隨著我國科技迅猛發展，市場經濟改革不斷深化，越來越多的企業不斷將自身的戰略思維也隨之更新升級，將其戰略格局打開，把獲得獨特的戰略資源，形成特有的核心競爭力，進而獲得持續的競爭優勢、豐厚的價值回報作為企業發展的戰略目標。專用性資產的投入不僅有助于企業形成這種特有的競爭力，還可以使企業保持可持續的競爭優勢。在我國市場經濟環境下，競爭越來越激烈，企業不惜花費更多資源來投入于專用性資產的建設和管理，從而降低產品成本，提高產品質量，增強盈利能力。但通常意義上來說資產專用性程度難以準確度量，這使得企業對融資方法的選擇產生了影響，因為清算價值較低，企業選擇負債融資會相應減少，進而影響公司整體的資本結構。加之我國的企業具有不同的產權性質，情況相對于國外較為復雜，盡管已經有大量的國內外學者對該課題進行了研究，但結果都不盡相同，本文選取了 2010—2016 年上市公司的相關數據，從實證的角度對其相關性加以檢驗，以豐富和補充現有的研究成果。

 

1.1 研究背景與意義

制造業是我國國民經濟發展中的支柱性產業，它良好的發展直接關系著我國經濟整體的發展。在我國經濟轉型升級發展的關鍵時期，市場經濟制度不斷完善，我國制造業也面臨巨大的挑戰，也被推向了改革的浪尖。研究我國制造業上市公司資本結構，對合理制定企業融資發展戰略、控制企業的資產負債率，對企業健康、持續、優質、高效的運營有極大的幫助，對提升企業品牌形象、增加企業績效和價值有重大意義。獨特資源的獲取是企業進行戰略規劃的關鍵點，也是企業在嚴峻的市場競爭中獲得持續競爭力的關鍵要素。人們在運用這些獨特的資源并將其形成競爭優勢的同時，不乏會有相當一部分競爭者爭相模仿，也企圖超越，這就意味著企業在形成競爭優勢的過程中，不僅要以增強市場占有率、提升企業盈利能力為目的，最重要的是增強其資產專用性程度，發揮其價值性、稀缺性、不可模仿性和無法替代性的作用，是企業不易被競爭對手獲取和超越，為企業帶來持續的市場競爭力。企業在對這種資產專用性的投入進行戰略決策時，不僅會考慮到投資的可行性，投資比例等問題，還會考慮到籌融資方式的選擇，對股權、債權融資方式進行考量，確定或調整二者的權重和比例，從而影響企業整體資本結構。所以，專用性資產的戰略投入與資本結構之間的關系密不可分。國內對資本結構問題的研究是從上世紀中期以后逐漸興起的，雖然不及國外學者研究的時間跨度長，但國內學者經過一系列的努力，也相繼取得了較為符合本國國情的研究結論。現階段，我國正面臨全面深化改革的局面，并且困難重重，中國企業需要不斷轉型升級，不斷技術創新，才能不斷跟上時代的步伐。面臨迫在眉睫的改革趨勢，各企業需要將自身的財務、經營狀況進行全面、深入的摸底、盤查，為戰略決策的制定與調整提供參考。我國制造業上市公司對于整個國家的經濟發展意義重大，對其資本結構、資產專用性等相關問題的深入研究和探討，有利于企業為改革發展尋找新的突破口。中國擁有相對于國外獨特的經濟環境和經濟制度，其經濟運行有自身的特殊性，從管理學和經濟學的角度對資產專用性對資本結構相關性的研究，不僅是學科間的融合，也是對理論的豐富，同時也使得以資本主義經濟制度背景下取得的研究成果在我國特色社會主義經濟制度環境下得以進一步的論證和補充。本文對資產專用性與資本結構相關關系的研究，不僅研究二者間的直接效應，還引入了盈利能力作為中介變量，研究了二者間的間接效益。不僅為企業進行專用性資產投資提升核心競爭力提供了理論依據，也為企業合理進行融資決策、確定最優資本結構提供了經驗指導。

