1.1 研究背景與問題的提出 

上市公司的內(nèi)部人（文獻(xiàn)中代指上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員）是一類掌握公司各方面私有信息、能以極低成本得到信息來源的特殊交易者。他們在公司中的地位及權(quán)力使得公司內(nèi)部人比外部投資者擁有更多的信息量，因此在公司治理水平低下及缺乏法律監(jiān)管的條件下放開內(nèi)部人交易很容易導(dǎo)致內(nèi)幕交易的發(fā)生，是否允許內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢買賣股票在我國經(jīng)歷過很多次爭辯與思考。我國 2006 年之前的《證券法》中明確規(guī)定了禁止內(nèi)部人交易，隨著 2005 年中國證監(jiān)會啟動(dòng)了股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案，為了配合方案的實(shí)施，同年 9 月 5 日正式頒布的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》對股改后非流通股的出售作出了如下規(guī)定：股權(quán)分置改革方案實(shí)施 12 個(gè)月后，原非流通股股東通過證券交易所掛牌出售的股票數(shù)量占公司總股數(shù)的比重不得超過 10%。股權(quán)分置改革的實(shí)施很大程度提高了我國證券市場的運(yùn)行效率，逐漸消除了資本市場中同股不同權(quán)等存在已久的問題，為內(nèi)部人操作其持有股票創(chuàng)造了條件。 緊接著在 2006 年新修訂的《公司法》和《證券法》中，明確規(guī)定了允許公司內(nèi)部人有條件地在二級市場中買賣股票，允許“公司董事、監(jiān)事和高級管理人員在任職期間內(nèi)每年買賣股票量不超過其持有總量的 25%”，也通過強(qiáng)制性規(guī)定內(nèi)部人需要披露的各項(xiàng)私有信息如交易時(shí)間、交易方式和交易內(nèi)容披露等，或者根據(jù)公司重大的信息公告與內(nèi)部人買賣股票情況的關(guān)聯(lián)度對內(nèi)部人交易行為進(jìn)行監(jiān)管。政策的放開極大地釋放了內(nèi)部人交易的熱情，滬、深兩市披露的內(nèi)部人交易次數(shù)和交易份額不斷增加，至 2012 年底，內(nèi)部人交易總數(shù)達(dá)到 4 萬筆，交易金額超過了 6000 億元人民幣[1]，內(nèi)部人交易與信息不對稱有著緊密的關(guān)系，傳統(tǒng)理論認(rèn)為信息披露可以減少信息不對稱的程度，增加公司股票的流動(dòng)性（Coller  and  Yohn，1997）[2]。然而在實(shí)際情況中強(qiáng)制信息披露不僅是提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)對內(nèi)部人交易監(jiān)管力度的手段，也成為了很多上市公司進(jìn)行信息欺詐的重要策略。 

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1.2 研究目的與意義 

針對以上問題，本文基于內(nèi)部人交易行為的視角，以信息不對稱理論和有效市場假說為基礎(chǔ)，構(gòu)建內(nèi)部人交易、上市公司業(yè)績預(yù)告與投資者情緒等變量間的理論邏輯，對滬深證券交易所披露的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)和業(yè)績預(yù)告信息進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)而揭示投資者情緒、業(yè)績預(yù)告在內(nèi)部人選擇交易行為中扮演的角色，豐富了在不同市場趨勢下投資者情緒對內(nèi)部人交易的影響力研究。因此，本文的研究對理解內(nèi)部人交易發(fā)生的因果關(guān)系具有重要的意義，為研究內(nèi)部人交易提供一定的理論指導(dǎo)與實(shí)踐參考。 在現(xiàn)實(shí)意義方面，對于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，上市公司內(nèi)部人增減持股票對資本市場的運(yùn)行有著重要的影響，允許內(nèi)部人交易與防范其演變?yōu)閮?nèi)幕交易這兩個(gè)對立的問題一直困擾著監(jiān)管措施的實(shí)施。通過研究投資者情緒對內(nèi)部人交易帶來的影響，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)在不同的市場環(huán)境中對上市公司的業(yè)績信息披露質(zhì)量與精確性進(jìn)行監(jiān)管，預(yù)防不同市場環(huán)境中內(nèi)部人利用隱匿或更改預(yù)告信息的方式牟取超額收益。本文也為投資者可能產(chǎn)生的追隨內(nèi)部人交易的行為提供一些理論參考，內(nèi)部人進(jìn)行的買賣操作不一定是追逐利益，也可能是出于公司發(fā)展的需要對外傳遞信息，投資者在股票操作時(shí)需要持有理性的態(tài)度思考交易行為的合理性。 在理論意義方面，相較于西方成熟證券市場中的內(nèi)部人交易理論，自 2006年股權(quán)分置改革后我國內(nèi)部人在二級市場上交易才逐漸流行，因此這方面的研究十分有限。學(xué)術(shù)界對于內(nèi)部人交易的研究主要集中在研究內(nèi)部人增減持前后的短期市場效應(yīng)，內(nèi)部人操控信息披露有利于其自身交易等方面。已有的文獻(xiàn)中學(xué)者對于內(nèi)部人交易的影響因素的研究甚少，主要研究了上市公司內(nèi)部交易人的增減持行為、公司規(guī)模、公司治理機(jī)制和法律監(jiān)管等因素對內(nèi)部人交易的影響。本文創(chuàng)新性的將業(yè)績預(yù)告與投資者情緒納入內(nèi)部人交易的影響因素中，增加并完善了影響內(nèi)部人交易的重要因素，實(shí)際上是對當(dāng)前國內(nèi)研究情況的一種補(bǔ)充和擴(kuò)展。 

