一、內(nèi)幕信息形成時(shí)間的判斷原則

（一）“重大性”原則
重大性是判斷內(nèi)幕信息形成時(shí)間的首要原則，它決定內(nèi)幕信息的范圍和形成時(shí)間點(diǎn)。何為重大性？重大性是指可能會(huì)對(duì)證券產(chǎn)品之市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生極大影響，足以使一般投資者改變其是否購(gòu)買該證券的決定。立法和理論上，判斷信息具有重大性通常采用兩種標(biāo)準(zhǔn)：一是“理性投資者判斷標(biāo)準(zhǔn)”，即該信息一旦公開為公眾投資者知悉，很可能改變一般投資者的投資決策，此為主觀標(biāo)準(zhǔn)；二是如果信息被公開，要以其對(duì)證券價(jià)格已經(jīng)產(chǎn)生重大影響才具備重大性，此為客觀標(biāo)準(zhǔn)。從我國(guó)立法看，可認(rèn)為我國(guó)在立法上判斷信息是否具備重大性時(shí)采用的是主觀標(biāo)準(zhǔn)，而客觀標(biāo)準(zhǔn)只適用于判斷內(nèi)幕交易行為是否構(gòu)成犯罪。在實(shí)踐操作中，證監(jiān)會(huì)在查處內(nèi)幕交易行為時(shí)直接依據(jù)《證券法》第六十七條、第七十五條就可判定信息是否是內(nèi)幕信息，而內(nèi)幕信息的形成是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展過(guò)程，此時(shí)判斷內(nèi)幕信息的難點(diǎn)在于其何時(shí)形成，信息具備重大性之時(shí)就是內(nèi)幕信息形成之時(shí)，直到其經(jīng)法定途徑向公眾公布之時(shí)，這段時(shí)間就被稱為敏感期。從證監(jiān)會(huì)查處的 130 余件內(nèi)幕交易案件來(lái)看，內(nèi)幕信息基本都屬于法律規(guī)定的范圍，證監(jiān)會(huì)查處的基本模式都是在監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)某只證券產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)異常，進(jìn)而調(diào)查該證券產(chǎn)品的交易情況，相關(guān)信息的公布情況，如果公布的信息屬于《證券法》第六十七條、第七十五條規(guī)定的信息，那么它就具有重大性，屬于內(nèi)幕信息，這屬于典型三段論推理。立法上解決了大多數(shù)信息重大性判斷，實(shí)踐中，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券產(chǎn)品多樣化，影響證券市場(chǎng)的因素多種多樣，信息紛繁復(fù)雜，列舉式的立法無(wú)法涵蓋所有的內(nèi)幕信息，因此實(shí)踐中也存在判斷信息是否具備重大性的情況，比如“光大烏龍指”事件。鑒于此，《證券法》規(guī)定了兜底條款，由證監(jiān)會(huì)依據(jù)職權(quán)判斷該信息是否重大，能否認(rèn)定為內(nèi)幕信息。內(nèi)幕交易侵犯的是投資者信息知情權(quán)，公平交易權(quán)，證券市場(chǎng)公開、公平的交易原則，判斷具備重大性不以造成實(shí)際的影響為前提，只需要具有相當(dāng)?shù)目赡艿挠绊懠纯烧J(rèn)定為重大信息，因此主觀標(biāo)準(zhǔn)更加符合證券市場(chǎng)和證券立法的本意，客觀標(biāo)準(zhǔn)一般認(rèn)定內(nèi)幕交易行為的后果，決定行為人的責(zé)任承擔(dān)范圍。筆者的觀點(diǎn)是：認(rèn)定信息是否具備重大性時(shí)宜采用主觀標(biāo)準(zhǔn)，只要信息有使公眾投資者因其改變投資選擇的極大可能時(shí)就可以認(rèn)定信息是重大的。
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（二）“確定性”原則“確定性”
判斷內(nèi)幕信息在哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)形成。信息的形成是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，是由不確定到確定的過(guò)程，只有確定的信息才會(huì)使理性的投資者相信該信息會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，從而影響理性投資者的投資決策。“確定性”在不同法域的名稱略有差異。