第一節(jié)  研究背景和意義

民營企業(yè)融資約束問題一直以來受到政府以及學術(shù)界的廣泛關(guān)注。據(jù)《中國民營經(jīng)濟發(fā)展報告》  數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至 2013 年，我國民營經(jīng)濟貢獻額占全國 GDP總量的比重超過了 60%，民營上市公司的數(shù)量以及對經(jīng)濟的貢獻額在近幾年迅猛增長，對提升就業(yè)、財政稅收、推動科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級起到了積極作用，民營經(jīng)濟顯然已經(jīng)成為我國經(jīng)濟的一股重要力量。然而民營企業(yè)依然面臨著諸多不利和約束因素，比如政策支持不足，資本環(huán)境不佳等。由諸多因素引發(fā)的融資約束是其中最為突出的問題之一（羅黨論和甄麗明，2008）①。國內(nèi)外研究結(jié)果也表明企業(yè)外部融資是影響發(fā)展的重要因素。李科和徐龍炳（2011）指出企業(yè)績效在很大程度上受到了融資約束的影響；孫靈燕等（2012）發(fā)現(xiàn)若存在融資約束，民營企業(yè)的出口額會受到影響而降低。Johnson（2002）②在對東歐國家的研究當中得出：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之下，外部融資對民營企業(yè)發(fā)展的影響程度隨著投資規(guī)模的擴大而擴大。世界銀行投資環(huán)境調(diào)查顯示，中國大量的民營企業(yè)面臨很多的發(fā)展制約因素，特別地，其中的 75%是融資約束問題（Claessens 和 Tzioumis，2006）。 2008 年金融危機后，世界經(jīng)濟環(huán)境陷入長時間的不景氣，首當其沖的就是民營企業(yè)。各種違法違規(guī)問題接踵而至，諸如溫州老板“跑路潮”和非法集資案件層出不窮。在這些事件背后有一個很重要的因素，那就是融資難。Brandt 和 Li（2003）認為民營企業(yè)融資約束的存在有其自身問題，比如自身規(guī)模小、信用保證能力差、財務(wù)披露制度不完善、金融專業(yè)技能缺乏等。Allen（2005）③認為民營企業(yè)融資約束的存在有國家制度的原因，包括金融市場不發(fā)達、以四大國有銀行為主導的金融體系和法律缺失等。我國政府對金融資源有很強的控制力，這使得國有企業(yè)往往比民營企業(yè)更容易獲得正式融資渠道的支持。在這種信貸歧視客觀存在的大環(huán)境下，我國的民營企業(yè)開始更多的依賴一種非正式的融資方式——商業(yè)信用。商業(yè)信用作為一種非正式金融方式，其實質(zhì)上相當于一種短期融資。

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二、研究意義

目前，我國對于金融關(guān)聯(lián)雖然有了一些研究，但尚未形成完善系統(tǒng)的研究成果。關(guān)于民營企業(yè)融資約束方面的研究雖然有了較多的成果，但尚未有人同時從金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用兩個方面來綜合考慮其對融資約束的影響。本文對于豐富非正式金融機制研究和推進民營企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展都具有重大意義。豐富了民營企業(yè)融資約束的研究。國內(nèi)外以往的研究主要集中于貨幣政策、金融環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部控制等外部正式制度和企業(yè)特征的視角來研究其對融資約束的影響。本文基于金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用的視角，研究對民營企業(yè)融資約束的影響。特別是研究了金融關(guān)聯(lián)存在與否，以及將金融關(guān)聯(lián)進一步細分時，商業(yè)信用對民營企業(yè)融資約束的影響有何變化。從而進一步完善了融資約束領(lǐng)域的研究。拓寬了金融關(guān)聯(lián)的研究范圍。當前對金融關(guān)聯(lián)與融資約束的研究成果主要是簡單的一對一關(guān)系研究。而本文將其進行細分并結(jié)合商業(yè)信用，研究對民營企業(yè)融資約束的影響，對于完善我國的非正式金融機制研究有著重要意義。 對于企業(yè)，為其制定合理的金融策略提供依據(jù)。金融關(guān)聯(lián)主要從兩個方面影響企業(yè)。一方面，金融關(guān)聯(lián)有助于緩解信息不對稱，實現(xiàn)了金融機構(gòu)與企業(yè)之間的信息交換，并通過“關(guān)系”融資提高資金可得性。另一方面，金融關(guān)聯(lián)能夠為企業(yè)帶來專業(yè)的知識和技能，從而提高企業(yè)自身的理財融資能力。另外，商業(yè)信用作為另一種非正式融資機制，在一定程度上能作為替代性的短期融資方式，但過于依賴可能會對企業(yè)聲譽造成不利影響。本文的研究能為民營企業(yè)家如何制定合理的非正式融資策略提供依據(jù)。 

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第二章   文獻綜述

 

