1.1  研究背景與研究意義

自股權(quán)分置改革以來，我國市場經(jīng)濟(jì)主體便開始以企業(yè)的形式出現(xiàn)，而在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的經(jīng)營模式下，勢必會引發(fā)企業(yè)管理層與所有者之間的代理問題。這一問題早在 1976 年就被國外學(xué)者 Jensen 所認(rèn)知，他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在過多的自由現(xiàn)金流時，將致使企業(yè)產(chǎn)生嚴(yán)重的代理成本，從而嚴(yán)重影響企業(yè)的績效水平[1]。縱然良好的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境可為企業(yè)帶來充裕的自由現(xiàn)金流，可為企業(yè)的后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營提供豐厚的物資資源；但事實上，由于管理層在企業(yè)內(nèi)部擁有絕對的經(jīng)營決策權(quán)，加之與所有者利益的不對等，其對自由現(xiàn)金流的運(yùn)用可能會違背所有者權(quán)益最大化的宗旨。更有甚者，會導(dǎo)致管理層的道德風(fēng)險，不將企業(yè)的自由現(xiàn)金流分配給股東，而是投資于一些自利項目，從而造成自由現(xiàn)金流的濫用（辛清泉等，2007）[2]。與此同時，在職消費作為企業(yè)代理成本的表現(xiàn)形式之一，其也可以看作是一種隱性的高管薪酬，一定程度上可替代工資、津貼以及績效獎金等貨幣性薪酬發(fā)揮激勵作用，鼓勵管理層為企業(yè)創(chuàng)收。而充足自由現(xiàn)金流，無疑為管理層進(jìn)行在職消費提供了可能（Opler，1999）[3]。 在我國現(xiàn)代企業(yè)制度的背景下，為了完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，合理約束管理層的行為，降低代理成本，我們必須明確：自由現(xiàn)金流的存在是否會引發(fā)企業(yè)的代理成本，進(jìn)而影響企業(yè)的績效水平？同樣地，自由現(xiàn)金流是否會促使管理層進(jìn)行在職消費？換言之，企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流是否會對管理層的在職消費產(chǎn)生影響？若影響，其影響路徑如何？這種影響是否會因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異？以及這種影響是否會在自由現(xiàn)金流與企業(yè)績效間發(fā)揮作用？等類似問題。只有從企業(yè)內(nèi)部層面弄清這些問題，才能幫助企業(yè)所有者正確認(rèn)識在職消費的作用，才能為企業(yè)合理安排內(nèi)部現(xiàn)金流提供參考，從而充分發(fā)揮自由現(xiàn)金流的最大效用，最終實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)收。 

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1.2  研究思路與研究方法

本文主要以  2010-2014 年滬深 A 市所有非金融類上市公司為樣本，在總結(jié)國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，結(jié)合相關(guān)理論基礎(chǔ)，從在職消費的視角出發(fā)，深入探究自由現(xiàn)金流、在職消費對企業(yè)績效影響，以期為完善國內(nèi)企業(yè)治理水平，提升企業(yè)管理效率提供建議。 總之，本文旨在探究在職消費是否會在自由現(xiàn)金流與企業(yè)績效間發(fā)揮中介作用或調(diào)節(jié)作用，即探究在職消費的中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)。一方面，對于在職消費的中介效應(yīng)，文章首先實證檢驗了自由現(xiàn)金流與企業(yè)績效，自由現(xiàn)金流與在職消費、在職消費與企業(yè)績效以及自由現(xiàn)金流、在職消費與企業(yè)績效間的相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，通過對比分析相關(guān)回歸結(jié)果的系數(shù)和顯著性差別以判斷在職消費是否在自由現(xiàn)金流與企業(yè)績效間發(fā)揮中介效應(yīng)；另一方面，對于在職消費的調(diào)節(jié)效應(yīng)，文章主要實證檢驗了在職消費與企業(yè)績效間，在職消費、自由現(xiàn)金流、二者交乘項與企業(yè)績效間的相關(guān)關(guān)系，同時結(jié)合中介效應(yīng)檢驗中自由現(xiàn)金流、在職消費與企業(yè)績效的實證檢驗結(jié)果，對比分析交乘項系數(shù)的顯著性以及方程的擬合度，以判斷在職消費是否會在自由現(xiàn)金流與企業(yè)績效間發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)。此外，在實證分析中，本文僅研究自由現(xiàn)金流大于 0 的上市公司，且對被解釋變量每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的計算方法，本文主要借鑒《財務(wù)成本管理》一書中的做法，以確定管理層為企業(yè)所實現(xiàn)的經(jīng)營成果。 