“確定性”在歐盟法中則叫做“準(zhǔn)確性”，指“信息表現(xiàn)了存在或預(yù)期會(huì)發(fā)生的情況、事件并是特定的，能從中合理得出該信息顯示的情況或事件會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的金融產(chǎn)品產(chǎn)生重大影響，則該信息是準(zhǔn)確的”。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在 2010 年對(duì)《證券交易法》進(jìn)行了修改時(shí)將“明確性”條款納入到內(nèi)幕信息的構(gòu)成條件之中，行為人只有在消息明確后公開之前利用其進(jìn)行相關(guān)證券交易才構(gòu)成內(nèi)幕交易。判斷消息明確性的標(biāo)準(zhǔn)是“有關(guān)信息能夠使公眾投資者認(rèn)為很可能會(huì)對(duì)相關(guān)證券產(chǎn)品之價(jià)格造成顯著影響”。臺(tái)灣證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾在《訂立“重大消息范圍及其公開方式管理辦法”》第五條規(guī)定了信息成立之時(shí)間點(diǎn)：“為事實(shí)發(fā)生日、協(xié)議日、簽約日、付款日、委托日、成交日、過(guò)戶日、審計(jì)委員會(huì)或董事會(huì)決議日或其他足資確定之日，以日期在前者為準(zhǔn)”。從立法上看，在不同的法域，“確定性”有不同名稱，但從內(nèi)涵上看是一致的，“確定性”是一種可能性，即重大事實(shí)發(fā)生之可能性，消息顯示的重大事實(shí)合理預(yù)期其很可能會(huì)發(fā)生，此消息便成為內(nèi)幕信息。從打擊內(nèi)幕交易的目的來(lái)講，將內(nèi)幕信息的形成時(shí)間確定在重大事實(shí)具有相當(dāng)程度的可能發(fā)生之時(shí)，才能有效規(guī)制內(nèi)幕信息知情人的行為，保障證券交易市場(chǎng)各個(gè)主體之合法權(quán)益。相反，如果將內(nèi)幕信息的形成時(shí)間確定在重大事實(shí)發(fā)生之時(shí)，那么內(nèi)幕信息在公開前，信息知情人已經(jīng)知道該信息必然會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，利用其知曉重大信息的優(yōu)勢(shì)獲取利益或者規(guī)避損失卻不會(huì)被懲罰。比如在并購(gòu)重組過(guò)程中，并購(gòu)重組各方的參與人員相對(duì)于普通投資者更加了解并購(gòu)重組的進(jìn)程，能夠控制并購(gòu)重組這一事實(shí)發(fā)生的可能性，同時(shí)對(duì)一個(gè)理性的人而言，一個(gè)事實(shí)發(fā)生具有相當(dāng)程度上的可能性時(shí)，他就會(huì)采取相應(yīng)的行動(dòng)。
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二、不同內(nèi)幕信息之“確定性”分析

（一） 內(nèi)幕信息的類型
美國(guó)立法未對(duì)內(nèi)幕信息的概念做出明確定義，亦沒(méi)有對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行分類，而是通過(guò)判例逐步確立了判斷內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)法官判案必須引用先例，其中需要類型化的分析，而使內(nèi)幕信息的范圍及形成時(shí)間能做到有案可循。日本的立法把內(nèi)幕信息界分成四種類型：“決定事實(shí)，與公司的意思決定相關(guān)聯(lián)的事實(shí)，該類事實(shí)一旦發(fā)生，必然對(duì)公司證券產(chǎn)生影響；發(fā)生事實(shí)，與公司的意思決定無(wú)關(guān)的發(fā)生事實(shí)，除去影響顯著輕微者外，一般會(huì)對(duì)公司證券造成影響；決算情報(bào)，公司的決算情報(bào)或預(yù)算業(yè)績(jī)與最近的預(yù)算值、實(shí)際值相比產(chǎn)生顯著差異；補(bǔ)充條款，其它與公司的運(yùn)營(yíng)、業(yè)務(wù)或財(cái)產(chǎn)相關(guān)的重要事實(shí)。”日本的這種立法仍然只是解決了判斷內(nèi)幕信息范圍的問(wèn)題，內(nèi)幕信息的敏感期仍需要在個(gè)案中進(jìn)行判斷。我國(guó)立法采取概述加例舉之方式確定了內(nèi)幕信息之范圍，證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息，《證券法》第六十七條、第七十五條例舉了 18 種內(nèi)幕信息。