1.1 研究背景和意義

眾所周知，融資活動和投資活動是支撐企業經營和運轉的兩項最基本的財務活動。融資解決的是企業發展過程中資金的來源問題，而投資則回答的是如何運用資金的問題，二者既相互獨立，又相互依存。一方面，企業要想取得資金就必須付出相應的成本，因此要求企業融資必須以投資有效為前提；另一方面，企業在進行投資決策時必須考慮自身的融資能力，在能力范圍內進行項目的選擇。雖然我國上市公司偏好股權融資，但隨著市場經濟的發展，股權融資已難以滿足企業的資金需求，而債務融資日益受到企業的青睞。據 2014 年數據顯示，2012-2014 年上市公司債務融資比例呈穩步增長趨勢，因此研究債務融資對企業投資行為的影響是十分必要的。企業生命周期理論將企業人格化，把企業看作是生命體，分析企業的出生、成長、發展及死亡。企業在不同的成長階段，表現出不同的特點，其融資成本、規模、期限、來源都有所不同，那么不同的融資策略對投資效率的影響又是怎樣的呢，這都是急需解決的問題。在研究債務融資對企業投資效率的影響時，如果不從企業生命周期這一視角出發，無疑相當于將不同成長階段的人類放在一起進行研究，這顯然是不合理的。因此從企業生命周期視角進行研究是十分有必要的。從企業生命周期視角出發對具體問題進行研究時，以某一行業為研究對象將更加具有針對性。制造業在我國上市公司中所占比重高達 60%，是我國國民經濟的支柱，同時制造業的投資多為固定資產投資，回收期長，具有實物投資的特點，因此本文以制造業為樣本進行研究。綜上，本文從企業生命周期視角出發，以制造業上市公司為樣本，從動態層面研究不同成長階段債務融資對投資效率的影響。

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1.2 國內外研究現狀

 

1.2.1 國外研究現狀

債務融資能夠發揮治理作用，提高企業的投資效率。視角一：委托代理沖突。有學者研究發現債務融資可以通過影響企業可支配的自由現金流而提高企業的投資效率。Jensen(1986)認為當股東和管理者利益不一致時，管理者為了擴張企業規模，往往會將閑置資金投資于非盈利項目，進而犧牲股東利益而增加自身財富，而債務融資能夠通過減少管理者擁有的自由現金流而有效約束經理人的過度投資行為[1]。D’Mello and Miranda(2010)對企業的債務融資對過度投資的影響問題進行研究，發現當企業不進行債務融資時，企業會擁有大量的自由現金流，而隨著債務的引進，企業擁有的自由現金流會急劇減少，尤其是當企業面臨投資機會小的項目時，因此債務融資可以通過減少企業可支配的自由現金流達到約束過度投資的效果[2]。有的學者研究了不同債務來源對投資效率的影響。Moreland(1995)研究發現企業進行銀行借款時，債權人會通過加強對企業的監督，從而約束企業的投資活動，提高企業的投資效率[3]。Lyandres and Zhdanov(2014)研究發現可轉換債券的發行可以緩解或者是徹底消除投資不足問題[4]。有的學者研究了不同債務期限對投資效率的影響。Hart and Moore(1995)指出考慮到合同的不完全性，長期債務對非效率投資的治理效應主要體現在對公司所進行的無效擴張的防范上；代理沖突會導致公司進行過度投資，而長期債務能夠抑制公司的無效擴張，從而治理公司的過度投資[5]。Childs 等(2005)檢驗了財務靈活性和投資決策之間的關系，研究發現財務靈活性促使企業更多的選擇短期債務，由此緩和了債權人與股東之間的代理沖突，進而降低了過度投資和投資不足的發生，提高了企業的投資效率[6]。Lai(2011)研究發現企業當年的利率支付水平與去年的投資機會之間正相關，因此債權人會要求高利率來降低由于投資機會而導致的代理問題；而且短期債務所具有的再融資壓力及能夠有效監督債務人的財務狀況的特點，可以緩和委托代理沖突，提高企業投資效率[7]。