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第 2 章  文獻(xiàn)綜述 

 

2.1  自由現(xiàn)金流的相關(guān)研究

自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow），又稱自由現(xiàn)金流量。早在 1986 年 Jensen 就將其定義為在經(jīng)營活動過程中，滿足了企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的項目所需資金后的那部分剩余的現(xiàn)金流量[4]。其主要是從經(jīng)濟(jì)學(xué)而非會計學(xué)的角度對自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵進(jìn)行闡述，重點強(qiáng)調(diào)了自由現(xiàn)金流的內(nèi)涵和經(jīng)濟(jì)意義。但限于投資項目的凈現(xiàn)值難以估算，因而還需參考其他學(xué)者的解釋、結(jié)合相關(guān)指標(biāo)才能對自由現(xiàn)金流的有關(guān)問題進(jìn)行量化研究。隨后，不少學(xué)者在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，給出了對自由現(xiàn)金流的解釋。Lehn 和 Poulsen（1989）認(rèn)為自由現(xiàn)金流是扣除企業(yè)折舊前的營業(yè)利潤與利息、所得稅和股利的那部分差額[5]。隨后 Willamson（1995）指出自由現(xiàn)金流是扣除所得稅后的企業(yè)營業(yè)凈利潤與新增資本凈投資之差[6]。K.S.Hackel（1996）首次引入了隨意性支出的內(nèi)容，其認(rèn)為隨意性支出的存在不會對企業(yè)的可持續(xù)增長造成過多的影響，因而自由現(xiàn)金流應(yīng)該為扣除資本性支出，但卻包含隨意性支出的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量[7]。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者余峰和曾勇（2006）將自由現(xiàn)金流定義為企業(yè)在正常生產(chǎn)經(jīng)營活動過程中，可分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金流[8]。張慧君（2011）認(rèn)為企業(yè)在維持正常經(jīng)營活動之外所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額即為自由現(xiàn)金流，在計算現(xiàn)金流量凈額時應(yīng)當(dāng)將資本性支出與營運(yùn)資本凈增加額予以扣除[9]。由此可見，目前對于自由現(xiàn)金流的定義尚未統(tǒng)一，為了便于研究，本文主要參考學(xué)者 Bozec  和  Laurin（2008）的做法，用企業(yè)經(jīng)營性活動現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值以代表企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流水平[10]。