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1.2 國內外研究現狀

資產專用性是指在不犧牲其生產價值的前提下，某項資產能夠被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新調配使用的程度。不同的交易行為決定了不同的交易費用，Williamson（1975）將交易費用簡單的歸納為搜尋成本、信息成本、議價成本、決策成本、監督交易進行的成本以及違約成本，而后來在此基礎上，Dahlman （1979）將交易活動類別化，從而將交易成本歸納為以下幾項（見表 1）：為了規范交易活動中的交易行為，降低交易成本，威廉姆森需要設計相對應的治理結構，他將治理結構分為四類：市場治理、多方治理、雙方治理和統一治理。公司治理方式的選擇取決于三個因素，即①不確定性，交易雙方對未來可能發生的交易過程和結果的不確定性，有可能導致交易費用的增加；②交易頻率，交易雙方在交易過程中，交易的頻繁程度也會影響交易成本，若交易頻繁相對交易成本則會下降；③資產專用性程度，若交易一方對專用性資產進行投資來更好的履約，而另一方單方面終止交易，則會使投資付之東流，使企業遭受損失，所以雙方交易須采取企業形式來保證履約的連續性。在現實的交易活動中，除了標準市場交易，還有如特許經營、內部交易等合同或契約等非市場交易。在以上這三個因素中，資產專用性在這其中又起著決定性的作用。

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第 2 章 相關理論基礎

 

2.1 資產專用性理論概述

在 19 世紀 40 年代就有學者開始了資產專用性方面的研究，但是那時還不能系統全面的將其定義，最早的一段描述記載于德國歷史派創始人李斯特的文章中：在一般情況下，人的經驗、習慣以及他所掌握的技術，在失去了本業以后，大部分將不復存在。經歷漫長的研究，威廉姆森在 1971 年第一次用“資產專用性”來解決企業戰略一體化的問題，指出在不改變其效用的情況下，能被不同使用者配置為其他用途的程度，若越難改變，即為專用性程度高。這一概念的提出，對之前單純的人力資源專用性的總結更全面、深入。

 

2.1.1 資產專用性

關于資產專用性的分類，按照 Williamson（1985、1996）的觀點，可以分為六大類：物質資產專用性、場地專用性、品牌資產專用性、人力資產專用性、特定用途資產及暫時性資產專用性。物質資產專用性指專門用于特殊商品生產的各類設備、儀器等，當該類設備或儀器轉作他用時便失去了原有的價值。場地專用性指企業為了減少一定的運輸成本或倉儲成本，而在原材料供應地或交通運輸便利的地方建立的廠房或場地，若選定的場地一旦轉移，成本將會增加。品牌資產專用性是企業核心競爭力中很重要的一部分，一個優質品牌的建立不僅需要前期大量的研發、推廣、宣傳，更需要后期不斷的更新和維護，優質的品牌優勢，能幫助企業樹立良好的公眾形象，也能幫助企業提升核心競爭力，增強企業盈利能力。但企業的品牌僅限于某個專門的、特定的領域，因此其專用程度較高。人力資產專用性是指存在于企業或組織中的具有特殊知識、特殊技能的個體，僅當其在特殊場合進行特殊交易活動時才能體現其價值。企業中的專業技術人員等就屬于專用性的人力資產。

