第一章導論

第一節研究背景和意義
所謂IPO破發，就是新發行上市的股票在二級市場的交易價格（通常是收盤價）低于其在一級市場中發行價格的現象。根據跌破發行價時間點的不同，可以將IPO破發分為兩種情況，一種是在上市首日交易價格跌破其發行價格，另一種則是在上市之后的交易過程中遭遇破發。不論哪種情況，結果都是一樣的，而本文的研究對象是上市首日即遭破發的IPO股票。2009年6月，中國證監會頒布出臺了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，自此我國IPO市場的市盈率全面放開，IPO價格市場化機制逐漸成型，承銷商在一級市場中的作用也變得更加重要。但伴隨著取消“窗口指導”、推出市場化發行定價，“新股不敗”的歷史一次次被改寫。據統計，2009年IPO重啟當年，有111家公司進行了IPO并陸續上市，期間并沒有發生破發現象；2010年首次公開發行上市的股票共347只，包括滬市主板26只，深圳中小板204只，創業板117只，而其中首日遭遇破發的新股就有26只，破發股比例為7.49%; 2011年首次公開發行上市的股票共281只，包括滬市主板38只，深圳中小板115只，創業板128只，其中又有77只股票遭遇IPO首日破發，破發股比例為27.4%; 2012年首次公開發行上市的股票共155家，包括滬市主板26家，深圳中小板55家，創業板74家，其中IPO上市首日便遭遇破發的股票有41家，破發股比例為26.5%。三年來，滬市主板IPO破發率為31.11%，深圳中小板為17.11%，創業板為16.30%為什么就是在發行制度改革后，為什么正好在IPO重啟后，新股破發接二連三發生，新股發行上市首日破發究竟是由什么原因引起的，難道制度改革和IPO破發“撞車”只是巧合。而本文認為這并非是種巧合。
.....

第二節研究方法、思路與創新點
本文的思路為在對國內外研究成果的歸納下，先介紹我國IPO制度變遷和IPO市場破發現狀，再從理論上分析詢價制下承銷商追求利益最大化行為對我國(1) IPO是否破發；（2) IPO破發程度的影響；然后在理論分析的基礎上，提出假設建立模型，對承銷商利益最大化行為對IPO破發的影響進行實證研究；此外，為了文章的嚴謹性，本文還進行了穩健性檢驗；最后對研究結論進行分析，提出建議和意見。在理論研究方面，文章將基于理性經濟人假設，分析承銷商在權衡各方利益基礎上選擇的利益最大化行為如何影響IPO破發，從而深入研究承銷商利益最大化行為對我國新股破發的影響。在實證研究方面，本文先選取2010-2012年在深圳證券交易所IPO上市的首日破發樣本及1: 1配對非破發樣本作為研究對象，從承銷商利益最大化行為方面對新股上市首日破發的原因進行了科學、縝密的實證分析；接著，本文以2010-2012年在深圳證券交易所公開發行上市的首日相對破發樣本為研究對象，分析承銷商利益最大化行為對IPO破發程度的影響。
.......

第二章文獻綜述

第一節有關新股抑價成因的理論研究
信息不對稱理論該流派認為股票二級市場的交易價格能體現股票的真實價值，股票二級市場是有效的，IPO抑價是由一級市場定價偏低造成的，而定價偏低主要是因為定價參與者(發行人、承銷商、投資者)在定價過程中存在信息不對稱。Rock(1986)認為投資者間信息不對等是解釋新股抑價現象的主要原因，在研究過程中，他將潛在投資者分為知情投資者(informed investors)和未知情投資者(uninformed investors)兩個群體。知情的投資者因其信息優勢，能清楚的區分高定價和低定價股票，只選擇低定價股票。這樣，極少低定價股票和所有高定價股票被不知情的投資者購買，從而陷入“贏者沮咒”境地，致使他們不愿再去購買新發行上市的股票。這一問題要想解決，必須讓這些不知情投資者的損失得到補償，即發行價格上的一定優惠。Baron(1982)認為發行人和承銷商簽訂股票承銷協議，他們之間這種關系其實是“委托-代理”關系，在這個關系中，相對于發行人承銷商具有關于市場需求的信息優勢，傾向于采取折價方式發行股票，以降低發行失敗風險，同時在客戶中樹立良好的口碑。
.......

第二節承銷商與新股抑價的相關研究
關于承銷商對EPO抑價的影響，國外文獻主要從承銷商信息中介功能、承銷商聲譽和承銷商價格托市行為三個角度進行分析的。Baron(1980)研究認為承銷商對發行人的了解程度是降低IPO抑價的前提，只有發揮承銷商的信息中介功能，才能降低IPO抑價。Rock(1986)研究發現承銷商為了彌補投資者的信息不對稱才導致了 IPO抑價，提高承銷商信息中介能力能有助于降低抑價。Allen和Faulhaber(1989); Chenmiamier(1993)則認為承銷商中介信息生產功能因能降低發行人（資金需求方）和投資者（資金供給方）間的信息不對稱，而影響IPO抑價。Baroii(1980)提出，與發行人相比，承銷商具有關于市場需求的信息優勢，傾向于釆取折價方式發行股票，以降低發行失敗風險，同時在客戶中樹立良好的聲譽。Beatty和Welch(1996)認為聲譽越好的承銷商議價能力越強，越會將利益向投資者輸送，即高聲譽的承銷商偏好于高抑價發行股票。
......