有學(xué)者建議“我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒日本的立法將內(nèi)幕信息分為首等重要信息、次等重要信息和補(bǔ)充條款”，然而這種分類依然只是規(guī)定了內(nèi)幕信息的范圍并不能解決如何判斷內(nèi)幕信息何時(shí)形成這一難題。我們可以看出，內(nèi)幕信息種類繁多，僅立法上就例舉了 18 種情形，而內(nèi)幕信息的形成是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，涉及的相關(guān)主體也多，內(nèi)幕信息的形成可能受多方主體的影響，內(nèi)幕信息的形成是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，各個(gè)內(nèi)幕信息的形成過(guò)程各不相同。因此，立法上未能形成內(nèi)幕信息形成時(shí)間的統(tǒng)一判斷標(biāo)準(zhǔn)，我們可以將目光投向?qū)嵺`，運(yùn)用類型化的思維，總結(jié)提煉出可適用于某一類內(nèi)幕信息形成時(shí)間的判斷規(guī)則。
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（二） 不同內(nèi)幕信息之“確定性”分析
商事交易領(lǐng)域，多方行為通常表現(xiàn)為合同（契約），商行為也是一種民事行為，商行為之成立、生效同民事行為之判斷相一致，除非立法另有規(guī)定。因而,多方行為可以借鑒合同關(guān)系理論，借合同關(guān)系的成立過(guò)程來(lái)判斷信息的確定性。合同行為經(jīng)歷成立、生效、履行幾個(gè)階段，在不同的階段，合同的法律效力是不同的。合同成立意味著當(dāng)事人已經(jīng)就合同的內(nèi)容達(dá)成一致；合同生效意味著合同已經(jīng)具備約束當(dāng)事人的法律效力，當(dāng)事人必須按照合同確定的內(nèi)容履行自己的義務(wù)；合同的履行意味著合同正式進(jìn)入履行階段。民事行為領(lǐng)域，除另有約定和法律另有規(guī)定以外，合同成立即生效，合同成立和生效的時(shí)間是一致的。然而，商事領(lǐng)域有其特殊性，證券投資市場(chǎng)是一個(gè)信息市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，證券投資強(qiáng)調(diào)對(duì)證券產(chǎn)品有關(guān)信息的預(yù)測(cè)和收集，這也正是證券投資風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。從投資者角度看，投資者知悉有關(guān)證券的重大信息后，即使重大信息反映的行為、事件并未實(shí)際發(fā)生，但只要其具備發(fā)生的極大可能性時(shí)，基于證券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)并存的特性，投資者就會(huì)采取相應(yīng)的行為；從影響信息形成的行為主體角度看，作為行為的當(dāng)事人，行為主體具有控制行為、事件發(fā)生進(jìn)程的能力，同大眾投資者相比，其對(duì)信息的掌控和預(yù)知能力更強(qiáng)，在行為、事件具有發(fā)生的極大可能性時(shí)，其就會(huì)采取行動(dòng)。
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三、內(nèi)幕信息形成時(shí)間之實(shí)踐與評(píng)析 ...... 9
（一）多方行為形成的內(nèi)幕信息之形成時(shí)間 .....10
1.并購(gòu)重組信息形成時(shí)間 .....10
2.重大投資經(jīng)營(yíng)信息形成時(shí)間 ........17
3.股權(quán)變更信息形成時(shí)間 .....20
（二）單方行為形成的內(nèi)幕信息之形成時(shí)間 .....21
1.再融資內(nèi)幕信息形成時(shí)間 ..........21
2.重大財(cái)務(wù)、利潤(rùn)分配信息形成時(shí)間 .........23

三、內(nèi)幕信息形成時(shí)間之實(shí)踐與評(píng)析