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第二章 文獻(xiàn)綜述 

 

本章將文獻(xiàn)綜述分為四個(gè)部分，系統(tǒng)地梳理內(nèi)部人交易與投資者情緒、公司業(yè)績預(yù)告發(fā)布的相關(guān)研究成果。第一部分回顧了內(nèi)部人交易的概念界定，并對內(nèi)部人交易與超額收益、內(nèi)部人交易與公司治理等方面進(jìn)行了文獻(xiàn)梳理。第二部分介紹了業(yè)績預(yù)告這一重要公司內(nèi)部人信息的相關(guān)文獻(xiàn)，第三部分介紹了歷年來內(nèi)部人交易與本文研究的主要指標(biāo)—投資者情緒間的關(guān)系，通過對前人文獻(xiàn)的探究找出本文的研究方向。最后一部分對本章文獻(xiàn)做了評述，進(jìn)行了總結(jié)。 

 

2.1 內(nèi)部人交易的相關(guān)研究 

在學(xué)術(shù)界中，對內(nèi)部人交易的定義一直比較混亂，如果我們從國外文獻(xiàn)方面考察，可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易和內(nèi)幕交易在英文文獻(xiàn)中的表達(dá)均為 insider trading，但事實(shí)上內(nèi)幕交易是一種違反法律規(guī)定的行為，內(nèi)部人交易卻不在法律禁止的情況中。我國通過《公司法》、《證券法》及 2007 我國證監(jiān)會頒布的《上司公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股票及其變動(dòng)管理規(guī)則》對內(nèi)部人交易進(jìn)行監(jiān)管（曾亞敏和張俊生，2009）[3]，但由于制度環(huán)境限制，上市公司內(nèi)部人、政府與投資者間形成的雙重代理問題受法律監(jiān)管不夠嚴(yán)厲（賈明等，2009）[4]，因此內(nèi)部人利用違規(guī)信息披露進(jìn)行內(nèi)部人隱蔽交易的現(xiàn)象仍非常普遍（張俊生和曾亞敏，2011）[5]。我國學(xué)者李勇（2003）從兩種交易劃定的不同主體范圍、兩種交易在證券市場中的認(rèn)同程度、法律中認(rèn)定的禁止短線交易的交易人員只是“內(nèi)部人”等區(qū)別中給出了內(nèi)部人交易的概念[6]。但由于在當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境下法律并沒有給出明顯的劃分，因此仍有很多人直接把內(nèi)部人交易認(rèn)同為違法的內(nèi)幕交易（曾慶生，2007）[7]。在本文研究中，我們選擇以曾慶生的內(nèi)部人概念作為本文的主要研究對象，將內(nèi)部人概念界定為在上市公司擔(dān)任董事、監(jiān)事和高管職位的相關(guān)人員，以他們買賣自家公司股票的行為作為內(nèi)部人交易的內(nèi)容。 

