運用現金流折現模型評估中國工商銀行投資價值
時間：2020-09-08 來源：51mbalunwen作者：vicky
或者分析方法不夠合理難以與實際情況相符，沒有及時準確捕捉投資機會，進而盲目決策；二是企業管理者經營理念有待提升，只注重企業日常的經營業績，卻忽視了向外界傳達積極信息的重要性，這樣一來，必然不利于投資者對企業的經營狀況、投資回報及發展前景的科學判斷。
第 3 章 中國工商銀行投資價值影響因素分析.....................14
3.1 基本情況......................................14
3.2 盈利模式................................14
第 4 章 基于股權現金流折現模型的具體分析.................................28
4.1 評估基本情況介紹..................................28
4.2 評估模型有關參數的估算.............................28
第 5 章 結論與對策建議.......................................45
5.1 結論...................................45
5.2 對策與建議.............................46
第 4 章 基于股權現金流折現模型的具體分析
4.1 評估基本情況介紹
本文以 2019 年 12 月 31 日作為評估的基準日，以中國工商銀行股份有限公司為評估對象，以評估對象官網各年年報以及可獲得所需統計指標和數據的其他相關網站所得資料作為評估依據。按照之前選定的評估方法進行評估，其中：第一階段 2020—2024 年進行逐年詳細預測，第二階段 2025 年及后按不變增長率預測。本文建立在持續經營假設的前提之上，所評估兩期間其經營戰略不會發生重大變化，管理模式大致延續以往歷史做法不會發生重大變革，在此期間我國銀行業整體保持基本穩定，國際經濟形勢不會發生巨大波動。
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第5章 結論與對策建議
5.1 結論
（1）為了驗證測算結果及所得結論的可靠性，運用同樣的方法計算出了工商銀行 2014-2019 年理論上的每股價值，并將其與當年的股價進行了對比。通過對比發現，工商銀行股價存在周期性波動，除了受到供求關系、政府宏觀政策等方面的影響之外，還可能是由于其歷史業績增長過于穩定，引發投資者的不穩定預期。所得到的每股價值曲線均位于股票價格線上方，說明工商銀行市場股價沒有充分反映出其真實價值，存在一定程度被低估的現象，投資者可以適當買入。此外，從縱向看兩條曲線位置較為接近，說明采用股權現金流折現模型得出的結果是較為準確的，可以用于工商銀行投資價值評估。
（2）在測算股權現金流量時，以 2019 年年末為評估基準時點，采用兩階段增長模型。第一階段為 2020-2024 年為詳細預測階段，在計算資產負債表、損益表有關財務數據時運用比例法、歷史增長率預測法，在 2016-2019 年歷史數據的基礎上得出2020-2024 年測算結果；第二階段自 2025 年開始為永續增長階段，運用固定增長率的股利折現模型進行測算。最終將兩階段得出的股權現金流在 2019 年年末折現值加總求和，從而得出總股權價值，再將得出的總股權價值除以總股本數，得出每股價值。將計算求得的每股價值與工商銀行 2019 年年平均股價進行對比，得出初步結論：工商銀行的價值在一定程度上被低估。
（3）本文認為，工商銀行股價存在低估情況的主要原因在于：一是投資者對于銀行價值創造影響因素缺乏了解，沒有將銀行公開披露的財務數據進行系統分析，或者分析方法不夠合理難以與實際情況相符，沒有及時準確捕捉投資機會，進而盲目決策；二是企業管理者經營理念有待提升，只注重企業日常的經營業績，卻忽視了向外界傳達積極信息的重要性，這樣一來，必然不利于投資者對企業的經營狀況、投資回報及發展前景的科學判斷。
參考文獻（略）
第1章 緒論
1.1選題背景和意義
1.1.1選題背景
眾所周知，對于企業來說價值評估至關重要。科學合理的價值評估，能夠最大程度的體現企業的經營狀況，使企業能夠客觀合理地評判自身的經營行為，有利于匯聚與企業生產經營相匹配的優質生產資料和優秀的管理人才，促使企業良性發展；反之，不科學、甚至與實際情況相差懸殊的價值評估不僅使管理者陷入決策困境，也會使投資者做出不夠科學的決策，從而造成社會資源的浪費。
在企業價值評估的有關研究中，各學者都從不同的角度提出了相應觀點。目前可以應用于企業價值評估的方法很多，每種方法有各自的優劣。價值評估方法的選擇準確與否，決定了未來估值結果是否準確，故選取科學有效的評估方法便成為重中之重。當前，現金流折現模型在企業價值評估中得到了廣泛應用，現金流折現法以其操作性強、評估結果較為準確等諸多優勢贏得了廣大學者的青睞。
