盈余信息有了全面的認(rèn)知，投資決策時(shí)不再完全依賴盈余信息?，F(xiàn)金流量信息不易受到人為操縱，能夠比較真實(shí)地反映企業(yè)的真實(shí)狀況，因此，許多投資者開始重視自由現(xiàn)金流量信息在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的影響，為其做出正確的投資決策提供依據(jù)。當(dāng)前有關(guān)現(xiàn)金流量指標(biāo)的運(yùn)用，多集中在美國(guó)證券市場(chǎng)。美國(guó)證券市場(chǎng)中，對(duì)自由現(xiàn)金流量的應(yīng)用已經(jīng)十分廣泛，例如企業(yè)價(jià)值的評(píng)估和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的判斷；美國(guó)證監(jiān)會(huì)也要求上市公司披露其自由現(xiàn)金流量信息，因?yàn)槠淠軐?duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，為投資者的決策提供有價(jià)值的信息。而我國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家存在差距，并且大多數(shù)學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流的研究依然停留在理論方面。本文通過建立實(shí)證回歸模型，對(duì)比現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)盈余信息對(duì)股價(jià)的影響，研究我國(guó)在實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，自由現(xiàn)金流量與股價(jià)是否具有相關(guān)性，投資者能否利用自由現(xiàn)金流量信息進(jìn)行投資決策。

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1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

最初是在 1968 年，Ball 和 Brown 選取紐約證券交易所的上市公司作為研究樣本，分析財(cái)務(wù)信息對(duì)股票價(jià)格的影響。在他們之后，一些國(guó)外學(xué)者進(jìn)一步對(duì)這方面進(jìn)行研究，他們選用了不同國(guó)家、不同時(shí)期的一些上市公司作為樣本，通過建立回歸模型，分析財(cái)務(wù)信息對(duì)股價(jià)的作用，以及兩者的相關(guān)性。之后又有國(guó)外的一些學(xué)者把這一研究更加細(xì)化，將上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，研究不同類別的會(huì)計(jì)信息對(duì)公司股價(jià)的影響。Brown 和 Ball（1968）在紐約證券交易所抽取了 261 家上市公司作為研究的樣本，對(duì) 1946 年—1965 年這 20 年進(jìn)行研究，對(duì)這一時(shí)間范圍內(nèi)會(huì)計(jì)盈余信息披露前 12 個(gè)月到其后 6 個(gè)月的股票價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，研究公司股價(jià)受其會(huì)計(jì)盈余信息的影響程度。得出了股價(jià)變動(dòng)的符號(hào)與盈余變動(dòng)的符號(hào)這兩者具有明顯的相關(guān)性。1Beaver 和 Duke（1972）對(duì)相關(guān)性進(jìn)行了橫向比較。通過分析股價(jià)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的相關(guān)性、股票價(jià)格與會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性。并對(duì)二者的相關(guān)性進(jìn)行比較，得出會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)較大，對(duì)股票價(jià)格影響更大。Easton（1992）對(duì)相關(guān)性進(jìn)行了縱向比較，將研究的時(shí)間范圍擴(kuò)大到十年。對(duì)會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)與股票收益的相關(guān)性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)性呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，即隨著時(shí)間的變化，會(huì)計(jì)盈余信息含量升高。Marc Steffen Rapp（2010）以德國(guó)上市公司作為他的研究樣本，并在進(jìn)行一系列的實(shí)證研究后分析得出：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與股票價(jià)格具有正相關(guān)性，同時(shí)會(huì)計(jì)盈余信息與股票價(jià)格也呈現(xiàn)正相關(guān)性。并且還發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量信息與股票價(jià)格的相關(guān)性呈現(xiàn)逐年升高的趨勢(shì)，然而會(huì)計(jì)盈余信息與股價(jià)相關(guān)性卻有一定幅度的減弱，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是信息不對(duì)稱。

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第 2 章 理論基礎(chǔ)

 