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2.2 內(nèi)部人交易與業(yè)績預(yù)告 

業(yè)績預(yù)告作為上市公司內(nèi)部信息的一種，具有對公司未來財(cái)務(wù)信息預(yù)測的性質(zhì)。在西方證券市場中業(yè)績預(yù)告信息屬于上市公司自愿披露的內(nèi)容，因此業(yè)績預(yù)告信息在很大程度上成為了上市公司內(nèi)部人交易時(shí)充分利用的信息優(yōu)勢，研究業(yè)績預(yù)告與內(nèi)部人交易的影響機(jī)制成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。多數(shù)學(xué)者對業(yè)績預(yù)告的研究主要集中于業(yè)績預(yù)告披露時(shí)間選擇、披露前后的市場反應(yīng)、業(yè)績預(yù)告精確性的決定因素、在不同市場環(huán)境中披露業(yè)績預(yù)告的異同等方面。由于國外證券市場發(fā)展較早，許多法律制度健全的西方國家早已規(guī)定了業(yè)績預(yù)告披露的規(guī)章。然而，我國直到 1998 年才出現(xiàn)了正式的業(yè)績預(yù)告制度，起步時(shí)間較晚決定了我國在業(yè)績預(yù)告披露方面的研究較少，研究角度不夠全面。 國外學(xué)者在業(yè)績預(yù)告前后內(nèi)部人通過不同的股票操作獲得超額收益方面做了很多的研究。David  et  al.（2000）發(fā)現(xiàn)管理層傾向于在股票期權(quán)發(fā)放階段宣布壞消息以期降低股價(jià)，從而能夠以較低價(jià)格購買股票期權(quán)[31]。Sivakumar  K and  Vijayakumar  J（2001）利用 2181 個(gè)公司在 1986-1991 年間的運(yùn)營信息研究，結(jié)果表明內(nèi)部人交易與公司隨后發(fā)布的業(yè)績預(yù)告有重大關(guān)聯(lián)性。當(dāng)內(nèi)部人行為方向與業(yè)績預(yù)告相同時(shí)（例如在公布業(yè)績預(yù)增消息前大規(guī)模增持股票），內(nèi)部人很可能利用有價(jià)值的非公開信息操作[32]。Cheng  Q（2006）假設(shè)公司內(nèi)部人有策略地選擇業(yè)績預(yù)告披露時(shí)期，發(fā)現(xiàn)當(dāng)內(nèi)部人計(jì)劃購入股票時(shí)，他們通過增加壞消息的發(fā)布數(shù)量來降低其購買價(jià)格，并且這種因果關(guān)系在主要公司執(zhí)行官身上表現(xiàn)更明顯，但在研究內(nèi)部人賣出交易時(shí)作者并未發(fā)現(xiàn)明顯的關(guān)系[33]。因此，內(nèi)部人交易確實(shí)為個(gè)人獲利開拓了很多機(jī)會。股東對其私有信息優(yōu)勢的選用不僅體現(xiàn)在交易時(shí)機(jī)的選擇方面，還體現(xiàn)在對買賣規(guī)模的安排上。在預(yù)知公司即將發(fā)布的業(yè)績公告內(nèi)容時(shí)，內(nèi)部人的交易性質(zhì)與交易時(shí)機(jī)都得到了悉心安排[34]。Cheng et al.(2013)認(rèn)為管理層在決定業(yè)績預(yù)告類型時(shí)擁有絕對的謹(jǐn)慎性，業(yè)績預(yù)告與內(nèi)部人交易具有明顯相關(guān)性。在內(nèi)部人減持前管理層更傾向于披露積極和準(zhǔn)確的預(yù)告，內(nèi)部人減持前披露積極預(yù)告是為了提高股價(jià)，而該類決策在內(nèi)部人增持股票前完全相反。同時(shí)分析結(jié)果表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)所有權(quán)高或披露風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)管理層激勵(lì)對預(yù)測精度的影響不太明顯，在外部投資者難以評估管理層信息精度時(shí)較明顯[35]。 

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第三章 理論分析與研究假設(shè) ............ 13 

3.1 理論分析 .... 13 

3.1.1 信息不對稱理論 ........ 13 

3.1.2 有效市場假說 ............ 14 

3.2 投資者情緒對內(nèi)部人交易的博弈分析 .......... 15 

3.2.1 博弈理論 ........... 15 

3.2.2 投資者情緒對內(nèi)部人交易的博弈分析 ........ 16 

3.3 研究假設(shè) .... 18 

3.3.1 內(nèi)部人交易的超額收益 ..... 18 

3.3.2 牛市和熊市中股價(jià)累計(jì)超額收益與業(yè)績預(yù)告 ..... 18 

3.3.3 投資者情緒與內(nèi)部人交易 .......... 19 

第四章 數(shù)據(jù)與變量 .......... 20 

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源 ........... 20 

4.2 投資者情緒變量 .......... 21 

4.2.1 投資者情緒測度 ........ 21 

4.2.2 投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建 ......... 22

4.3 變量定義與說明 .......... 23 

第五章 實(shí)證模型與結(jié)果分析 ............ 24 

5.1 業(yè)績預(yù)告日前后內(nèi)部人交易統(tǒng)計(jì) ......... 24 

5.2 上市公司在業(yè)績預(yù)告日前后的市場表現(xiàn) ...... 27

5.3 業(yè)績預(yù)告與投資者情緒對累計(jì)超額收益的影響 ............ 30 

5.4 業(yè)績預(yù)告和投資者情緒對上市公司內(nèi)部人增減持操作的影響 ...... 32 

 