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2.2 資本結構理論

資本結構，是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，反映的是市場經濟條件下的金融關系，是企業一定時期的資本，可分為債務性資本和股權性資本。資本結構可以直觀地反映企業的償債能力以及財務風險，而資產負債率是衡量企業資本結構最直觀的指標。本文主要使用公司總負債與總資產的比例，即資產負債率，是從廣義的角度來衡量公司資本結構，但在研究過程中，也會選擇其他一些變量，如股東權益比率和產權比率等，來為資本結構的研究做一個橫向對比和關于資本結構的研究，可追溯到上世紀中葉，研究方向多為影響資本結構的因素，如企業的財務狀況、經營狀況、成長性等。與資本結構相關的主要理論包括 MM 理論、權衡理論和優序融資理論等。1958 年，美國教授 Modigliani 和 Miller 在《資本成本、公司財務和投資管理》一書中，首次提出了 MM 理論，在不考慮所得稅的影響下，完美的資本市場里投資產生的盈利能力是企業進行投資決策的唯一的決定性因素，而融資方式與投資決策本身并無太大的關系。后來，學術圈又對該 MM 理論做了修正，考慮所得稅的因素，由此得出結論：企業整體的資本結構會對企業的績效與企業價值帶來影響，而負債經營也會產生一定的正向效應，即稅收節約。修正后的理論為研究資本結構等相關問題提供了一個新的起點。權衡理論的代表人物有 Robichek、Mayers、Kraus、Rubinmstein 以及 Scott等人。權衡理論認為，企業可以通過利用稅收的屏蔽作用來增加企業負債，從而提升企業價值。但是企業債務的過度增加，勢必也會使企業陷入財務危機，嚴重的還可能面臨破產清算。若企業不用走到破產邊緣，財務危機也會使企業的額外成本增加，對企業產生新的約束，這就是企業借貸動態與靜態不可調和的重要方面，所以企業在決定其資本結構組成時，一定要同時考慮債務的破產成本以及避稅效應。

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第 3 章 研究假設與研究設計....18

3.1 研究假設...........18

3.1.1 資產專用性與資本結構的關系假設......18

3.1.2 盈利能力與資本結構的相關性假設......18

3.1.3 資產專用性、盈利能力與資本結構的相關性假設............19

3.2 研究設計...........19

3.2.1 樣本選擇與數據來源..........19

3.2.2 模型設定..........19

3.2.3 各變量指標選取說明..........20

第 4 章 實證檢驗....23

4.1 描述性統計分析.........23

4.2 相關性分析.......25

4.3 計量與結果分析.........26

4.4 穩健性檢驗.......32

第 5 章 主要結論與政策建議....34

5.1 主要結論...........34

5.2 政策建議...........35

5.3 研究局限及未來研究...........36

 

第 4 章 實證檢驗

 

4.1 描述性統計分析

本文主要對資產回報率、資產專用性、資產負債率、代理成本、企業規模等主要變量的平均值、中位數等進行描述性統計和特征分析。為研究資產專用與資本結構的相關性，我們選取 2010-2016 年滬深 A 股上市的制造業企業的 9174 個觀測值，對主要變量數據進行了描述性統計分析，結果如表 4.1 所示。根據表 4.1 的相關樣本數據的描述性統計分析結果可以看出：（1）公司資本結構的衡量指標資產負債率（lev）在近幾年來最小值為0.0071，而最大值為 1.4809；公司產權比率(DER)最小值為-29.8929，最大值為42.5641，標準差較大；股東權益比率（ER）的最小值為-0.3466，最大值為 0.9929，這說明公司之間的發展水平還是有較大的差距，有些公司負債所占的比重很小，而有些公司的負債遠遠高出了資產。（2）衡量資產專用性的指標（AS）均值為 0.3381，中位數為 0.3183，而標準差僅有 0.1652，這說明各公司資產專用性的差異較小，且受極端值的影響也小；盈利能力（ROA）方面，均值為 0.0905，中位數為 0.0932，均值和中位數大致相同，說明數據中極端值造成的影響也較小。（3）控制變量。資產變現能力（CR），均值為 0.5873，標準差較小，為 0.1746，說明總體波動不大；代理成本（Magency），均值為 0.0985，標準差為 0.0991，說明波動較小；2010-2016 年企業規模（Size）基本保持在 17-27 的水平，且均值和標準差也基本沒有太大變化，說明近年來企業規模基本穩定；全樣本的成長性（Growth）最低值為-0.8774，最大值為 23.8167，顯然波動較大；托賓 Q 值，年際間也存在較大的波動，最大值達到了 126.498；資產運營效率（TAT），均值基本保持在 0.6-0.7 之間，中位數也基本保持在 0.5-0.6 之間，年際間的差異不大。

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結論

 

