第一節 研究背景與問題提出

投資作為公司三大金融理論的核心問題之一，一直備受關注。投資活動是企業實現價值最大化目標的源泉保證和重要基礎。企業投資行為的效率直接關系到企業的生存和發展，也會影響到社會的資源配置和效率分配。遺憾的是，經過多年的發展，雖然當前我國的市場機制得到了一定程度的發展，但是較之國外，市場機制尚不完善。已有研究表明，我國上市公司投資效率不高這個問題依舊普遍，投資不足、投資過度、盲目擴張等現象屢見不鮮。如何防止企業非效率投資，提高企業投資效率成為中國經濟發展亟待解決的現實問題。 1993 年，深圳寶安集團收購上海延中實業事件拉開了我國并購重組的序幕。并購作為現代企業的一項重大投融資決策，是企業進行資源優化配置最重要的戰略性方法之一。陳云華等（2006）①的研究指出并購和新建投資作為企業兩種主要的資源配置活動,是企業戰略的重要實施手段。并購的本質是資源的有效配置，能夠整合企業內外部的資源，提升并購主體的經營管理效率，使公司得到長足發展。然而當前，在中國，并購常被企業視為快速擴張的手段，對于并購活動是否能夠真正幫助企業實現資源的有效配置尚存疑問。 安靈（2008）②指出所有權性質在公司治理中所發揮的作用及其效率一直是最為活躍的研究領域之一，與投資的相關研究也從未間斷。同時，企業政治關聯對企業業績、財務政策和資本市場影響的相關研究也是財務和金融領域研究的熱點。在我國，不同所有制企業在政治關聯的影響下，其效果可能存在差異。張功富（2011）③研究發現對于非國有企業，政治關聯可以抑制企業過度投資，也可以緩解其投資不足，但是，政治關聯對于地方國有企業非效率投資并沒有顯著的影響。相較于發達的歐美市場，處于轉型階段的中國，制度因素在投資問題上往往比市場因素發揮著更大的作用。在這樣的特殊背景下，研究投資效率問題，自然要考慮其所處的制度環境，而政治關聯作為一種非正式的制度因素，常為研究者所關注。政治關聯作為一種非正式替代機制，是公司的一種外部治理模式，研究其對投資效率的影響同樣具有理論與實際意義。

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第二節 研究目的

本文以并購標的企業投資效率的變化情況為切入點，研究并購活動發生前后，企業的非效率投資程度是否得到顯著改善，并在此基礎上，引入所有權性質、政治關聯這兩個內外部治理因素作進一步的研究。通過本文的研究，將在一定程度上揭示，并購標的企業在并購前后投資行為上的變化，以及所有權性質、政治關聯這兩個內外部治理因素是否會對這一變化產生影響。在并購浪潮的大背景下，筆者希望通過本文的研究結果，能夠為我國開展并購活動的企業改善投資效率提供一定的指導，促進企業的持續健康發展。 

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第二章  文獻綜述

 

第一節 關于企業投資效率的研究文獻

改革開放以來,作為推動中國經濟發展的三架馬車之一④,投資發揮著巨大作用。在拉動經濟增長的同時，投資行為的易變性，也可能導致經濟波動。由于投資在我國家經濟發展中的重要作用，故而在探討經濟問題時離不開對投資行為及其效率的考察。對于投資效率的探討，由來已久，國內外諸多學者也在這方面有著不菲的研究成果。在經典投資理論中，學者在假設無交易成本等嚴格條件下，企業的投資主要取決于其成長機會。然而在放寬了假設的狀況下，企業的投資往往會偏離最優的投資規模，從而導致非效率投資。非效率投資在形式上有兩種，即所謂的投資不足和投資過度。投資不足指的是在投資項目凈現值為正的情況下，公司放棄對該項目投資。而投資過度則指的是在投資項目凈現值為負的情況下，公司依然選擇投資該項目。回顧國內外投資領域的相關研究，筆者發現，對于投資效率的衡量方法，可以分為兩大類：一類是以投資—現金流敏感性分析進行衡量的間接衡量方式，另一類是以投資—成長機會模型分析為基礎的直接衡量方式⑤。 1.間接衡量方式，該方式以投資—現金流敏感模型來度量投資效率，主要以FHP 和 Vogt  模型為主。 (1)FHP 模型。Fazzari 等（1988）⑥在研究公司的融資約束和公司投資的關系時，最早系統性的提出了度量公司投資效率的方法，即通過建立投資—現金流敏感模型來度量投資效率。該模型指出，當企業面臨融資約束時，自由現金流將成為影響企業投資行為的一個重要因素。FHP 模型將公司的投資行為與自由現金流量聯系起來，擴展了投資行為的研究視角。然而 FHP 模型無法準確分析出投資—現金流敏感性是由投資過度還是投資不足引起的。該模型還忽略了其他很多因素的影響,只考慮融資約束對投資—現金流敏感性的影響。 