1.1選題背景和意義
1.1.1選題背景
眾所周知，對于企業來說價值評估至關重要。科學合理的價值評估，能夠最大程度的體現企業的經營狀況，使企業能夠客觀合理地評判自身的經營行為，有利于匯聚與企業生產經營相匹配的優質生產資料和優秀的管理人才，促使企業良性發展；反之，不科學、甚至與實際情況相差懸殊的價值評估不僅使管理者陷入決策困境，也會使投資者做出不夠科學的決策，從而造成社會資源的浪費。
在企業價值評估的有關研究中，各學者都從不同的角度提出了相應觀點。目前可以應用于企業價值評估的方法很多，每種方法有各自的優劣。價值評估方法的選擇準確與否，決定了未來估值結果是否準確，故選取科學有效的評估方法便成為重中之重。當前，現金流折現模型在企業價值評估中得到了廣泛應用，現金流折現法以其操作性強、評估結果較為準確等諸多優勢贏得了廣大學者的青睞。
然而，商業銀行本身作為金融行業內的一類特殊企業，以貨幣為經營對象而非實物資產，故具有區別于其他企業的獨特性。對于銀行業來說，價值評估結果是否真實準確，無論是對于銀行業的健康有序發展，還是對于投資者利益的保護，都有重要意義。此外，本人在銀行工作，工作中感受到目前商業銀行普遍存在價值低估的現象，故認為對銀行進行價值評估有一定的現實意義。基于前人研究的基礎之上，本人認為采用現金流折現模型對銀行業金融企業進行價值評估有一定的積極意義。本文將以中國工商銀行為例，驗證該種方法的適用性。
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第 2 章 文獻綜述
2.1相關理論
（1）均衡價值論
馬歇爾以英國古典經濟學中的生產費用論和邊際效用學派中的邊際效用遞減規律為基礎，建立了均衡價值論。均衡價值論觀點認為，均衡價格是商品需求和供給相等時的價格，在其他條件不變的情況下，商品的供求關系決定了商品的價格，而商品的價值是以供求相等時的均衡價格來衡量的。因此，從均衡價值論的角度來看，企業價值是受供求變化影響的，這個價值就是企業作為商品，在產權交易時由市場供求關系來決定的均衡價值。后文所述的企業投資價值，即是在市場供給和需求作用下的價值。
（2）信號傳遞理論
1.2 研究內容與方法
1.2.1研究內容
本文研究內容將基于以下五個方面加以展開：
（1）通過梳理價值評估相關理論、相關方法，結合國內外最新的研究現狀，為本文以股權現金流折現模型作為重要的研究和分析工具提供理論基礎。
（2）結合中國工商銀行投資價值影響因素以及中國工商銀行近年來的財務數據，選取分析模型。
（3）以中國工商銀行為研究對象采用股權現金流折現模型進行實證分析，利用回歸分析法求取模型中所涉及參數，分析歷史財務數據從而預測 2020-2024、2025 至永續期間的自由現金流量，得出 2019 年末工商銀行的股權價值，并與市場實際股價進行比較。
（4）基于前文研究方法計算出 2014-2019 年理論上的股權價值和每股價值，并將所得結果與相應年份的市場股票價格加以對比，進行相關性驗證。證明前文預測結果的可靠性及該模型的適用性。
（5）最后是研究結論的總結，并結合在應用操作股權現金流折現模型中所存在的問題提出合理化建議。
1.2.1研究內容
本文研究內容將基于以下五個方面加以展開：
（1）通過梳理價值評估相關理論、相關方法，結合國內外最新的研究現狀，為本文以股權現金流折現模型作為重要的研究和分析工具提供理論基礎。
（2）結合中國工商銀行投資價值影響因素以及中國工商銀行近年來的財務數據，選取分析模型。
（3）以中國工商銀行為研究對象采用股權現金流折現模型進行實證分析，利用回歸分析法求取模型中所涉及參數，分析歷史財務數據從而預測 2020-2024、2025 至永續期間的自由現金流量，得出 2019 年末工商銀行的股權價值，并與市場實際股價進行比較。
（4）基于前文研究方法計算出 2014-2019 年理論上的股權價值和每股價值，并將所得結果與相應年份的市場股票價格加以對比，進行相關性驗證。證明前文預測結果的可靠性及該模型的適用性。
（5）最后是研究結論的總結，并結合在應用操作股權現金流折現模型中所存在的問題提出合理化建議。
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第 2 章 文獻綜述
2.1相關理論
（1）均衡價值論
馬歇爾以英國古典經濟學中的生產費用論和邊際效用學派中的邊際效用遞減規律為基礎，建立了均衡價值論。均衡價值論觀點認為，均衡價格是商品需求和供給相等時的價格，在其他條件不變的情況下，商品的供求關系決定了商品的價格，而商品的價值是以供求相等時的均衡價格來衡量的。因此，從均衡價值論的角度來看，企業價值是受供求變化影響的，這個價值就是企業作為商品，在產權交易時由市場供求關系來決定的均衡價值。后文所述的企業投資價值，即是在市場供給和需求作用下的價值。