本文基于威廉姆森的交易成本經濟學理論，選取 2010-2016 年滬深 A 股 1841家制造業上市公司為研究樣本，將資產負債率作為資本結構的替代變量，用（固定資產凈值+在建工程凈值+無形資產凈值+長期待攤費用）/年末總資產的比率來度量資產專用性，并對其他因素進行控制，通過 OLS 回歸，從實證的角度考察了資產專用性對資本結構的相關性，驗證了文中提出的理論假設，進而得出研究結論。

（1）通過實證研究表明，企業的資產專用性與其資產負債率顯著負相關，有力的驗證了在交易成本經濟學的理論框架下，對資產專用性與資本結構之間負相關關系的理論分析。研究制造業企業資產專用性對資本結構的影響，兼顧了實物性專用性資產和無形專用性資產，具有更普遍的意義，能更廣泛的適用于資產專用性程度一般化的企業，而不僅僅限于高新技術行業，并為上市公司進行籌融資，提供更多的指導意見和決策思路。基于交易成本理論和資本結構理論，企業進行專用性資產投資，使企業獲得了獨特的、難以模仿的資本，資產專用性程度越高，其盈利能力越強，并且專用性資產的投資更容易滿足顧客多元化市場競爭中的個性化需求，提升產品市場競爭力，從而增強企業盈利能力，由于企業通過投資專用性資產獲得持續增長的利潤，使內部經營積累的留存收益也隨之增加，相對于外部融資而言，留存收益的使用成本較低，且不需向外界披露更多信息，因此根據優序融資理論，內部融資往往是企業籌融資的首選，并且在本文的實證部分也通過數據模型證明了盈利能力與資本結構的負相關性。

（2）我國制造業上市公司的盈利能力與資本結構顯著負相關。首先，在融資優序理論框架下，企業進行融資的順序分別為內源融資，債務融資和股權融資，然而在債務融資和股權融資中，我國上市公司往往偏好于股權融資，因為在成功進行股權融資后，企業就獲得了長期的資金使用權，由于我國股票市場的股利分配政策并沒有西方國家完善，通過盈利獲得的留存收益很少派發現金股利，這就意味著企業可以最大限度地減少資金成本的付出。其次，對于業績良好的企業，出于保守考慮，都不愿意進行債務融資，一是因為較高的負債比率會給大眾傳遞較負向的信息，影響企業形象；二是由于舉債產生的利息支出也會給企業帶來較高的資金使用成本。而對盈利一般，甚至虧損的企業來說，為了防止退市和破產清算，業績越是差的企業越需要進行銀行貸款來緩解公司的財務危機，所以上市公司的資產負債率與盈利能力是一種反向影響的關系。

（3）通過描述性統計，我們可以很清楚的勾畫出資產專用性（AS）、資產負債率（Lev）和盈利能力（ROA）的年度發展趨勢圖，國有企業無論是資產專用性程度還是資產負債率都要略高于民營企業，說明國有企業在專用性資產的建設方面要優于民營企業；從融資渠道上來說，企業的借貸多為銀行借貸，國有企業有得天獨有的優勢進行銀行借貸，同樣風險的專用性資產投資項目，國有企業比民營企業更有可能通過銀行審核，取得銀行貸款，導致國有企業資產負債率略高。由于我國產權性質不同，國有企業的民營企業所承載的使命與意義也不盡相同，國有企業所要擔負的社會責任要遠遠大于民營企業，且其創造的社會效益要明顯高于民營企業，而民營企業則注重經濟效益，自負盈虧。對于專用性資產的投入而言，由于國有企業對風險的防控較為嚴苛，追求更高的社會效益，所以對于專用性資產投入的力度不大、積極性不高。現階段我國正處在深化經濟制度改革的重要轉型期，加之國有企業大多數是由政府引導和扶持的，企業契約主體間的委托代理問題也會對資產專用性與資本結構相關性產生一定的影響，加上內外部的治理機制不完善，導致國企優化資源配置的能力下降、資源使用效率降低，盈利能力低于民營企業。

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參考文獻（略）