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第二節 關于并購績效的研究文獻

企業并購包含兼并與收購兩層內涵，是企業資本運作與經營的重要形式，也是實現資源優化配置的重要手段。并購作為公司的重大戰略決策，是企業實現快速發展的重要手段，一直以來都是學術界的研究熱點。幾十年來，國內外學者對于并購展開了大量的研究，得到了豐碩的成果。為了探討并購能否為企業創造價值，各國學者一直把并購績效的研究視為重點。企業的并購行為究竟能否給企業創造價值？對于此，國內外學者還沒有形成統一的回答。學術界主要從目標公司、收購公司、并購雙方三大大角度來考察并購活動能否創造價值的問題。以 Rubac 等（1983）為代表的學者早在上世紀 80 年代就開始研究并購活動對股東財富影響的問題。他們在整理前人研究成果的基礎上指出，并購活動對收購公司的股東財富影響甚微。李善民等(2004)通過對 1999-2001 年上證 A 股公司并購事件展開研究，實證結果表明并購活動雖然能夠在并購活動發生當年顯著提高收購公司的經營業績，但是經營業績在隨后幾年會逐漸回歸到并購活動發生前的水平，從長遠來看，并購活動并不能為公司創造價值。學者在研究并購活動能否創造價值時，很多從并購公司的股價這一內容著手，即通過證券市場來判斷企業的價值是否能夠通過并購交易得到提升。Moeller 等（2003）研究發現，并購活動引起的股價變化與公司規模有關，大規模的公司在并購活動發生以后遭受了顯著的財富損失，而小規模公司財富得到了增加。朱滔（2006）在考察收購公司短期和長期股價時發現，并購活動在短期內可以帶來上市公司股價的上漲，但是并購活動發生后 1-3 年，會使公司遭受顯著財富損失。 

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第三章   理論基礎.... 16 

第一節 尋租理論...... 16 

第二節 政府干預理論..... 17 

第三節 管理者過度自信理論....... 17 

第四節 協同效率理論..... 18 

第五節 信息與信號理論........ 19 

第四章  理論分析及假設提出....... 20 

第一節 并購交易與投資效率變化...... 20 

第二節 所有權性質與并購前后投資效率變化....... 21 

第三節 政治關聯與并購前后投資效率變化.... 22 

第四節 所有權性質、政治關聯與并購前后投資效率變化........ 23 

第五章  實證研究...... 26 

第一節 樣本選取與數據來源....... 26 

第二節 模型構建與研究設計....... 27 

第三節 實證結果與分析........ 31 

 

第五章  實證研究

 

第一節 樣本選取與數據來源

本文選取 2013 年中國滬深股市發生的股權并購交易事件中的并購標的公司為初始樣本，并以 2012 年、2014 年的相關數據分別作為并購前后指標參與實證檢驗，為確保數據的有效性，滿足研究的需要，本文按以下原則對樣本進行了篩選： (1)剔除并購交易沒有成功的； (2)剔除并購規模小于并購標的公司總資產的 5%的； (3)剔除并購一方為金融、保險行業的； (4)剔除相關數據缺失或異常的； 按照上面提到的要求對初始樣本進行篩選后，本文最終得到 2013 年滬深股市 357 個并購事件為有效研究樣本，具體情況如表 5-1 所示： 從表 5-1 可以看出，隨著全球并購浪潮的不斷推進，2013 年我國很多企業參與到了并購活動中。從并購活動中并購標的方的所有權性質來看，非國有企業多于國有企業。這一情況的出現可能與我國國有企業的特殊性分不開，國有企業比非國有企業承擔更多的政策性任務，以并購標的角色出現在并購活動中的概率可能更低。同時，近年來，非國有企業發展迅速，積極開展并購活動，有報道指出，非國有企業已成為海外并購的主力軍45。筆者發現，無論是國有還是非國有企業，有政治關聯的企業的比例都接近 50%，這說明政治關聯普遍存在于我國的上市企業中。 本文的數據主要來自國泰安數據庫（CSMAR）。其中并購交易數據來源于CSMAR 的中國上市公司并購重組研究數據庫；上市公司的財務數據來自CSMAR 的中國上市公司財務報表數據庫；上市公司的所有權性質來自 CSMAR的中國上市公司股東研究數據庫。對于上市公司高管的政治關聯數據主要是通過手工搜索獲得。具體的工作是先通過查閱 CSMAR 中高管的個人簡介并結合和訊財經中高管的個人簡介，然后通過百度搜索引擎核實數據。本文中的數據是通過EXCEL 進行初步處理，描述性統計分析、多元回歸分析和 t 檢驗分析通過 STATA12.0 予以完成。為了消除極端值的影響，對處于 0-1%和 99-100%之間的樣本數據進行 Winsorize 處理。 

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結論

 

投資是實現我國經濟快速增長的最重要環節，如何避免企業的非效率投資這一問題亟待解決。鑒于此，本文以尋租理論、政府干預理論、管理者過度自信理論、協同效率理論和信息與信號理論為理論基礎，以 2013 年滬深股市發生股權交易事件的 357 家上市公司為研究樣本，并結合 2012-2014 年數據，通過建立多元回歸模型，研究了并購前后投資效率的變化情況并引入所有權性質、政治關聯兩大公司治理模式作進一步研究。具體研究結論如下： 

（一）并購交易后標的公司非效率投資程度得到顯著改善。并購作為一種現代企業重要的外部治理手段，能夠實現企業資源的優化配置。通過并購活動，企業能夠享受由其帶來的好處，使得經營管理水平以及資源配置效率得到有效提升。信息與信號理論指出，為了避免被收購，目標公司一旦獲得將被收購的信息，會努力提升企業的經營管理水平。由于在并購活動開展后，企業的經營管理水平得到提升，可以優化投資決策，故而并購交易后標的公司非效率投資程度得到顯著的改善。 

（二）不同所有制企業在并購前后投資效率改善問題上有不同的表現。

（1）國有企業并購前后非效率投資程度改善不顯著。國有企業是我國國民經濟的支柱，承擔著經濟和社會的雙重目標。在很多國有企業的并購活動中，政府依然占據的主導作用，這種“換湯不換藥”的并購活動，并不能顯著提升企業的經營管理能力，對于企業的投資決策的影響也不大；

（2）非國有企業并購前后非效率投資程度改善顯著。非國有企業開展并購活動，更多的是出于提升企業績效的動機。一般情況下，通過并購，企業引入了經營管理水平更高的投資者，從而使得企業的投資決策水平得到顯著改善。

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參考文獻(略)