第三章制度背景和理論分析........15
第一節IPO破發的制度背景和現.......15
一、IPO破發的制度背景.......15
二、IPO破發現狀分析.......17
第二節我國IPO破發股票特點.......18
一、行業分布ST"，制居多.......18
二、“三高”——高發行價、高市盈率、高募集資金.......19
第三節詢價制下承銷商利益最大化行為對IPO破發影響.....23
第四章研究設計和樣本選擇.......29
第一節研究假設.......29
第二節模型構建和變量選取.......30
一、模型構建.......30
二.變量選取.......31
第三節研究樣本的選擇.......34
第五章實證檢驗與分析.......36
第一節承銷商利益最大化行為對IP0是否破發影響的實證檢驗.......36
第二節承銷商利益最大化行為對IP0破發程度影響實證分析.......43

第五章實證檢驗與分析

第一節承銷商利益最大化行為對IPOg否破發影響的實證檢驗
包括被解釋變量在內的所有變量樣本數據的總體特征如表5.1所示。通過以下統計數據可以明顯發現，發行費用（FEE)取對后均值為17.69;承銷商聲譽(UW)的平均水平為0.40，變量設計時將承銷商排名設為虛擬變量（0-1) ； IPO公司規模(IPOSIZE)的平均水平為7.54，說明破發股票占承銷商總發行規模比重并沒有太大；網下配售比例（NR)均值為11.74。而樣本中反映破發股票內在價值的控制變量每股收益（EPS)均值為0.92,凈資產收益率（ROE)均值為28.62%，資產負債率（DAR)均值為46.36%,營業收入復合增長率（GROWTH)均值為29.03%。反應市場氛圍的控制變量上市首日市場收益率（MR)均值為-1.64。另外，從標準差來看，所有數據的標準差并沒有太大，說明樣本的穩定性較好。根據表5.2我們發現，承銷商聲譽、每股收益、凈資產收益率、資產負債率、營業收入增長率這幾個指標的符號與預測不同。其中，破發股票的每股收益均值、營業收入增長率均值和凈資產收益率均值都大于非破發股票的均值，并且每股收益和凈資產收益率這兩個指標獨立樣本T檢驗的均值具有顯著差異。出現這種情況的原因可能是發行公司和承銷商為了能以更高的價格發行股票，而對公司的財務指標進行了粉飾，即財務指標不能很好的反映公司的價值；相反財務指標越好，其被粉飾的可能性越高，這樣的股票越可能被高估，出現破發的概率越大。而破發股票的資產負債率均值、承銷商聲譽均值都小于非破發股票的均值，但檢驗表明這些指標的均值都不具有顯著差異。對于資產負債率與預測不同，可能和每股收益的原因一樣，存在財務粉飾，股票被高估了，因而更容易破發。對于承銷商聲譽與預測不同，可能是因為就目前而言，承銷商聲譽約束機制缺失，承銷商并不會因為恐懼聲譽受損而更好的扮演獨立第三方的角色，選擇高質量、高成長性的股票并給出合適價格。所以投資者并不會對高聲譽的券商承銷發行的股票產生格外的偏好，不僅如此，相反，高聲譽券商承銷發行的股票會有較高的發行費用，即購買該股票會有較高的成本，高成本使這樣的股票更不被投資者青睞，出現破發的概率愈高。

.......

結論

本文的研究目的，就是要分析在目前詢價制下，IPO定價過程中承銷商利益最大化行為對（1) IPO是否破發；（2) IPO破發程度的影響，并以此為基礎，發現承銷商在IPO定價過程中影響IPO破發的作用機理，以期發現一級市場定價中存在的缺陷，對完善我國一級市場提供一些建議意見。在研究承銷商利益最大化行為對IPO是否破發影響時，我們發現承銷商在選擇自身定價行為時，會主要關注自身的短期利益（發行費用），而忽視長期利益（承銷商聲譽）和機構投資者（網下配售比例）的影響，另外，承銷商也考慮發行人（IPO發行規模）的影響。故在發行定價過程中，承銷商會選擇推高發行價格，以獲得更多的發行收益和滿足發行人的意愿，而當發行價過高時，便出現了破發。這在一定程度上，說明我國目前一級市場定價制度還存在很大的漏洞，承銷商存在明顯的“短視機會主義行為”，發行人與承銷商的勾結情況較為嚴重，聲譽對承銷商機會主義行為的制約有限，詢價中機構投資者制衡功能缺位，從而使承銷商在定價過程中處于絕對主導地位，引起市場破發。在研究承銷商利益最大化行為對IPO破發程度影響時，我們發現承銷商在選擇推高發行價格后，對于在多大程度上推高價格的選擇，會主要關注自身短期利益（發行費用）和發行人（IPO公司規模）的影響，而忽視機構投資者（網下配售比例）和自身長期利益（承銷商聲譽）的影響。故在發行定價過程中，發行人的議價能力越強，自身短期利益越大，承銷商會越大程度上推高發行價格，破發程度也就越大。這一結論和承銷商對IPO是否破發的影響基本一致，進一步說明了我國目前一級市場定價制度還存在很大的漏洞，承銷商存在明顯的“短視機會主義行為”，發行人與承銷商的勾結情況較為嚴重，聲譽對承銷商機會主義行為的制約有限，詢價中機構投資者制衡功能缺位。
............
參考文獻（略）