第一節(jié) 選題的背景及意義

并購是資本運作模式之一，也是很多成熟企業(yè)及發(fā)展到瓶頸的企業(yè)在擴大規(guī)模時選擇的必要方式，其重要性不言而喻。自二十世紀末以來，中國資本市場的并購案例愈來愈多，也發(fā)揮著關(guān)鍵的作用。特別是近年來，并購逐漸成為中國企業(yè)擴張的必要手段之一。盡管并購要取得效應(yīng)需要時間與可能高昂的成本，但是還是受到眾多企業(yè)的認可，特別是各大行業(yè)中有一定實力想追求快速發(fā)展的企業(yè)。中國并購市場這幾年一直很活躍，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015 年中國并購市場完成了 2692 起并購，比去年增長了 39.6%；剔除非公開的案例，剩余 2318 起并購，交易金額也達到了歷史新高，一共 10400 億元，比 2014 年增長 44.0%。不管是規(guī)模還是數(shù)量都打破了以往的記錄。從行業(yè)來看，機械設(shè)備制造業(yè)的并購案例占據(jù)相當大的比重，但是其中印機行業(yè)的并購案例相對較少，2013 年只有 4 起。但是印刷機械行業(yè)與我們工作學(xué)習生活息息相關(guān)，更加期待它有一個好的發(fā)展。現(xiàn)今印刷機械行業(yè)取得了較大的進步，不斷嘗試改進與創(chuàng)新，生產(chǎn)經(jīng)營方面也不斷向著好的方面發(fā)展，更是提高了行業(yè)的整體素質(zhì)。各個企業(yè)都希望能將自己和整個行業(yè)都推向一個更高的水平，形成相互競爭卻又共同合作發(fā)展的局面，改善以前不良的發(fā)展格局。所以，都運用各自的渠道和手段，希望達成共贏，例如自主創(chuàng)新，把傳統(tǒng)和科技相結(jié)合；與外企合作，引進技術(shù)與人才；以及并購國內(nèi)外企業(yè)。雖然表面看來印刷機械設(shè)備行業(yè)在健康持續(xù)地發(fā)展，但是實際上面臨著不小的風險和全新的挑戰(zhàn)。進入互聯(lián)網(wǎng)時代后，大數(shù)據(jù)、云計算到移動通信技的迅猛發(fā)展對紙質(zhì)媒體產(chǎn)生了空前的甚至顛覆性的沖擊，因此對為紙質(zhì)媒體服務(wù)的印刷機械設(shè)備行業(yè)產(chǎn)生的影響可想而知。行業(yè)里的中堅企業(yè)必須進行改制和調(diào)整，踏上改革的道路，并購重組無疑是最優(yōu)戰(zhàn)略之一。所以重點企業(yè)為了擴大自身生產(chǎn)規(guī)模，提高中國市場競爭力，選擇了并購這條最有效、最快速的途徑；由于重點企業(yè)都開始進行自身的改革，所以也推動整個印刷機械設(shè)備行業(yè)加快了整改的步伐。還有一點重要的原因是，雖然行業(yè)內(nèi)一些大企業(yè)以前傳統(tǒng)的印刷機械設(shè)備業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，但依然有資本選擇并購這個途徑，因為中小印機企業(yè)在這種行業(yè)背景下也想尋找另外的途徑進行發(fā)展。

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第二節(jié) 研究內(nèi)容及方法

本文選擇了企業(yè)并購的財務(wù)影響為題，從企業(yè)并購的基本理論出發(fā)，以印刷機械設(shè)備行業(yè)并購案例為切入點，分析了這個行業(yè)并購現(xiàn)狀。然后以長榮股份并購深圳力群作為案例，分析了并購動因及可能產(chǎn)生的財務(wù)風險；隨后運用事件分析法、EVA 等方法，深入分析此次并購產(chǎn)生財務(wù)效應(yīng)及其市場反應(yīng)，以理論聯(lián)系實際，從而為處于困境中的印機行業(yè)的發(fā)展提供一種可行的發(fā)展戰(zhàn)略。本文擬采用定量分析與案例分析相結(jié)合的方法，按照“提出問題——分析問題——解決問題”的基本思路，首先歸納以前學(xué)者提出的企業(yè)并購財務(wù)效應(yīng)基本理論，作為本文的理論基礎(chǔ)；然后，通過具體案例將理論應(yīng)用到實際中，深入分析企業(yè)并購過程中產(chǎn)生的動因和風險，在此基礎(chǔ)上分析并購對財務(wù)產(chǎn)生的影響，即其帶來的財務(wù)效益。

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第二章 并購基本理論與文獻綜述

 