2.1 信息與股票市場(chǎng)的關(guān)系理論

隨機(jī)理論認(rèn)為，股票的價(jià)格不是固定不變的，而是隨機(jī)波動(dòng)的。但只要投資者了解到上市公司的有關(guān)信息，就能利用該信息進(jìn)行決策，進(jìn)而影響股票價(jià)格。如果投資者知道一家上市公司的盈利狀況，投資者會(huì)根據(jù)股票的買入和賣出而影響股票價(jià)格，那么投資者了解到的信息就對(duì)股票價(jià)格的變化產(chǎn)生了影響。這就說明，變動(dòng)的股價(jià)受到投資者獲得的信息的影響。隨機(jī)理論認(rèn)為，股票價(jià)格反映了企業(yè)過去的財(cái)務(wù)狀況，是對(duì)過去信息的反映。該理論認(rèn)為在股票價(jià)格和企業(yè)信息之間存在有一定的關(guān)系，由于企業(yè)公布信息和投資者獲取信息具有不確定性，所以其對(duì)股價(jià)的影響也具有不確定性。人們不能準(zhǔn)確了解公司會(huì)在什么時(shí)候?qū)?huì)計(jì)信息進(jìn)行披露，人們同樣不了解什么樣的信息會(huì)被公布，所以人們無(wú)法用歷史信息預(yù)測(cè)未來信息，進(jìn)而導(dǎo)致人們無(wú)法預(yù)測(cè)未來價(jià)格走勢(shì)。在實(shí)證研究的早期為了證實(shí)這一假設(shè)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用了三種非常具有代表性的實(shí)證研究方法： (1)運(yùn)行測(cè)試。 (2)序列性對(duì)應(yīng)關(guān)系測(cè)試。 (3)交易規(guī)則測(cè)試。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的歷史走勢(shì)進(jìn)行一系列的實(shí)證分析后，得出了隨機(jī)理論。

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2.2 會(huì)計(jì)信息作用于股價(jià)的一般理論

“會(huì)計(jì)監(jiān)管觀”在上世紀(jì)初期具有十分重要的地位，此理論的重點(diǎn)在于，認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)信息和股價(jià)之間不具有相關(guān)性，也就是說會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)不存在影響。1968 年,鮑爾和布朗推動(dòng)了一場(chǎng)關(guān)鍵性的會(huì)計(jì)改革，由此也使得“信息觀”受到了會(huì)計(jì)學(xué)界的關(guān)注，使其發(fā)展為會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域十分重要的觀點(diǎn)。二人提出，若公司的財(cái)務(wù)報(bào)表公布后股價(jià)發(fā)生變化，則表明企業(yè)報(bào)表信息存在著一定的有效性，其研究主要基于有效市場(chǎng)假設(shè)理論。在此市場(chǎng)環(huán)境下，每一個(gè)歷史信息均可以在股價(jià)中反映出來，所以如果企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告包含有用的信息，則投資者會(huì)立即反應(yīng)，同時(shí)調(diào)節(jié)對(duì)未來盈余與回報(bào)雙方面的預(yù)期，進(jìn)而帶動(dòng)股價(jià)的相應(yīng)改變。比弗 (1998)通過三個(gè)過程來研究盈余變化在股價(jià)方面所產(chǎn)生的作用：未來股利和股價(jià)間的相關(guān)性，股票價(jià)格反應(yīng)的是未來股利的貼現(xiàn)值；公司未來的盈余狀況和其發(fā)放給股東的股利之間存在聯(lián)系，企業(yè)在將來的盈利能力，對(duì)企業(yè)未來是否能夠給股東派發(fā)股利有重要影響；比弗綜合分析了現(xiàn)階段的盈余和未來盈余之間的關(guān)聯(lián)，提出會(huì)計(jì)盈余具有相應(yīng)的時(shí)間序列特征。會(huì)計(jì)信息含量是當(dāng)前信息觀分析的焦點(diǎn)所在。信息觀提出，企業(yè)對(duì)外發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告，對(duì)投資者認(rèn)知上市公司的特征產(chǎn)生重要的影響，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)。除此之外，該理論假設(shè)市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行研究。

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第 3 章 實(shí)證研究設(shè)計(jì)...........27

3.1 實(shí)證模型的建立......27

3.2 研究假設(shè)......... 27

3.3 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇...... 28

3.4 變量設(shè)計(jì)......... 29

3.4.1 被解釋變量的選擇........29

3.4.2 解釋變量的選擇............29

3.4.3 控制變量的選擇............30

3.5 本章小結(jié).......... 31

第 4 章 實(shí)證結(jié)果及分析.......32

4.1 2011-2014 相關(guān)性分析............32

4.1.1 2011 年-2014 年描述性統(tǒng)計(jì).........32

4.1.2 2011 年-2014 年的相關(guān)性分析.....33

4.2 2011 年-2014 年的回歸分析............39

4.3 本章小結(jié)......... 44

第 5 章 研究結(jié)論及展望.......45

5.1 實(shí)證研究結(jié)論..........45

5.2 政策及建議.....46

5.3 研究不足與展望......48

 

第 4 章 實(shí)證結(jié)果及分析

 