第一節(jié)  金融關(guān)聯(lián)與融資約束

金融關(guān)聯(lián)又稱為“金融關(guān)系”、“銀行關(guān)聯(lián)”、“銀企關(guān)聯(lián)”。關(guān)于對金融關(guān)聯(lián)的定義，學術(shù)界尚無統(tǒng)一的界定。總的來看，主要分為兩類。一類是人事關(guān)聯(lián)；一類是持股關(guān)聯(lián)。上世紀 80 年代，F(xiàn)ama 和 Jensen（1983）①研究得出，外部董事可以發(fā)揮監(jiān)督職能，從而減輕信息不對稱和委托代理問題。引發(fā)了研究者們對這一現(xiàn)象的廣泛關(guān)注。金融關(guān)聯(lián)的人事關(guān)聯(lián)一開識被認為是企業(yè)董事會及管理層現(xiàn)任或曾任銀行重要職位。（Booth  等，1999；Kroszner 等，2001；Dittmann 等 2009）。鄧建平和曾勇（2011）同樣將金融關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)聘請具有金融背景的人員擔任公司高管，將銀行關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)聘請的具有銀行背景的人員擔任公司高管。杜穎潔和杜興強，彭紅楓等（2013）也將金融關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)聘請銀行家擔任高管。在后來的一些研究當中，非銀行金融機構(gòu)也被納入金融關(guān)聯(lián)的研究范圍。Burak  等（2008）將銀行家分為商業(yè)銀行家和投資銀行家，分別對應(yīng)銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)。杜穎潔和曾泉（2013）②；蘇靈和王永海（2011）③在研究中將金融關(guān)聯(lián)認定為企業(yè)董事會及管理層現(xiàn)任或曾任國有銀行、全國股份制銀行、地方銀行等較重要職位，另外還包括證券、保險、信托等金融機構(gòu)的任職經(jīng)歷。此外，部分文獻從持股關(guān)聯(lián)方式進行了研究，將金融關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)持有銀行股份，或者銀行持有企業(yè)股份（Lu，2012；張敏，2013）。本文主要考慮人事關(guān)聯(lián)。 由此可見，金融關(guān)聯(lián)主要是指企業(yè)重要人物（董事會或公司經(jīng)理層）與銀行及其他金融機構(gòu)之間建立的聯(lián)系。那么如何度量金融關(guān)聯(lián)？目前主要有以下方法：銀行在企業(yè)的持股比例（羅琦和鄒斌，2007）；短期借款與長期借款之和在總負債中的占比（楊興全和孫杰，2007；向凱，2009；聶麗潔和胡芙蓉，2011；陳金龍和王成亮，2014）；虛擬變量法（李文貴，2013④；唐建新，2011；杜穎潔和杜興強，2013；翟勝寶，2013⑤；鄧建平和曾勇，2011）；比例法（鄧建平和曾勇，2011①）。

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第二節(jié)  商業(yè)信用與融資約束

通常我們認為，商業(yè)信用是由于賒銷行為而形成的企業(yè)之間的直接信用關(guān)系。已有文獻對商業(yè)信用各有表述。周蕊（2005）認為商業(yè)信用是企業(yè)之間買賣以賒銷賒購形式提供的一種直接信用”。石曉軍等（2010）②認為是“從財務(wù)的角度來，商業(yè)信用相當于買方得到的一個短期融資，即賣方允許買方延遲付款”。此外，關(guān)于商業(yè)信用的度量，主要有三種方法：一是商業(yè)信用使用規(guī)模，以商業(yè)信用的自然對數(shù)來衡量；二是商業(yè)信用所占的融資比例，以商業(yè)信用與流動負債的比率來衡量；三是商業(yè)信用的使用水平，取商業(yè)信用與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來衡量。使用較多的是第三種。其中商業(yè)信用分為了兩種不同的處理方式，一是凈商業(yè)信用，采用賒購減去賒銷的凈額與總資產(chǎn)的比值（張新民和王鈺，2012①；劉仁伍和盛文軍，2011）二是商業(yè)信用，采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預收賬款之和與總資產(chǎn)的比值來衡量（陸正飛和楊德明，2011②），本文采用陸正飛等人的方法。 商業(yè)信用作為一種非正式金融機制，其實質(zhì)相當于企業(yè)的短期融資工具，大量研究表明，商業(yè)信用在各國企業(yè)間得到了普遍應(yīng)用并且對企業(yè)經(jīng)營以及資金流動方面發(fā)揮了重要作用。例如，在英國和美國分別大約有 80%和 70%的公司向客戶提供商業(yè)信用（Petersen 和 Rajan，1997；Atanasova 和 Wilson，2004）。而我國還是一個發(fā)展中國家，金融體系尚未健全，商業(yè)信用的使用更加廣泛（Allen，2005）。通過對商業(yè)信用有關(guān)文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外文獻關(guān)于商業(yè)信用對融資約束的影響的研究主要從兩個方面進行：（1）商業(yè)信用對正式融資的替代作用；（2）商業(yè)信用對正式融資的促進作用。 