（2）信號傳遞理論
在美國的 Modigliani 和 Miller 提出的 MM 理論基礎之上進行一些改進，便得到了信號傳遞理論。該理論認為，由于證券市場的不完全有效性，投資者和企業存在信息不對稱問題。通常情況下，投資者在進行投資決策時，主要依賴其掌握的投資相關信息，也就是說，其掌握的信息起著決定性的作用。然而由于信息不對稱問題的存在，充分了解自身情況的企業就需要給投資者展現出積極的信息，投資者才能夠從中判斷出企業發展的前景、投資的回報和經營的狀況等。有學者認為，由于資本市場的不完全有效，存在信息不對稱現象在所難免。公司管理層可以借助資本結構或股利政策，來向外界傳達關于公司經營管理和股利分配的相關信息。而在這些信息中，最為主要的是公司的盈利能力、成長潛力等相關內容，這樣投資者就能通過這些信號來做出投資決策。總之，因企業與資本市場信號傳遞不通暢，市場沒有充分發揮出其內在價值，
從而可能造成股價偏低的現象。因此基于這一理論，本文認為真實、全面、及時、充分地進行信息披露很有必要。
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2.2價值評估相關方法
（1）成本法
通常也被稱為重置成本法，首先計算出被評估資產的更新重置成本或者復原重置成本，然后在此基礎上扣除各項價值損失（包括實體性貶值、功能性貶值、經濟性貶值），所得剩余價值即為標的物的評估價值。該方法也可以將待評估企業視為內部各生產要素的組合，首先確定企業各單項資產的評估價值，然后進行加總求和，最后加上企業的商譽價值，或者減去企業相關的經濟性損耗，得到的結果即為待評估企業的評估值。
重置成本法作為公認的三大價值評估方法之一，必然有其可行性和科學性。日常操作中，對于貶值不大甚至不存在無形陳舊貶值的資產，只需要確定重置成本和實體損耗貶值，而兩個評估參數的確定，所依據的資料比較具體和容易搜集到，尤其適合評估單項資產，亦或是沒有收益、在市場上難找到交易參照物的評估對象。
但是，重置成本法的不足之處我們也不容忽視。主要表現如下：一是交易參照物和沒有收益的單項資產在市場上難以尋覓，因此這類資產需要進行價值評估的并不是很多。二是運用重置成本法對整體資產進行評估，需要將整體資產化整為零，拆成零散的一個一個單項資產，并逐項確定各項價值損耗及重置成本。因此，很費工費時，有時也會出現遺漏和重復的現象。三是運用重置成本法評估資產，很容易將無形資產漏掉。此外，該方法最大的一個缺點，就是在企業的生產經營過程中忽視了不同資產之間可能產生的協同效應以及規模效應，相比于單項資產價值，其整體價值往往會產生“1+1>2”的效果，大于單項資產價值的簡單加和。
（2）市場法
是指通過收集與待評估資產同類型的或類似的資產，將它們之間的資產狀況、交易環境與時間間隔等各種差異因素進行對比分析，從而對調整系數加以確定，進行價格修正后得出標的資產的評估值。理論上來說，在商品市場上相同的商品其價值與價格應當具有一致性，或者說如果價格偏離了價值，未來也會逐步向價值趨近，在價值投資理論的指引下一個理性的消費者在進行商品交易時，他一定會對想要購買的商品多方詢價，并且選擇合適的時機進行購買，因此所購買的資產也一定是具有相同或相似效用的同類商品中價格最低的，或者是在價格相同或相似情況下能夠帶來最大的效用。市場法是采取比較和類比的方法，將現實中已經成功進行了的交易作為參考案例加以研究，從而對需要評估資產的價值進行評定與測量，最后得出結果。由于其使用的數據直觀、說服性強，容易被資產評估的各方當事人接受。
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（1）成本法
通常也被稱為重置成本法，首先計算出被評估資產的更新重置成本或者復原重置成本，然后在此基礎上扣除各項價值損失（包括實體性貶值、功能性貶值、經濟性貶值），所得剩余價值即為標的物的評估價值。該方法也可以將待評估企業視為內部各生產要素的組合，首先確定企業各單項資產的評估價值，然后進行加總求和，最后加上企業的商譽價值，或者減去企業相關的經濟性損耗，得到的結果即為待評估企業的評估值。
重置成本法作為公認的三大價值評估方法之一，必然有其可行性和科學性。日常操作中，對于貶值不大甚至不存在無形陳舊貶值的資產，只需要確定重置成本和實體損耗貶值，而兩個評估參數的確定，所依據的資料比較具體和容易搜集到，尤其適合評估單項資產，亦或是沒有收益、在市場上難找到交易參照物的評估對象。
但是，重置成本法的不足之處我們也不容忽視。主要表現如下：一是交易參照物和沒有收益的單項資產在市場上難以尋覓，因此這類資產需要進行價值評估的并不是很多。二是運用重置成本法對整體資產進行評估，需要將整體資產化整為零，拆成零散的一個一個單項資產，并逐項確定各項價值損耗及重置成本。因此，很費工費時，有時也會出現遺漏和重復的現象。三是運用重置成本法評估資產，很容易將無形資產漏掉。此外，該方法最大的一個缺點，就是在企業的生產經營過程中忽視了不同資產之間可能產生的協同效應以及規模效應，相比于單項資產價值，其整體價值往往會產生“1+1>2”的效果，大于單項資產價值的簡單加和。