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2.2  在職消費的相關(guān)研究 

在現(xiàn)實生活中，世界各國均普遍存在管理層進(jìn)行在職消費的現(xiàn)象。但是，目前對于在職消費的具體含義國內(nèi)外仍未形成統(tǒng)一、明確的定論。在韋氏詞典中，在職消費被定義為因職位的變動而享有的多于普通薪酬的好處。牛津詞典將其定義為管理層因職務(wù)而享有的特殊權(quán)利。美國證券交易委員會認(rèn)為在職消費應(yīng)該是不屬于薪水和獎金的那部分收益。而Jense和Meckling（1986）則從在職消費的內(nèi)容，指出其應(yīng)當(dāng)為企業(yè)管理層享受的包括奢華的辦公室和私人飛機(jī)等在內(nèi)的非貨幣性消費[4]。盧現(xiàn)樣（1997）認(rèn)為在職消費應(yīng)該為國有企業(yè)高管因履行職務(wù)便可獲得的免費福利，其內(nèi)容主要包括可享受的高等住房、私人專車、利用公款吃喝玩樂以及各項隨意性的報銷等內(nèi)容，這一觀點大概為國內(nèi)學(xué)者最早對在職消費的定義和解釋[37]。Rajan和Wulf（2006）認(rèn)為在職消費是指不需要履行應(yīng)盡的義務(wù)便可獲取的非貨幣性收益[38]。近年來，由于對在職消費的廣泛重視，其范圍也漸漸統(tǒng)一。2006年國資委頒布的《關(guān)于規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人職務(wù)消費的指導(dǎo)意見》中明確指出，在職消費是管理層履行職務(wù)過程中所發(fā)生的消費性支出及所享受的福利待遇，主要包括以下八大費用，如公車配備及使用費、通訊費、業(yè)務(wù)招待費、差旅費、境外考察培訓(xùn)等與企業(yè)管理層履行職務(wù)相關(guān)的消費項目。由此可見，國內(nèi)外學(xué)者對在職消費理解大同小異。結(jié)合以上觀點，可從廣義和狹義兩個角度對在職消費加以理解。從廣義的角度來看，在職消費應(yīng)當(dāng)為管理層在企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營過程中涉及到的與其履行職責(zé)相關(guān)的所有消費項目，即廣義的在職消費既包括正當(dāng)?shù)幕ㄙM，又包括不正當(dāng)花費（Cai等，2011；Chen等，2010）[39-40]。

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第 3 章  理論分析與研究假設(shè) ...... 17 

3.1  自由現(xiàn)金流對企業(yè)績效影響的理論分析與假設(shè)提出 .......... 17 

3.2  自由現(xiàn)金流對在職消費影響的理論分析與假設(shè)提出 .......... 17 

3.3  在職消費對企業(yè)績效影響的理論分析與假設(shè)提出 ...... 18 

3.4  在職消費影響自由現(xiàn)金流與企業(yè)績效關(guān)系的理論分析與假設(shè)提出 .......... 19 

第 4 章  實證檢驗分析 .......... 22 

4.1  樣本選取與數(shù)據(jù)來源 ...... 22 

4.2  變量定義與模型建立 ...... 22 

4.2.1  變量定義 ........ 22 

4.2.2  模型建立 ........ 24 

4.3  變量的描述性統(tǒng)計 .......... 26 

4.4  變量的相關(guān)性分析 .......... 30 

4.5  多重共線性檢驗 ...... 31 

4.6  回歸分析與假設(shè)檢驗 ...... 32

4.7  穩(wěn)健性檢驗 ...... 40 

第 5 章  研究結(jié)論與對策建議 ...... 42 

5.1  研究結(jié)論 .......... 42 

5.2  對策建議 .......... 44 

5.3  研究局限性及未來展望 .......... 46 

 

第 4 章  實證檢驗分析 

 

4.1  樣本選取與數(shù)據(jù)來源 

本文主要選取 2010-2014  年中國滬深 A 股主板所有上市公司為研究對象，其數(shù)據(jù)主要來源于  CSMAR  數(shù)據(jù)庫和上市公司的年報附注。為了便于進(jìn)行實證分析，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)全部上市公司數(shù)據(jù)，以排除該行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的影響；（2）剔除了樣本期間內(nèi) ST、*ST 和 PT 的上市公司數(shù)據(jù)；（3）剔除  2010 之后年新上市和退市的公司數(shù)據(jù)；（4）剔除數(shù)據(jù)資料缺失的上市公司數(shù)據(jù)，確保樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性；（5）保留自由現(xiàn)金流大于 0 的上市公司數(shù)據(jù)，僅研究自由現(xiàn)金流充足的上市公司。通過以上處理，最終獲得 5590 個數(shù)據(jù)。其中，國有上市公司數(shù)據(jù) 453 個；非國有上市公司數(shù)據(jù) 5137 個。此外，本文主要采用 SPSS20.0 和  STATA12.0 兩種統(tǒng)計分析軟件進(jìn)行實證檢驗分析。國內(nèi)以往研究企業(yè)績效的文獻(xiàn)較多，總的說來，采取的績效衡量指標(biāo)主要包括財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)兩種，其中財務(wù)指標(biāo)主要銷售毛利率、每股收益凈利潤這一指標(biāo)作為企業(yè)績效的衡量標(biāo)準(zhǔn)；還有一些學(xué)者則以托賓  Q  值為代表的市場評價法衡量企業(yè)績效；也有一些學(xué)者將企業(yè)的市場占有率、聲望等非財務(wù)指標(biāo)作為企業(yè)績效的衡量標(biāo)準(zhǔn)；但更多還是像學(xué)者陳冬華（2005）那樣采用 ROA 和 ROE這類傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)[42]。通過前文分析我們發(fā)現(xiàn)，采用以上指標(biāo)衡量企業(yè)績效時，仍存在一定的缺陷。如托賓  Q  值僅在資本市場比較完善的市場環(huán)境中適用，而ROA 和 ROE 等相關(guān)指標(biāo)則并不能較為全面的考慮包括上市公司自有資本的機(jī)會成本和賬面成本在內(nèi)的所有成本。