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第三章  理論分析與研究假設(shè) ...... 20   

第一節(jié)  理論基礎(chǔ) ....... 20   

第二節(jié)  研究假設(shè) ....... 23 

第四章  實證研究設(shè)計 ...... 26   

第一節(jié)  樣本選取與數(shù)據(jù)來源 ......... 26   

第二節(jié)  變量定義與模型設(shè)計 ......... 26

第五章  實證結(jié)果與分析 .... 31   

第一節(jié)  描述性統(tǒng)計 ..... 31   

第二節(jié)  相關(guān)性分析 ..... 33   

第三節(jié)  多重共線性檢驗 ....... 36   

第四節(jié)  多元回歸分析 ......... 38   

第五節(jié)  穩(wěn)健性檢驗 ..... 45 

 

第四章   實證研究設(shè)計

 

第一節(jié)  樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文研究最終控制人是個人或家族的民營上市公司。據(jù)此標準，選取 2012-2014  年我國滬深兩市  A  股民營上市公司為研究樣本，研究金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用對企業(yè)融資約束的影響。根據(jù)研究需要，并保證數(shù)據(jù)的準確、完整和客觀，本文剔除符合以下條件的初始樣本： 1．剔除當年  IPO  的公司。公司 IPO 當年往往現(xiàn)金持有量很大，從而影響本文研究相關(guān)的新增現(xiàn)金持有量，且本文模型需用到前期數(shù)據(jù)，所以本文選擇的樣本企業(yè)上市時間不能是當年； 2．剔除  ST、*ST、S*ST  類公司。因為這類公司財務(wù)狀況普遍存在問題，出于粉飾動機，公司財務(wù)報表不能反映其真實情況，故將其剔除； 3．剔除金融、保險類上市公司。金融類上市公司特殊性很強，其經(jīng)營業(yè)務(wù)，財務(wù)信息披露方式與其他類公司顯著不同，不具可比性； 4．剔除資產(chǎn)負債率大于 1 的公司； 5．剔除數(shù)據(jù)異常或者缺失的公司。 通過以上篩選，最終得到 3628 個樣本觀測值，其中 2014 年 1267 個 2013 年1258 個，2012 年 1103 個。本文的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、同花順數(shù)據(jù)庫，通過手工整理得到，并輔以百度，Google 等搜索核查。本文利用 excel 軟件進行前期數(shù)據(jù)處理和后期結(jié)果整理，并且運用 stata11.0 軟件進行實證分析。

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結(jié)論

 

本文基于現(xiàn)有研究及經(jīng)典理論基礎(chǔ)，選取 2012-2014 年滬深 A 股的民營上市公司為研究樣本，采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型衡量融資約束水平，實證研究了金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用對企業(yè)融資約束的影響，并進一步考察了金融關(guān)聯(lián)存在與否以及不同類型金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用緩解企業(yè)融資約束的作用有何影響。本文的主要研究結(jié)論如下： 

第一，金融關(guān)聯(lián)顯著緩解了民營企業(yè)的融資約束。實證結(jié)果顯示，企業(yè)新增現(xiàn)金持有量與經(jīng)營性現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，說明企業(yè)現(xiàn)金持有狀況在很大程度上依賴于經(jīng)營現(xiàn)金流，反映出外部資金支持的缺乏，表明了民營企業(yè)融資約束的普遍存在。交互項與新增現(xiàn)金持有量顯著負相關(guān)，說明金融關(guān)聯(lián)能緩解企業(yè)的融資約束。這主要是金融關(guān)聯(lián)能夠減輕信息不對稱、建立聲譽機制與提高企業(yè)融資技能，從而減輕了民營企業(yè)融資難問題。  

第二，商業(yè)信用顯著緩解了民營企業(yè)的融資約束。實證結(jié)果顯示，商業(yè)信用與經(jīng)營性現(xiàn)金流量的交互項與新增現(xiàn)金持有量顯著負相關(guān)，表明商業(yè)信用能緩解企業(yè)的融資約束。這主要是商業(yè)信用實質(zhì)上相當于企業(yè)短期融資，融資比較優(yōu)勢的存在導致企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用。 

第三，金融關(guān)聯(lián)弱化了商業(yè)信用對民營企業(yè)融資約束的緩解作用。金融關(guān)聯(lián)存在時，商業(yè)信用對企業(yè)融資約束的緩解作用較弱，這是因為金融關(guān)聯(lián)存在時，商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢遭到弱化，民營企業(yè)對其的依賴性減弱，從而反映為其對融資約束的緩解作用減弱。進一步研究發(fā)現(xiàn)，相對于非銀行金融關(guān)聯(lián)，銀行關(guān)聯(lián)弱化商業(yè)信用對民營企業(yè)融資約束的緩解作用更加顯著。說明在我國金融市場，占據(jù)主導地位的仍然是銀行。

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參考文獻(略)