4.1 2011-2014 相關(guān)性分析

上表是對(duì)各變量的描述性結(jié)果進(jìn)行的匯總。從表中我們看到：（1）2011年至2014年股票價(jià)格指標(biāo)，即年收盤價(jià)的均值呈現(xiàn)出總體上升的趨勢(shì)，雖然在2012年有所降低，但是不影響整體是呈現(xiàn)上升狀態(tài)的。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果能夠看出，公司的會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)的均值呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的狀態(tài)，總體上沒有較大的變動(dòng)。這都表明上市公司的財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)定，并且總體呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。而年收盤價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差存在一定的波動(dòng)，說明我國(guó)證券市場(chǎng)上股價(jià)不是特別穩(wěn)定。（2）通過對(duì)2011年至2014年描述性統(tǒng)計(jì)中的均值進(jìn)行觀察?？梢园l(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量中，每股投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均值為負(fù)，這是由于公司處在快速發(fā)展中，規(guī)模不斷壯大、生產(chǎn)能力逐漸增強(qiáng)，投資活動(dòng)的支出必然增大，表現(xiàn)為投資活動(dòng)的現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流入。1并且企業(yè)的自由現(xiàn)金流均值和股權(quán)自由現(xiàn)金流的均值也都為負(fù)，說明本文研究的757家公司，在年末整體都沒有現(xiàn)金可以分給股東。（3）2011至2014年間，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值較為平穩(wěn)，沒有很大的起伏，表明研究的757家企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，沒有重大的變動(dòng)。并且在上表中，我們沒有發(fā)現(xiàn)解釋變量與被解釋變量的相關(guān)性，至少?gòu)臄?shù)據(jù)上看，沒有明顯地同步變化。但單從數(shù)據(jù)的表象看沒有同步趨勢(shì)，不能代表其不具有相關(guān)性，還應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的相關(guān)性研究。

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結(jié)論

 

本文在上一章，對(duì)影響股價(jià)的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行研究，分析其與股票價(jià)格的關(guān)系。研究了相關(guān)性，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了回歸分析。通過上一章的實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

（1）從上一章的實(shí)證分析中能夠得出，假設(shè) 1 成立，即上市公司的股價(jià)受會(huì)計(jì)盈余信息的影響，二者具有正相關(guān)性。在相關(guān)性分析中，會(huì)計(jì)盈余信息 EPS 和 BV，與公司的股票價(jià)格正相關(guān)，并且其相關(guān)系數(shù)高于其他財(cái)務(wù)指標(biāo)?；貧w分析中，EPS 和 BV 兩個(gè)指標(biāo)對(duì)股價(jià)的影響能達(dá)到 50%，對(duì)公司的股票價(jià)格具有顯著的解釋力。因此假設(shè) 1A 和 1B 均成立。

（2）從實(shí)證分析可以看出，本文的假設(shè) 2 中，有部分假設(shè)成立。相關(guān)性分析結(jié)果中，解釋變量每股投資活動(dòng)現(xiàn)金流，即 CFI 指標(biāo)，與被解釋變量股價(jià) Y 通過顯著性檢驗(yàn)，但其相關(guān)系數(shù)為負(fù)，所以假設(shè) 2B 不成立。籌資活動(dòng)現(xiàn)金流 CFF 和股權(quán)自由現(xiàn)金流 FCFE 與被解釋變量 Y，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，不具有相關(guān)性。即假設(shè) 2C 和 2D 不成立。假設(shè) 2A 和 2E 成立，相關(guān)性分析中，CFO和 FCFF 對(duì)股價(jià)有正向的影響。因此，各界都應(yīng)關(guān)注企業(yè)自由現(xiàn)金流量(FCF)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者應(yīng)在會(huì)計(jì)核算中重視對(duì) FCF 的披露，應(yīng)關(guān)注企業(yè)的 FCF 信息，以為其更好地判斷企業(yè)價(jià)值提供依據(jù)，政府部門也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)自由現(xiàn)金流披露的監(jiān)督和管理。

（3）從相關(guān)性分析結(jié)果能夠得出，本文的假設(shè) 3A 不成立，假設(shè) 3B 成立。相關(guān)性檢驗(yàn)中，F(xiàn)CFE 指標(biāo)與股票價(jià)格沒有通過顯著性檢驗(yàn)，不具有相關(guān)性，因此，假設(shè) 3A 不成立。原因可能是選取的樣本范圍較窄，樣本具有特殊性，并且投資者對(duì) FCFE 的關(guān)注度不足，所以導(dǎo)致假設(shè) 3A 不成立。自由現(xiàn)金流指標(biāo) FCFF 與股價(jià)正相關(guān)，并且二者的相關(guān)性從研究的第一年到第四年，其相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，因此，結(jié)論 3B 成立。美國(guó)關(guān)于自由現(xiàn)金流量信息的應(yīng)用較早，至今已經(jīng)發(fā)展的較為完善，西方的管理者、投資人等都會(huì)考慮企業(yè)的自由現(xiàn)金流量狀況，以提高其決策的準(zhǔn)確性。

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參考文獻(xiàn)(略)