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第 2 章 相關概念和理論基礎

 

2.1 相關概念界定

投資是指投資者投入資金并期望獲得必要收益的活動，是支撐企業運轉的基本活動之一。企業投資可以分為實物投資、證券投資和資本投資。本文所涉及的投資主要指的是實物投資，是對固定資產、無形資產、在建工程等的投資，它可以提高企業的生產力，增強產品的競爭能力。企業要進行投資必然要付出相應的成本，所謂投資效率就是指企業的投入與產出的比率。管理者會通過計算項目的凈現值來決定是否進行投資，一般來說，當項目的凈現值>0 時，企業會進行投資，因為此時投資收益率高于企業的必要報酬率，能夠給企業帶來收益，提高企業價值。但由于委托代理沖突及信息不對稱的存在，往往會導致非效率投資的發生。非效率投資是指管理者不以企業價值最大化為目標，將資金投入到不能給企業帶來盈利的項目上或者主動放棄能夠增加企業價值的項目的行為。非效率投資主要包括過度投資和投資不足兩種類型，這兩種行為都會偏離企業價值最大化的目標，損害利益相關者的利益。一般意義上的過度投資是指在兩權分離的背景下，當股東和經理人利益不一致時，經理人出于建造個人帝國，實現在職消費的目的，將可動用的自由現金流投入到凈現值<0 的項目上去的行為。“資產替代”是一種特殊形式的過度投資，是指當股東和經理人利益一致而與債權人存在利益沖突時，在債務契約簽訂后，經理人和股東為了實現企業價值最大化的目標，將借入的資金投資于成功概率極低但一旦成功將會帶來巨額收益的項目上去，如果投資成功，則大部分收益由股東所有，但若失敗，則大部分的風險由債權人承擔的行為。由于該類項目屬于不具投資價值本不應該進行投資的項目，因此此種投資行為也屬于過度投資。

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2.2 理論基礎

委托代理理論是現代企業理論的重要組成部分，可以將委托代理關系定義為一種契約，契約中規定，委托人授予代理人某種權利，同時代理人要接受委托人的監督。然而，由于信息不對稱，代理人掌握著更多的信息，加之委托人和代理人間的利益并不完全一致，代理人出于自身利益考慮，可能會違背契約，損害委托人的利益，導致委托代理沖突的發生。現代企業主要存在兩種委托代理沖突，一種是所有者和管理者間的委托代理沖突，另一種是股東和債權人間的委托代理沖突。由于所有權和經營權的分離，所有者不再行使管理職能，而是委托具有專業能力的經理人代為行使，但由于股東的目標是實現股東財富最大化，而經理人的目標是建立個人帝國，實現其自身利益最大化，由此導致了所有者和管理者之間的沖突。隨著債務的引進，股東和債權人之間形成了債權債務的委托代理關系，債權人的目的是定期獲取利息并且到期收回本金，而股東的目的則是實現股東財富最大化，由此導致了債權人和股東之間了沖突。

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第 3 章 制造業上市公司投融資現狀分析.......21

3.1 我國制造業整體發展狀況分析...........21

3.2 我國制造業債務融資現狀分析...........22

3.2.1 債務融資規模.....23

3.2.2 債務期限結構.....24

3.2.3 債務來源結構.....25

3.3 我國制造業投資現狀分析...........25

3.4 本章小結.......27

第 4 章 企業生命周期視角下債務融資對投資效率影響...........29

4.1 企業生命周期的劃分...........29

4.2 樣本選擇與數據來源...........31

4.3 研究假設.......32

4.4 變量設計及模型構建...........35

4.5 實證結果與分析...........39

4.6 本章小結.......45

第 5 章 優化債務融資提高企業投資效率的對策...........46

5.1 關注企業所處生命周期.......46

5.2 重視發揮債務融資的治理功效...........46

5.3 優化債務期限結構.......47

5.4 優化債務來源結構.......48

5.5 本章小結.......51

 