第一節(jié) 并購基本理論

企業(yè)并購相關(guān)理論一直是企業(yè)財務(wù)理論等理論中的重要研究課題之一。從 19 世紀開始，西方國家開始掀起并購的熱潮，因此并購理論也是西方經(jīng)濟學(xué)研究較活躍的領(lǐng)域。在依托于委托-代理理論和博弈論等理論的基礎(chǔ)上，并購理論也在不斷發(fā)展完善當中。因此在考察企業(yè)并購時，必然要探討企業(yè)并購所帶來的財務(wù)影響。迄今為止，經(jīng)過多年研究與完善，企業(yè)并購相關(guān)理論有很多，總結(jié)了一部分西方學(xué)者對并購理論的研究如下：信息與信號理論該理論認為，當并購方宣告進行并購時，公司的股價可能呈現(xiàn)上漲的趨勢。這是因為，此次并購活動可能向市場傳達了被兼并公司價值被低估的信息，不管目標公司采不采取相應(yīng)的管理改進措施，市場都會重估目標公司的股價或價值。市場勢力理論的核心觀點是，企業(yè)可以通過并購來擴大公司的規(guī)模，那么相應(yīng)地競爭對手就減少了，可以提高企業(yè)市場占有率，從而通過加強對市場的控制力來擴大公司的市場份額，并增加長期的獲利機會。

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第二節(jié) 文獻綜述

早在 20 世紀初，西方學(xué)者就開始研究企業(yè)并購，五六十年代時，已取得不小研究成果，而如今更是形成一套較為成熟的理論體系。下面主要概述了和本文研究方向相近的相關(guān)理論，包括并購動因和財務(wù)效應(yīng)研究。對于并購動因，西方學(xué)者已經(jīng)進行了大量且全面的研究，提出了很多相關(guān)理論，例如財務(wù)動機、戰(zhàn)略動機、甚至是個人動機。關(guān)于并購財務(wù)效應(yīng)研究，協(xié)同效應(yīng)的觀點的提出無疑為其做出了不小的貢獻，在管理界引起轟動，并且得到很多管理者的贊同。這些學(xué)者的觀點是，并購行為是實現(xiàn)企業(yè)擴張的重要手段之一，如果企業(yè)希望通過這種方式實現(xiàn)迅速增長，似乎也是可行的。但是如果想要產(chǎn)生一加一大于二的協(xié)同效應(yīng)，即企業(yè)雙方一個整體的總體產(chǎn)生的經(jīng)濟效益大于兩者單獨相加的利益。那么需要并購方與被并購方都期望以并購的方式來實現(xiàn)共同增長，并在并購過程中及過程后，都要相互配合協(xié)調(diào)各自的發(fā)展。上述觀點表明協(xié)同效應(yīng)是一種動態(tài)的效應(yīng)，甚至有些學(xué)者認為并購行為之所以產(chǎn)生，根本原因是企業(yè)為了自身可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。當然也有些學(xué)者的研究側(cè)重于企業(yè)價值方面，他們的觀點是不管企業(yè)經(jīng)濟增加值亦或是市場增加值，并購行為會對其產(chǎn)生影響。由于并購后需要企業(yè)雙方的報表合并，再加上資本市場會對其股價進行反應(yīng)，所以在重組過程中會影響企業(yè)的價值。以美國為代表的西方國家經(jīng)歷了百年的并購史，期間也多次掀起并購的浪潮，因此很多西方學(xué)者對企業(yè)并購有深入的研究，他們的研究成果也為并購的發(fā)展做出了不可忽視的貢獻。大部分學(xué)者都認為在市場有效率的前提條件下，股價可以充分反映公司未來變化，企業(yè)通過并購活動是可以提升自身市場價值的，因而并購是可行的。在研究兼并方公司的股價波動情況時，以并購前后相等的天數(shù)為時間窗口，可以發(fā)現(xiàn)相關(guān)性可能會給企業(yè)并購帶來相對積極的影響。

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第三章 案例簡介及 SWOT 分析 .........7

第一節(jié) 長榮股份并購案例及動因分析...........7

第二節(jié) 基于并購的 SWOT 分析及財務(wù)風險分析....10

一、SWOT 分析...........10

二、財務(wù)風險分析............12

第四章 并購的財務(wù)效應(yīng)分析.........15

第一節(jié) 并購協(xié)同效應(yīng)分析 .........15

一、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析....15

二、管理協(xié)同效應(yīng)分析....20

三、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析....23

第二節(jié) 并購前后杜邦財務(wù)指標體系分析 ............27

第三節(jié) 對綜合績效影響分析 .....31

一、主成分分析.......31

二、EVA 分析...........35

三、MVA 分析...........39

第四節(jié) 基于事件法的市場反應(yīng)分析 ...........40

第五章 結(jié)論與建議.......45

第一節(jié) 研究結(jié)論 .......45

第二節(jié) 建議 ......46

 

第四章 并購的財務(wù)效應(yīng)分析

 