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結(jié)論 

 

本文采用規(guī)范研究與實證研究相結(jié)合的研究方法，以 2010-2014 年滬深 A 股所有非金融行業(yè)上市公司為樣本，采用 EVA 的相關(guān)指標(biāo)作為企業(yè)績效的衡量標(biāo)準(zhǔn)，探究了自由現(xiàn)金流、在職消費與企業(yè)績效間的相關(guān)關(guān)系。針對不同的所有權(quán)性質(zhì)，本文首先通過回歸分析，研究了自由現(xiàn)金流與企業(yè)績效的關(guān)系；其次，基于廣義在職消費的角度，研究了自由現(xiàn)金流與在職消費的關(guān)系以及在職消費與企業(yè)績效的關(guān)系，最后，在此基礎(chǔ)上，嘗試探究了在職消費是否在自由現(xiàn)金流與企業(yè)績效間發(fā)揮作用。最終得出如下結(jié)論： 

（1）基于不同所有權(quán)性質(zhì)下自由現(xiàn)金流與企業(yè)績效關(guān)系的研究表明：不論是在國有企業(yè)中還是在非國有企業(yè)中，自由現(xiàn)金流與企業(yè)績效均正相關(guān)，且在非國有企業(yè)中這一相關(guān)性更明顯。這一研究結(jié)果表明企業(yè)自由現(xiàn)金流可以正向促進(jìn)企業(yè)績效的提升，與黃力進(jìn)（2007）等國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論一致[25]。通常情況而言，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流水平越高，相應(yīng)的企業(yè)管理層可供利用的企業(yè)資源也就越更豐富，可為企業(yè)管理層制定決策、實施戰(zhàn)略部署以及為企業(yè)創(chuàng)收提供充足的資金保障。反之，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部持有較少的自由現(xiàn)金流時，極易使管理層產(chǎn)生怠于工作的心理，不利于提升管理層的工作效率，最終將導(dǎo)致公司業(yè)績的下滑。特別地，非國有企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營較為謹(jǐn)慎，自由現(xiàn)金流的控制更為合理，故非國有企業(yè)這一正相關(guān)關(guān)系更為明顯。 

（2）基于不同所有權(quán)性質(zhì)下自由現(xiàn)金流與在職消費關(guān)系的研究表明：在非國有企業(yè)中，自由現(xiàn)金流與在職消費顯著正相關(guān)，這一結(jié)果與學(xué)者陳紅明（2005）等的觀點基本一致[67]  ，而在國有企業(yè)中，二者相關(guān)關(guān)系并不顯著。對于非國企業(yè)而言，內(nèi)部留存的自由現(xiàn)金流越多，可能會一定程度影響管理層在職消費的動機(jī)，特別是在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)，其管理層可能出于激進(jìn)的心理，更容易產(chǎn)生在職消費的欲望。而在國有企業(yè)中，由于實行的薪酬管制，內(nèi)部管理層在進(jìn)行在職消費時并不會過多的考慮企業(yè)內(nèi)部是否有充足的自由現(xiàn)金流，故國有企業(yè)的自由現(xiàn)金流并不會對管理層的在職消費產(chǎn)生作用。   

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參考文獻(xiàn)(略)