第 5 章 優化債務融資提高企業投資效率的對策

 

通過上文的實證分析發現，我國制造業無論在成長期還是成熟期，普遍存在非效率投資行為，而債務融資總體上能夠發揮治理作用，減少企業的盲目投資行為，提高企業的投資效率。然而，我們應該清楚的認識到，債務融資是一柄“雙刃劍”，在發揮治理作用的同時也會帶來一定的消極影響，且其在不同成長階段所發揮的作用是有差異的。如果不能合理利用債務融資，則會導致代理成本增加，進而影響企業正常的生產經營活動，危及債權人的利益。因此，如何使債務融資更好的發揮治理功效，抑制企業的非效率投資行為，是本文需要解決的重點問題。因此本文提出了以下對策。

 

5.1 關注企業所處生命周期

由實證分析可知，企業在成長期非效率投資問題較成熟期更嚴重，而且總體而言，債務融資在不同成長階段對投資效率的治理效果是不同的，因此關注企業生命周期是十分必要的。企業在確定具體戰略前，應該首先對自身進行準確定位，明確自己處于生命周期的哪個階段，面臨的機遇和挑戰是什么，進而確定戰略目標和主要的戰略途徑。對于成長期的企業而言，發展前景廣闊，具有較多的投資機會，但是內部現金流難以滿足投資需求，因此應該進行舉債經營；但是不同期限、不同來源的債務對投資效率的影響是不同的。根據實證結果，建議處于成長期的制造業企業較多的采用短期債務和商業信用。對于成熟期的企業而言，發展狀況比較穩定，內部現金流能夠滿足投資需求，外部融資需求小。但是根據實證結果可知，成熟期債務融資對投資效率的治理效果甚至強于成長期，因此建議處于成熟期的制造業企業適當提高債務融資的比例。

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結 論

 

由于委托代理沖突和信息不對稱，企業普遍存在非效率投資現象，隨著企業對債務融資的重視，關于債務融資能否發揮相應的治理功效成為學者們日益關注的問題。本文在歸納總結相關概念及理論的基礎之上，從宏觀和微觀層面分析了我國制造業的發展現狀，并以 2012-2014 年滬深股市 A 股制造業上市公司為研究樣本，從動態層面分階段檢驗了債務融資對投資效率的影響，提出了提高我國制造業投資效率的對策。本文的主要觀點和結論為：

(1)制造業上市公司在成長期和成熟期均存在非效率投資現象，且成長期的非效率投資程度更嚴重；成長期的債務融資水平顯著高于成熟期；制造業存在嚴重的債務短期化現象，且來源結構單一，商業信用是最主要的債務來源，銀行借款次之，而企業債券僅占極小的比例。

(2)生命周期在企業發展過程中發揮重要作用。企業在不同的成長階段面臨的機遇和挑戰是不同的，且實證結果顯示債務融資在成長期和成熟期所發揮的治理效果是不同的，因此本文提出關注企業所處生命周期的對策。

(3)債務融資能夠提高投資效率。無論在成長期還是成熟期，資產負債率均與非效率投資在 1%的水平上顯著負相關，說明債務融資總體上能夠發揮治理功效，但是由現狀部分可知，制造業的資產負債率水平普遍偏低，因此本文提出在合理的范圍內提高負債比例的對策。

(4)短期債務能夠抑制非效率投資，而長期債務在成長期導致了非效率投資，在成熟期能夠發揮治理功效。無論在成長期還是成熟期，短期債務均能發揮抑制作用，但是其治理功效有限，可能是因為企業將短期債務長期化使用從而弱化了短期債務的治理效果，因此本文提出合理使用短期債務的對策。長期債務在成長期導致了非效率投資，這可能是由于銀行借款的軟約束導致的，而在成熟期長期借款卻能夠抑制非效率投資且其治理效果強于短期債務，因此本文提出成長期在增強銀行借款硬約束作用的前提下合理安排長期債務比例，成熟期適當增加長期債務的對策。

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參考文獻(略)