第一節(jié) 并購的協(xié)同效應(yīng)分析

本節(jié)結(jié)合印機行業(yè)的經(jīng)營特點，來分析長榮股份并購中產(chǎn)生的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。通過 WIND 數(shù)據(jù)庫以及年報，選取長榮股份 2011 年至 2015年五年的財務(wù)指標與印機行業(yè)平均數(shù)據(jù)以及配對樣本—廣東東方精工科技股份有限公司（以下簡稱“東方精工”）進行比較。先分析非財務(wù)數(shù)據(jù)，再結(jié)合公司具體財務(wù)指標分析，可以對比得出企業(yè)并購前后財務(wù)狀況；繼而觀察企業(yè)的戰(zhàn)略目標實現(xiàn)情況，衡量該次并購是否取得了協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要指并購給企業(yè)經(jīng)濟帶來了“1+1>2”的變化，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在可以提高企業(yè)經(jīng)營活動的效率，而效率的提高又會產(chǎn)生好的效益。即并購后，企業(yè)產(chǎn)生的整體效益大于原并購雙方單獨相加的利益。依據(jù)西方經(jīng)濟學(xué)理論，并購所產(chǎn)生的這種經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要是因為規(guī)模經(jīng)濟引起的。企業(yè)想要迅速發(fā)展，于是選擇并購這一途徑，其實企業(yè)實施并購活動的主要動因之一就是追求規(guī)模經(jīng)濟。一旦市場上行業(yè)都選擇并購這一戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)就會出現(xiàn)規(guī)模集中化，那么很容易形成規(guī)模經(jīng)濟，從而降低平均成本。2011 年沒有并購前，長榮股份的銷售凈利率為 29.22%，2012 年開始并購為 26.07%，2013 年并購?fù)瓿珊鬄?23.52%，2014 年有所下降，為 19.57%。東方精工的銷售凈利率也一直處于下降趨勢，2014 年為 9.2%，已經(jīng)開始低于行業(yè)平均水平了。而到了 2015 年，大幅度下降至 6.51%，明顯低于長榮股份的 15.82%。2011-2015 行業(yè)平均銷售凈利率一直處于下降狀態(tài)，最高為 2011 年的 14.36%，最低為 2015 年的 8.41%。相比于行業(yè)水平來看，長榮股份在并購后，雖然沒有上升的趨勢，但是一直高于同行業(yè)的平均水平，其效益還可以，但是還是要想辦法提高其銷售凈利。

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結(jié)論

 

企業(yè)管理者選擇并購的直接目的往往在于擴大企業(yè)規(guī)模或者提高企業(yè)增長速度，而很少考慮該次并購戰(zhàn)略能否提高企業(yè)權(quán)益凈利率，即便有所考慮卻也無法在并購戰(zhàn)略實施以后嚴格把控。深圳力群作為此次并購行為中的目標企業(yè)被長榮股份收購，可謂是強強聯(lián)合，盡管力群沒有上市，但是其資源雄厚，在印刷業(yè)能為長榮股份轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展其下游行業(yè)鋪墊好以后的道路。在印刷機械設(shè)備行業(yè)如此不景氣的大環(huán)境下，長榮股份還在持續(xù)發(fā)展，不可謂不是這次并購的功勞。通過上述研究，本文得到如下結(jié)論：從宏觀角度來看，包括國家經(jīng)濟形勢、投資者情緒等。長榮股份并購深圳力群也受到了印刷機械設(shè)備行業(yè)的影響，由于行業(yè)經(jīng)濟低迷，企業(yè)也不得不尋找出路。公司內(nèi)部方面，公司的營運能力、盈利能力、發(fā)展能力、償債能力等因素都會對此次并購產(chǎn)生一定影響。長榮股份并購深圳力群后，可以發(fā)現(xiàn)大部分指標得到改善，雖然有些指標下降，但不得不說在整個行業(yè)都在下滑的趨勢下，還能減緩下降的趨勢，證明此次并購還是很成功的。從財務(wù)指標這方面的分析來看，2014 年長榮股份共實現(xiàn)營業(yè)收入 9.57 億元，同比增長了 55.40%。自完成資產(chǎn)的全部過戶事宜后，長榮股份編制合并報表開始納入并購重組的深圳力群公司，只 5 月至 12 月份短短半年時間，深圳力群實現(xiàn)營業(yè)收入 3.68 億元，達到當初承諾的交易協(xié)定。如果剔除新納入合并報表，深圳力群在 2014 年營業(yè)收入，那么公司營業(yè)收入將會比去年下降 4.3%之多。公司 2014 年生產(chǎn)印刷設(shè)備 390 臺，在主營業(yè)務(wù)方面銷售印刷設(shè)備 379 臺，均比 2013 年下降 16%。其中出口業(yè)務(wù)也有所下降，較2013年下降了10%。這些數(shù)據(jù)可以看出企業(yè)以前的占據(jù)大部分營業(yè)額的業(yè)務(wù)在走下坡路，而并購力群給其帶來了巨大的利潤。

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參考文獻（略）