內(nèi)幕信息的形成時(shí)間是行政處罰相對(duì)人和刑事被告人異議的焦點(diǎn)，長(zhǎng)期以來(lái)是行政執(zhí)法和司法認(rèn)定的難點(diǎn)。為此 2012 年最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》(以下簡(jiǎn)稱《內(nèi)幕交易犯罪解釋》)第 5 條對(duì)內(nèi)幕信息形成時(shí)間這一復(fù)雜的司法認(rèn)定問(wèn)題做出了規(guī)定：證券法第六十七條第二款所列“重大事件”的發(fā)生時(shí)間，第七十五條規(guī)定的“計(jì)劃”、“方案”以及《期貨交易管理?xiàng)l例》第八十五條第十一項(xiàng)規(guī)定的“政策”、“決定”等的形成時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。《內(nèi)幕交易犯罪解釋》在一定程度上解決了與內(nèi)幕信息形成時(shí)間認(rèn)定有關(guān)的理論分歧與實(shí)踐爭(zhēng)議，但有觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)幕信息形成時(shí)間不能等同于重大事件、政策決定等發(fā)生時(shí)間，而應(yīng)提前判斷。內(nèi)幕信息動(dòng)態(tài)地展現(xiàn)重大事件或者行為逐步從高度不確定性向可能性乃至現(xiàn)實(shí)性的轉(zhuǎn)化。內(nèi)幕信息從其產(chǎn)生到最后形成是一個(gè)由不確定到逐步確定的發(fā)展變化的過(guò)程，應(yīng)當(dāng)從動(dòng)態(tài)視角去判斷內(nèi)幕信息之形成時(shí)間，在重大事件、政策、決定等事件之形成過(guò)程中去把握信息何時(shí)會(huì)對(duì)證券、期貨交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響。這種重大性影響并不需要實(shí)際后果的出現(xiàn)，而是只要該信息一旦公開，公眾投資者足以認(rèn)為會(huì)對(duì)證券、期貨交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響而改變投資選擇。“只要相關(guān)重大事項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)籌劃階段并具有很大的實(shí)現(xiàn)可能性”，該信息就具備了重大性，此時(shí)即可視為內(nèi)幕信息已經(jīng)確定。因此，以《證券法》第六十七條、第七十五條例舉的重大事件、計(jì)劃、方案的形成時(shí)間作為內(nèi)幕信息之形成時(shí)間存在時(shí)間上的滯后性，而在涉及多方行為的內(nèi)幕信息中，需要將內(nèi)幕信息的形成時(shí)間提前，多方主體就主要條款達(dá)成一致時(shí)信息便具有重大性，內(nèi)幕信息形成。
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結(jié)語(yǔ)

認(rèn)定內(nèi)幕交易行為的關(guān)鍵要素之一是認(rèn)定內(nèi)幕信息的形成時(shí)間點(diǎn)，以信息具有確定性為判斷依據(jù)，進(jìn)而確定內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期。實(shí)踐中，雖然內(nèi)幕信息多種多樣的，但通過(guò)總結(jié)案例可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕信息由多方實(shí)施的行為和單方實(shí)施的行為形成，前者可借用民事法律行為理論，通過(guò)確定法律行為的產(chǎn)生過(guò)程確定內(nèi)幕信息的形成時(shí)間，后者通過(guò)確定決定該行為具有確定性的時(shí)間點(diǎn)作為內(nèi)幕信息的形成時(shí)間。同時(shí)，為了達(dá)到打擊內(nèi)幕交易行為的目的，信息的確定性只是“極大可能性”，多方實(shí)施的活動(dòng)，只需多方意思相對(duì)一致既具有確定性；單方實(shí)施的活動(dòng)，只需要內(nèi)部形成決議即具有確定性。具體來(lái)講，并購(gòu)重組信息、重大投資經(jīng)營(yíng)信息、股權(quán)變更信息在當(dāng)事人就主要條件達(dá)成合意時(shí)確定，內(nèi)幕信息形成；重大財(cái)務(wù)信息、再融資信息在上市公司權(quán)力機(jī)關(guān)形成初步方案時(shí)確定，此時(shí)內(nèi)幕信息形成。通過(guò)將內(nèi)幕信息的形成原因分為多方實(shí)施的行為和單方實(shí)施的行為來(lái)確定內(nèi)幕信息的形成時(shí)間，有利于形成實(shí)踐中適用法律的一致性，同時(shí)注意實(shí)際案件中的特殊情況，保持適用法律的靈活性。
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參考文獻(xiàn)（略）