（2）市場法
是指通過收集與待評估資產同類型的或類似的資產，將它們之間的資產狀況、交易環境與時間間隔等各種差異因素進行對比分析，從而對調整系數加以確定，進行價格修正后得出標的資產的評估值。理論上來說，在商品市場上相同的商品其價值與價格應當具有一致性，或者說如果價格偏離了價值，未來也會逐步向價值趨近，在價值投資理論的指引下一個理性的消費者在進行商品交易時，他一定會對想要購買的商品多方詢價，并且選擇合適的時機進行購買，因此所購買的資產也一定是具有相同或相似效用的同類商品中價格最低的，或者是在價格相同或相似情況下能夠帶來最大的效用。市場法是采取比較和類比的方法，將現實中已經成功進行了的交易作為參考案例加以研究，從而對需要評估資產的價值進行評定與測量，最后得出結果。由于其使用的數據直觀、說服性強，容易被資產評估的各方當事人接受。
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3.1 基本情況......................................14
3.2 盈利模式................................14
第 4 章 基于股權現金流折現模型的具體分析.................................28
4.1 評估基本情況介紹..................................28
4.2 評估模型有關參數的估算.............................28
第 5 章 結論與對策建議.......................................45
5.1 結論...................................45
5.2 對策與建議.............................46
第 4 章 基于股權現金流折現模型的具體分析
4.1 評估基本情況介紹
本文以 2019 年 12 月 31 日作為評估的基準日，以中國工商銀行股份有限公司為評估對象，以評估對象官網各年年報以及可獲得所需統計指標和數據的其他相關網站所得資料作為評估依據。按照之前選定的評估方法進行評估，其中：第一階段 2020—2024 年進行逐年詳細預測，第二階段 2025 年及后按不變增長率預測。本文建立在持續經營假設的前提之上，所評估兩期間其經營戰略不會發生重大變化，管理模式大致延續以往歷史做法不會發生重大變革，在此期間我國銀行業整體保持基本穩定，國際經濟形勢不會發生巨大波動。
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第5章 結論與對策建議
5.1 結論
（1）為了驗證測算結果及所得結論的可靠性，運用同樣的方法計算出了工商銀行 2014-2019 年理論上的每股價值，并將其與當年的股價進行了對比。通過對比發現，工商銀行股價存在周期性波動，除了受到供求關系、政府宏觀政策等方面的影響之外，還可能是由于其歷史業績增長過于穩定，引發投資者的不穩定預期。所得到的每股價值曲線均位于股票價格線上方，說明工商銀行市場股價沒有充分反映出其真實價值，存在一定程度被低估的現象，投資者可以適當買入。此外，從縱向看兩條曲線位置較為接近，說明采用股權現金流折現模型得出的結果是較為準確的，可以用于工商銀行投資價值評估。
（2）在測算股權現金流量時，以 2019 年年末為評估基準時點，采用兩階段增長模型。第一階段為 2020-2024 年為詳細預測階段，在計算資產負債表、損益表有關財務數據時運用比例法、歷史增長率預測法，在 2016-2019 年歷史數據的基礎上得出2020-2024 年測算結果；第二階段自 2025 年開始為永續增長階段，運用固定增長率的股利折現模型進行測算。最終將兩階段得出的股權現金流在 2019 年年末折現值加總求和，從而得出總股權價值，再將得出的總股權價值除以總股本數，得出每股價值。將計算求得的每股價值與工商銀行 2019 年年平均股價進行對比，得出初步結論：工商銀行的價值在一定程度上被低估。
（3）本文認為，工商銀行股價存在低估情況的主要原因在于：一是投資者對于銀行價值創造影響因素缺乏了解，沒有將銀行公開披露的財務數據進行系統分析，或者分析方法不夠合理難以與實際情況相符，沒有及時準確捕捉投資機會，進而盲目決策；二是企業管理者經營理念有待提升，只注重企業日常的經營業績，卻忽視了向外界傳達積極信息的重要性，這樣一來，必然不利于投資者對企業的經營狀況、投資回報及發展前景的科學判斷。
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