第五章 實(shí)證模型與結(jié)果分析

 

本章基于所選取的股票樣本，首先對業(yè)績預(yù)告日附近的內(nèi)部人交易情況以圖表直觀展示，其次利用事件研究方法分析窗口期內(nèi)的股票價(jià)格超額收益率，最后構(gòu)建模型實(shí)證分析投資者情緒、業(yè)績預(yù)告對內(nèi)部人交易影響，對本研究提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)并討論檢驗(yàn)結(jié)果。

 

5.1 業(yè)績預(yù)告日前后內(nèi)部人交易統(tǒng)計(jì)

股票市場本身就是一個(gè)信息集中的市場，股價(jià)對各種信息反應(yīng)十分靈敏。為了保證股票市場的真實(shí)與公平，讓所有投資者在一個(gè)平等的市場環(huán)境中交易，證券監(jiān)督管理部門制定各項(xiàng)法律規(guī)章，約束市場中的信息不對稱行為。然而，在現(xiàn)實(shí)情況下信息不對稱并不一定就違反了法律法規(guī)，如果上市公司合理保留一部分信息，通過對信息的合理私有化造成信息不對稱，那么他們可能會利用這些信息判斷未來的股價(jià)走勢，通過提前或滯后的買賣來套利。由于本文選擇從兩個(gè)不同的市場環(huán)境周期分析內(nèi)部人交易行為的不同，在不同的市場環(huán)境中，上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告這一公司前景預(yù)告信息所導(dǎo)致的結(jié)果可能有差別，因此首先我們選擇用圖表來展示在不同市場環(huán)境下上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告信息前后的內(nèi)部人交易情況，并為后續(xù)的實(shí)證研究提供前置分析。 

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結(jié)論 

 

對投資者情緒的研究是一個(gè)嶄新而有意義的研究領(lǐng)域，它將金融學(xué)、會計(jì)學(xué)、心理學(xué)等多個(gè)學(xué)科內(nèi)容集合起來，以投資者情緒的多變性探討行為金融領(lǐng)域的更深層次發(fā)展。目前我國學(xué)者在研究投資者情緒方面取得了一定的成果，但在研究投資者情緒與股票市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系方面仍存在空白區(qū)域，還需要更多的學(xué)者在建立情緒-股價(jià)動(dòng)態(tài)模型及研究基于投資者情緒所產(chǎn)生的心理認(rèn)知偏差方面進(jìn)行更深遠(yuǎn)的研究。本文研究上市公司內(nèi)部人交易、投資者情緒與業(yè)績預(yù)告之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論： 

第一，兩次業(yè)績預(yù)告日前后公司內(nèi)部人買賣股票行為表明：總體來看，上市公司內(nèi)部人交易在牛市趨勢中和熊市趨勢中發(fā)生的次數(shù)是一致的，但是在牛市趨勢中內(nèi)部人賣出股票操作、熊市中持有股票操作占了非常大的比重。說明公司內(nèi)部人總是在執(zhí)行與外界投資者情緒相反的買賣策略，內(nèi)部人有可能是通過投資者情緒對股價(jià)的誤判來獲得異常收益。同時(shí)，持有和賣出占自身持有公司股份 2%以內(nèi)的內(nèi)部人交易占據(jù)主流，說明在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲監(jiān)督下內(nèi)部人交易有所收斂，或者他們可能是存在害怕大幅度減持會導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等容易造成股價(jià)強(qiáng)烈波動(dòng)的企圖。 

第二，基于兩個(gè)市場環(huán)境對窗口期內(nèi)股價(jià)累計(jì)超額收益的研究表明：發(fā)布業(yè)績預(yù)告對公司的股價(jià)超額收益的確產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，業(yè)績預(yù)告日附近操作股票能夠獲得超額收益。在牛市環(huán)境中股票累計(jì)超額收益率（CAR）經(jīng)歷了先降后升的倒 V 形走勢，可能是上市公司的內(nèi)部人在提前知道將發(fā)布業(yè)績預(yù)告信息后提前進(jìn)行了內(nèi)部人交易，內(nèi)部人表現(xiàn)出了一定的擇時(shí)能力，盡管在事件窗口內(nèi)波動(dòng)性較大，CAR 在事件窗口內(nèi)仍顯著為正。熊市環(huán)境中上市公司的股價(jià)累計(jì)超額收益率（CAR）對盈余預(yù)告的反應(yīng)力不足，說明熊市中投資者的買賣行為更加理智，即使內(nèi)部人利用業(yè)績預(yù)告信息進(jìn)行交易，投資者對該類行為做出了消極的反應(yīng)。 

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參考文獻(xiàn)（略）